摘要

　　4月社(shè)融和贷(dài)款总量明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首(shǒu)次(cì)出现(xiàn)，新增(zēng)社融和贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。关注两个方面(miàn)：第(dì)一，新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且(qiě)低(dī)于(yú)去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资(zī)也在(zài)边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，4月新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低于2020和2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿(yì)元(yuán)。表外票据减少，表(biǎo)内票据(jù)增加。不过中长期贷(dài)款仍在(zài)多增，指向(xiàng)结构(gòu)较(jiào)好。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，部(bù)分额度给金(jīn)融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致，企业存款(kuǎn)活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存(cún)款下降(jiàng)约(yuē)1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居(jū)民存款重回(huí)理(lǐ)财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍有(yǒu)待(dài)观(guān)察。M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去年6-10月的(de)平均值，显示企(qǐ)业(yè)存款活化程度(dù)较低(dī)。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社融(róng)指向部分(fēn)指标(biāo)环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注(zhù)两个线索。一(yī)是降息预(yù)期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行(xíng)存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕(rào)政(zhèng)策利(lì)率(lǜ)波动”的要求下(xià)，银行(xíng)间资金(jīn)利(lì)率持续低于(yú)7天逆回购利率可(kě)能并非常(cháng)态，短期需要关(guān)注(zhù)5月末资(zī)金利率(lǜ)是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整。财政(zhèng)政(zhèng)策出(chū)现超预期(qī)调整。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数(shù)据。新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新(xīn)增人(rén)民(mín)币(bì)贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社(shè)融(róng)和(hé)贷款实现同比小幅(fú)正增，但去年(nián)同期因局部疫情(qíng)而(ér)基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同(tóng)期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资(zī)-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同(tóng)样基数(shù)较低(dī)，同比+734亿元。社融(róng)同比增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两(liǎng)个(gè)方面(miàn)：

　　第一，居民融(róng)资出现(xiàn)反复，意外转负，且低于去(qù)年同期。4月(yuè)新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值(zhí)，低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看(kàn)，新(xīn)增(zēng)居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月(yuè)新(xīn)增居民(mín)贷款转负，反映居民融资(zī)需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元，略多于去(qù)年(nián)同期的5784亿(yì)元，但低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融(róng)资1280亿元，结(jié)合4月票(piào)据利率较(jiào)3月明显回落(luò)以(yǐ)及新增未贴现票据下降，指向票据供给相(xiāng)对(duì)不(bù)足，部分(fēn)从表外(wài)转入表内(nèi)。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷(dài)额度(dù)相对充裕，在满(mǎn)足实体融资的同(tóng)时，还给(gěi)金(jīn)融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结(jié)构向好，中长期贷(dài)款延(yán)续(xù)同(tóng)比多增。4月新增企业中长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增(zēng)。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平均值(zhí)2827亿元(yuán)较(jiào)为接近；城投净(jìng)融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净(jìng)融(róng)资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债(zhài)净融资略高于去年同期(qī)。4月社融口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净(jìng)发(fā)行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿(yì)元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地(dì)方债净(jìng)发行(xíng)显(xiǎn)著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元(yuán)，如今年(nián)5-6月地方新增(zēng)债主要发行提前批(pī)额(é)度，地方(fāng)债净发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融存量同比增(zēng)速(sù)的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据(jù)边际转弱，环比降幅(fú)大于(yú)季节性规律。一(yī)方面(miàn)，新增(zēng)居(jū)民贷(dài)款意外(wài)转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出(chū)现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较(jiào)好。接下来重点关注(zhù)居民融资和企业融资的总量是否修(xiū)复，其(qí)次是企业存款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活(huó)化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同(tóng)比增速小(xiǎo)幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款两个字的励志词语精选，两个字的励志词语有内涵,有深度结构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结束了连(lián)续13个月(yuè)的同(tóng)比(bǐ)多(duō)增。居民存款可能有几个去向，一(yī)是3月(yuè)末回表(biǎo)的理财(cái)资金，在4月再度出表回到理财，表(biǎo)现为4月(yuè)理财(cái)规模(mó)的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元(yuán)至(zhì)26.2万亿元（详见《居(jū)民(mín)风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在(zài)现(xiàn)金管理》），规模上与居民存款降幅基(jī)本匹配(pèi)；二是预(yù)留资金用于小长假消费，对应部分(fēn)转(zhuǎn)为(wèi)企业存款；三(sān)是4月(yuè)在30大中城市地(dì)产销售(shòu)同比增28.4％的(de)情况(kuàng)下，居(jū)民贷款同比转负，居民购房可能(néng)更多依赖(lài)自有资两个字的励志词语精选，两个字的励志词语有内涵,有深度(zī)金，对应居(jū)民存款减少，或(huò)转为企业存款(kuǎn)等(děng)。此外，4月物(wù)价(jià)下降和就业压力边际上(shàng)升(shēng)。CPI同比(bǐ)下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于(yú)荣枯线之下，可能制约了居民(mín)消(xiāo)费需(xū)求释(shì)放(fàng)，使(shǐ)得(dé)储蓄意(yì)愿维持高位，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元(yuán)（主要(yào)对应企业(yè)活期存款增量(liàng)），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化(huà)程度略有改善，但(dàn)幅度(dù)有限。4月企业存款(kuǎn)结构数(shù)据(jù)尚未发布，观察3月数据(jù)，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)1474亿(yì)元；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合(hé)来(lái)看，4月M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化(huà)略有改善；居民存款转为同(tóng)比(bǐ)少增，部分(fēn)可(kě)能转回银行理财。

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　　从金(jīn)融数据看(kàn)流动(dòng)性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月金融数(shù)据来看对流动性(xìng)存在影响的一些(xiē)因素：

　　一(yī)是财(cái)政(zhèng)存款显示财政收支差额(é)接(jiē)近2019和(hé)2021同期。4月新增财政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而(ér)去年同期仅为410亿元，因去年退税规(guī)模较大，5028亿元较为(wèi)接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔除政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款(kuǎn)之后，剩余的是财政收支差(chà)额。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收(shōu)支差额(é)与2019和(hé)2021年(nián)同期(qī)较(jiào)为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量则(zé)分别(bié)为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大(dà)。

　　结合(hé)央行净投放等(děng)数据(jù)估计，4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金(jīn)融机构(gòu)资产负债表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于(yú)五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银(yín)行主动调(diào)配，这给五(wǔ)因素法(fǎ)测算超(chāo)储带来更多(duō)不确(què)定性。从4月末到5月上旬的(de)流(liú)动性来(lái)看，金(jīn)融(róng)体系资金供给量较为(wèi)充裕，使得资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略：债市对利多(duō)因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据(jù)发布后，长(zhǎng)端利率小幅(fú)下(xià)行，然后小幅上行基本(běn)回到(dào)数据发布前的状态，对社融不及(jí)预(yù)期的(de)利多反应(yīng)钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融(róng)和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持(chí)续同(tóng)比多增(zēng)，是社融的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷(dài)款转弱已(yǐ)有一定程度的预期(qī)。不过(guò)新(xīn)增居民贷款(kuǎn)弱于去(qù)年(nián)同期，可能(néng)超(chāo)出(chū)了预(yù)期(qī)。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能(néng)反映出市场(chǎng)先(xiān)反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部(bù)分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于(yú)预期的社融公布后，长端利率延续(xù)下(xià)行，当前(qián)债市的反(fǎn)应，可能体现出部分投资者(zhě)预期利(lì)率已下行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致(zhì)；企业存款(kuǎn)活(huó)化过程(chéng)仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民(mín)存(cún)款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度(dù)较低。

　　三(sān)是非银资金较(jiào)为(wèi)充裕，助力资金利率下行。观(guān)察(chá)4月(yuè)非(fēi)银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月(yuè)金融机(jī)构资产负(fù)债表数据中，其他存(cún)款性公司对其他金融(róng)性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚(shàng)未(wèi)发布）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三(sān)者均反映出非银机构(gòu)资(zī)金较为充裕，再加上银行(xíng)贷(dài)款转弱，带(dài)来的(de)流动(dòng)性指标考(kǎo)核需求(qiú)下降，为债(zhài)券(quàn)-存单(dān)-票据利率曲线下(xià)移提(tí)供了基(jī)础。

　　债市计入经济环(huán)比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通(tōng)胀和社(shè)融指向部(bù)分指标(biāo)环比放缓，债券市场对(duì)此已(yǐ)进行部分定价，10年(nián)国(guó)债收益率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们(men)在《利(lì)率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降(jiàng)息预期较强的(de)时(shí)段，10年国债和(hé)MLF的利(lì)差，两次降息之后(hòu)，10年国债中位数较(jiào)MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国(guó)债收益降至(zhì)2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能更多(duō)依赖(lài)于降(jiàng)息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降息预期(qī)是(shì)否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷(dài)款也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅(fú)度(dù)较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还(hái)要(yào)进一步(bù)观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流(liú)动性走向。4月(yuè)以来的利(lì)率曲线下移(yí)，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围(wéi)绕政(zhèng)策利率波动”的(de)要求下(xià)，银(yín)行间资(zī)金利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回(huí)购利率可能并非常态，需(xū)要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国(guó)内货币政策维持当(dāng)前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超预期(qī)放缓(huǎn)、或(huò)海外(wài)货币(bì)政策出(chū)现超预期变化，国(guó)内(nèi)货币(bì)政策相(xiāng)应可能出现超预(yù)期(qī)调(diào)整。

　　财(cái)政政策(cè)出现超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。本文(wén)假(jiǎ)设国内财政政策维持当前力度，但假如(rú)国内经济(jì)超预期放缓，国内财政政策(cè)相应可能(néng)出现(xiàn)超预期调整。

　　流动(dòng)性(xìng)出现超预期变化(huà)。本文假设流动性(xìng)维持充裕状态，但假如(rú)流动性投放(fàng)少于(yú)往年同(tóng)期(qī)，流动性可能出现超预期(qī)变化。

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