平(píng)安首经(jīng)团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)。继(jì)一季度(dù)“天(tiān)量”投放后(hòu)，2023年4月社(shè)融增长明(míng)显降(jiàng)温，比去(qù)年4月(yuè)疫情冲击期间创下(xià)的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所显现。社(shè)融骤降的(de)主要拖累在于人民(mín)币信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历史同期(qī)的次低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融资基(jī)本延续了一(yī)季度(dù)的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)小幅正增(zēng)长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同期(qī)有所下降，主因债券到期规模(mó)较大。3）政府债(zhài)融资规模同比多(duō)增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行额度不(bù)及(jí)万(wàn)亿(yì)，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地(dì)方(fāng)债额度，期间空档可能(néng)拖累政(zhèng)府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明(míng)显弱于历史同期(qī)均值。各(gè)分项从强到弱(ruò)排序，企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)。新(xīn)增人民币贷(dài)款的最大问(wèn)题(tí)仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地产销售不振使其增量不足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提(tí)前偿还存量房贷(dài)又雪上(shàng)加(jiā)霜。但基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出(chū)企业信贷需求不足的结论。一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款在(zài)一季度大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍(réng)能有效发力；另一方面(miàn)，表内(nèi)票据维(wéi)持(chí)低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高(gāo)增(zēng)长形成对比），也意味(wèi)着(zhe)目前企业(yè)贷款(kuǎn)需求或(huò)许尚(shàng)可。此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革较快(kuài)推进(jìn)，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息(xī)差压(yā)力，增强其支持(chí)实体经(jīng)济(jì)的可持(chí)续(xù)性，能够为企业贷款利率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势影响较大(dà)，或是驱(qū)动其变化的(de)主因。在贷(dài)款扩(kuò)张的(de)同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边(biān)际改善。2）M2同(tóng)比增(zēng)速有(yǒu)所回落。4月居民资产再配置，银行理财(cái)规模重回扩(kuò)张，对M2形成(chéng)拖累(lèi)。考(kǎo)虑到去年4月M2同(tóng)比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑到4月(yuè)多家中小银行下调挂牌存款利率、银行理财市场(chǎng)火热(rè)、居民提前(qián)偿还房(fáng)贷规(guī)模较高，其驱动(dòng)因素(sù)更多(duō)是家庭资产的再配置，流(liú)向(xiàng)消费规模可能较为(wèi)有限。4）4月(yuè)财政存款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅多增(zēng)，但结(jié)合基建(jiàn)相关高频开工率和(hé)重大项(xiàng)目开工金额数据看，财政对实体经济支持力度可(kě)能有所减弱。从4月(yuè)金融数据看，房(fáng)地(dì)产恢复仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时若财政基建支(zhī)持力度不(bù)稳，可能导致中国经(jīng)济环(huán)比增长动能较快衰减。

　　目(mù)前社(shè)融增速回升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货(huò)币政(zhèng)策对实体经济的支持还是比较有力的。即便按2023年中国(guó)名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情(qíng)形（假设(shè)全(quán)年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应足够与之匹配。我(wǒ)们认为，后续需通过财政加力、促(cù)进房地产修复、促进家庭超额(é)储蓄动用等(děng)方式扩大总需求，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)

　　新(xī空调匹数越大越费电吗，30平米客厅2匹空调够用吗n)增社融表现乏(fá)力。2023年4月新增社(shè)会融资规模(mó)为1.22万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量(liàng)同比(bǐ)增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去(qù)年同期疫情(qíng)多点(diǎn)散发(fā)、社融一度触“冰(bīng)”的低(dī)基数效应，以及今年一季度“开(kāi)门红”期间社(shè)融月均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一(yī)方面，人民(mín)币信贷增(zēng)势放缓(huǎn)，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款(kuǎn)4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不(bù)过(guò)，得益(yì)于出口边际回暖、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外币贷款同(tóng)比有(yǒu)所少减。

　　另一(yī)方面，表外融(róng)资和直(zhí)接(jiē)融资基本延续了一(yī)季度的格局(jú)。

• 　　一则(zé)，企业(yè)直接融资同(tóng)比缩量(liàng)，继续小幅拖累(lèi)新(xīn)增社融(róng空调匹数越大越费电吗，30平米客厅2匹空调够用吗)。2023年4月企业(yè)债融资、非金融(róng)企业(yè)境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业(yè)贷(dài)款发行规模持续高于去年同期，但到期偿还也迎(yíng)来高峰，对净融资构(gòu)成拖累。截至2023年一(yī)季(jì)度(dù)末，2022年10月(yuè)推出的500亿(yì)元(yuán)民营(yíng)企业债券融(róng)资支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支持还有待落(luò)地(dì)。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府债融资规模(mó)同(tóng)比多(duō)增(zēng)，但需警惕(tì)其“后劲”。今年(nián)前4个月(yuè)，财政继续(xù)前置(zhì)发力，政府债融资规模(mó)较去年(nián)同期累计多增3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模(mó)与去年相当。但不同(tóng)之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经下达剩余(yú)批次(cì)的新增地方债(zhài)额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍(réng)未下发剩(shèng)余批(pī)次的地方债额度(dù)，且(qiě)提前批(pī)的剩余发(fā)行额(é)度不及万亿。如果(guǒ)近期下(xià)达地方债额度，按照(zhào)往年节奏，经过地(dì)方政(zhèng)府项目额度分配、预算调(diào)整程序，剩余批次地方(fāng)债可能至6月中(zhōng)下旬(xún)才能发(fā)出，期间(jiān)的“空档”可(kě)能会拖(tuō)累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持续(xù)对社融(róng)构成小幅支撑。其中，委托贷款和信(xìn)托(tuō)贷款单月小幅新增，相比去年同(tóng)期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票据贴(tiē)现减少(shǎo)的情况(kuàng)下，未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票较去(qù)年同(tóng)期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷(dài)款为7188亿(yì)元，比去年同期低点仅略有(yǒu)多(duō)增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具(jù)体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还(hái)规模(mó)达历史新高(gāo)，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期(qī)均(jūn)值多减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年(nián)-21年同期均(jūn)值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同(tóng)比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷(dài)款延(yán)续前(qián)期亮眼表(biǎo)现，同比大幅(fú)多(duō)增4071亿(yì)元，且创历史同期(qī)新高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款的最大问题仍然在(zài)于居(jū)民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售低迷使其(qí)增量(liàng)不足，居(jū)民预(yù)期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基于(yú)4月这(zhè)个(gè)信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出(chū)企(qǐ)业信贷需(xū)求不(bù)足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷(dài)款在一(yī)季(jì)度大幅(fú)高(gāo)增后，4月(yuè)又(yòu)创历史同(tóng)期新高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方(fāng)面，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内(nèi)票据(jù)高(gāo)增长(zhǎng)形成对(duì)比），也(yě)意味(wèi)着目前企业(yè)贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初(chū)以(yǐ)来存(cún)款(kuǎn)利率市场化改革(gé)较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息(xī)差压力，增强其支持实体经济的可持续(xù)性，能(néng)够(gòu)为(wèi)企业贷款(kuǎn)利(lì)率的 进(jìn)一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。一方面，从历史规(guī)律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其变化的主要原(yuán)因。另一方面，在企业贷(dài)款扩张的同(tóng)时(shí)，企(qǐ)业存(cún)款也有边际改善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落(luò)。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对(duì)M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居民(mín)资产再配置，银(yín)行理财规模重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去(qù)年(nián)4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数的变化(huà)也有较强影响。

　　4月(yuè)居民(mín)存(cún)款出(chū)现(xiàn)了2022年3月以来(lái)的首次同(tóng)比(bǐ)少增，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费的规模可能较为有限(xiàn)。4月以来多(duō)家中(zhōng)小银行下调(diào)挂牌存款利率（据融360监测数(shù)据，4月份(fèn)农商(shāng)行(xíng)1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理财市(shì)场需求火热，居民提(tí)前偿(cháng)还(hái)房贷规模较(jiào)高（4月居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)净偿还(hái)规模(mó)达(dá)历史新(xīn)高）。

　　值得警(jǐng)惕(tì)的是(shì)，4月财政存(cún)款同比大幅(fú)多增4618亿元(yuán)，去年同(tóng)期留抵退税推(tuī)进存在一定影响(xiǎng)。但结合其他指(zhǐ)标看，财政对实体经济的(de)支持力度可能有所减弱，基建(jiàn)投资(zī)相(xiāng)关的(de)高频指标出(chū)现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开(kāi)工率、电炉(lú)开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机(jī)运转率、石油(yóu)沥青开工率等指(zhǐ)标环比走(zǒu)弱），重(zhòng)大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全(quán)国各地重大项(xiàng)目开工(gōng)总投资额(é)约28078.26亿元，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)34.0％，不及去年同(tóng)期的半数(shù)）。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此时如果财政基建支持(chí)力度不稳，可能导致中国经济(jì)的环比(bǐ)增(zēng)长动能较快衰(shuāi)减。

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