《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实(shí)现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡仍(réng)从容

　　上期(qī)分享(xiǎng)中（查(chá)看(kàn)原文(wén)），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷(mí)人(rén)眼，一个(gè)大(dà)的背(bèi)景是市场进(jìn)入了(le)战略相持阶段，进攻和(hé)防守的理由都不是非常清晰(xī)。周(zhōu)末(mò)中央发布长期的产业政策，基调(diào)是清晰的(de)，但那是诗和(hé)远方，是战略性的布局，很(hěn)多投资者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会(huì)在巴菲特的(de)老家奥(ào)巴(bā)哈举行，吸引(yǐn)了全(quán)球投资者的目光(guāng)，投资者总(zǒng)希望可以从(cóng)中寻找到投资(zī)的秘诀(jué)，价值投资(zī)的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔决策(cè)者对(duì)宏观环境的担忧，对(duì)数(shù)字技(jì)术的批判，很(hěn)多与会(huì)者收获(huò)的(de)可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：全都是泡沫下一句套路是什么，全都是泡沫的下一句套路答案g>Sell in May？

　　港(gǎng)股市场(chǎng)有“五(wǔ)穷、六(liù)绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股投资者也(yě)开始考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要的(de)理由(yóu)是根据惯例，银行保险等利好兑现后往往是市(shì)场开始调整(zhěng)的(de)开始(shǐ)。A股(gǔ)投资历来是有季(jì)节性的，但这(zhè)未必是历史(shǐ)的(de)铁律，比如2022年5月市场在(zài)新(xīn)的政策基调(diào)下开始(shǐ)全面大(dà)反攻。我们(men)需要(yào)因时而变，投资者(zhě)需要考(kǎo)虑(lǜ)到当(dāng)前(qián)的市场背景已经(jīng)和(hé)之前有(yǒu)很大的不同(tóng)。当前(qián)市场进入战略僵(jiāng)持(chí)阶段的一(yī)个重要理由是除了逻辑推(tuī)演(yǎn)，很(hěn)多(duō)重(zhòng)要问题很难(nán)用清晰的事实来验(yàn)证。谨慎(shèn)的投资者往往(wǎng)是见好就收或者(zhě)谋定而(ér)后动(dòng)，因此才有了上述(shù)的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部(bù)看，市场已经提前(qián)交易了政策的方(fāng)向，而且今年国内的政策本(běn)身也不(bù)是大开大合(hé)。新出(chū)台的政策(cè)更多(duō)地(dì)在落实(shí)上，较少(shǎo)新的(de)提法。

　　第二，从外部看，美联储依然(rán)在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据和(hé)增长数据传(chuán)递的(de)混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第(dì)三(sān)，从投资主线看，数(shù)字经(jīng)济和中特(tè)估依然既有政策、也有业(yè)绩或者有未来预期(qī)的(de)业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒、中特(tè)估与其(qí)他板块分化较为极致，也是不争的事实(shí)。除了这两条主线(xiàn)外(wài)，金融、消费和(hé)公用事业(yè)有反弹，但难以成为持续的配(pèi)置主(zhǔ)题，新能源崩坏的(de)筹码预期(qī)也决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资者(zhě)并未形成一致预(yù)期(qī)。随着一季报的披露，市场阶(jiē)段性发挥了对盈(yíng)利现实(shí)的(de)定价效率。具体表现为，业绩出(chū)现(xiàn)一(yī)定修复和(hé)表现有韧性的(de)金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布(bù)反而出现了一定的买(mǎi)预(yù)期卖现(xiàn)实(shí)的(de)操作。当然，相对(duì)而言市场也有定价效率不(bù)稳(wěn)定的一面，同样是业绩修复(fù)或有(yǒu)韧性的(de)农林牧(mù)渔、新(xīn)能源和消费板块，整(zhěng)体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持(chí)的原因：一季报显示企业(yè)盈利仍(réng)在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前期(qī)超额(é)收(shōu)益(yì)过于显著，目前除了(le)游戏、传媒一枝(zhī)独秀外(wài)，其他(tā)TMT细分领域(yù)阶段性有所(suǒ)回调。中特(tè)估相关(guān)的基(jī)建、银(yín)行、石油、出版等(děng)板块盈利有支撑(chēng)、估值也较低(dī)，因此在最(zuì)近市场调(diào)整的时候(hòu)整(zhěng)体(tǐ)表现较好。在(zài)这(zhè)两条(tiáo)我们看(kàn)好的(de)全年主(zhǔ)线之(zhī)外，市场部分定(dìng)价了一季(全都是泡沫下一句套路是什么，全都是泡沫的下一句套路答案jì)报行情，但核心(xīn)问题在于当前盈(yíng)利仍处(chù)在磨(mó)底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股(gǔ)的(de)盈利还在下滑，这意味着(zhe)短期盈利(lì)很难撑起A股(gǔ)系统(tǒng)性的行(xíng)情。所(suǒ)以，我(wǒ)们看(kàn)到这两(liǎng)条主线之外(wài)其他业绩(jì)尚可的板块，整体反(fǎn)弹的幅度都(dōu)相对有(yǒu)限。消费的盈利有(yǒu)一定的修复，而(ér)市(shì)场(chǎng)由于前期的悲观(guān)情绪尚未对其定价，这可能蕴含(hán)阶段性交易机会(huì)。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而(ér)明确的：政策关注产业(yè)升级和(hé)人(rén)的问(wèn)题

　　近期国内也处于一(yī)个会议密集召开的(de)阶段(duàn)，政治局会(huì)议、中(zhōng)央财经委会议(yì)和(hé)国(guó)常会相继召开。决策层对于当前经济(jì)复苏(sū)动力不足、复苏(sū)势头不稳(wěn)的(de)问题，有(yǒu)着(zhe)清醒(xǐng)的认识，短(duǎn)期的(de)工(gōng)作重点是恢复(fù)和扩大需求，但同时也明确(què)不(bù)会再走老路——不(bù)会通过低(dī)水平的(de)债务扩张来刺激经济(jì)，而(ér)是聚焦实(shí)体(tǐ)经济的产业升级，推(tuī)进产业智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系(xì)下(xià)的融合发展(zhǎn)

　　这次财(cái)经委会议的一个新提法是(shì)“坚持(chí)三次产业(yè)融合发(fā)展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统产业转型(xíng)升级(jí)，不能当成‘低端产业’简单(dān)退出(chū)”，这个提法很重要。我们去(qù)年底强调接下(xià)来一段时间的政策(cè)需要强调均(jūn)衡性和系统(tǒng)性，才能形成(chéng)经济(jì)发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经(jīng)济(jì)的运行是一个(gè)完整的系统，生产和(hé)消(x全都是泡沫下一句套路是什么，全都是泡沫的下一句套路答案iāo)费(fèi)、实体经(jīng)济和(hé)金融支(zhī)撑、高科技(jì)领域(yù)和(hé)低技术(shù)领域、融(róng)资-设计(jì)-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发(fā)展，大(dà)家的(de)信心慢慢(màn)恢复、收入(rù)慢慢恢(huī)复，才能够真正把(bǎ)需求拉动起来(lái)。不能够孤立、片面地(dì)理解和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯(xīn)片这么最高科技(jì)的领域，它的下游需求也主要来自消(xiāo)费电(diàn)子产品中的手机、汽车、智能(néng)家(jiā)居(jū)等等，没有(yǒu)需(xū)求的拉(lā)动，产(chǎn)业的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，最近政策讨(tǎo)论的一个重点是人，作为投(tóu)资生(shēng)产拉动核(hé)心的(de)企业家、作为人(rén)力资源重点的(de)人才、承载民族未来的(de)新生(shēng)人(rén)口、需要关注的老龄人口。当前中(zhōng)国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动(dòng)要素拉动(dòng)转向人力资源拉动，技(jì)术创新成为能(néng)否(fǒu)突破内外(wài)部(bù)约束(shù)的关键(jiàn)。技术创(chuàng)新(xīn)能力取决(jué)于制度保障(zhàng)下的主观(guān)能动性，在(zài)经历(lì)了过去几年(nián)的非(fēi)常态(tài)之后，在内外(wài)部不确定(dìng)性的制约下，如何让当前(qián)每个主体充满信心、充满(mǎn)主观能动性，是政策的重心。以人(rén)工(gōng)智(zhì)能(néng)为代表的数字经济(jì)大发展(zhǎn)，有可能能够(gòu)帮助我们(men)适当缩小(xiǎo)国际竞争中人力资源(yuán)的差距，这需要从一(yī)个(gè)更高的(de)角度理解人工(gōng)智能(néng)和(hé)数字经(jīng)济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持(chí)阶段的乱战。接下来的政策力度(dù)和效果有多大、盈利能否实质性的(de)反弹、经济复(fù)苏(sū)的(de)斜率是(shì)否面临(lín)趋缓的压力、海外(wài)的潜在(zài)风险到底有多(duō)大、美联储(chǔ)到底(dǐ)下一步面临的是什么样的经济形势等，投(tóu)资者希望渐次(cì)判(pàn)断上述一系列的(de)重要问题的程度(dù)，并据(jù)此进行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可(kě)能(néng)是一个(gè)布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段(duàn)。投资者(zhě)需要多一点耐心，风浪(làng)越(yuè)大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容”，这(zhè)是(shì)我们从巴菲(fēi)特(tè)历次股东大会上看到价值投资(zī)者很重(zhòng)要的一(yī)个特质，即(jí)我们提倡的“道(dào)”。市(shì)场的乱是暂时的，随着(zhe)事实(shí)的清(qīng)晰，投资路径也将会(huì)非常明确(què)。这个路径(jìng)，我们从产业视角做(zuò)了一下(xià)梳理，供投资(zī)者参(cān)考。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产业现代化，科技自主可用，数字(zì)化、高端化与智能化是明确的(de)诗与远方(fāng)，需(xū)要进行战略布局。投资(zī)的下限是避免系统性(xìng)的风险，在现代化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟不(bù)上(shàng)历(lì)史步伐(fá)的产业是(shì)不能进行战略布局的(de)。投资的中(zhōng)间状(zhuàng)态是(shì)周期与消费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视(shì)角下的(de)投资(zī)路线图(tú)

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士，清华(huá)大学管(guǎn)理(lǐ)科学与(yǔ)工程博士后。学(xué)术研究(jiū)与教学以及(jí)宏观经济走势(shì)、金融产(chǎn)品分析等实务领域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力(lì)于在(zài)周期波动的框架内(nèi)运用财(cái)政的视(shì)角(jiǎo)解构(gòu)宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资(zī)产(chǎn)，通过(guò)资本资产定价(jià)的方(fāng)式(shì)来(lái)确定其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合(hé)信基金经理、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创(chuàng)金合(hé)信基金。此(cǐ)前履职(zhí)博时基金，负责宏观(guān)策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海财经大学(xué)经济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院经(jīng)济(jì)学博士后，学术论文多发表于(yú)国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。