文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要(yào)从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找骨头，那么最大的问题既不是银行业，也不是房地产，而是(shì)创投泡(pào)沫(mò)。仔(zǎi)细看硅谷银行(xíng)（以及类似几家美国中(zhōng)小(xiǎo)银行）和商业地产(chǎn)的情况，就会发现他们的(de)问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实(shí)都是创投泡(pào)沫破灭(miè)的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不(bù)在资产端(duān)，虽然(rán)他(tā)的资产期限过长，并且把资产过于集(jí)中在一个篮子里，但(dàn)事(shì)实(shí)上(shàng)，次贷(dài)危机后监管对银行特(tè)别是大银行的资本管制大幅(fú)加强，银(yín)行资产端的(de)信(xìn)用(yòng)风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级(jí)风险资本充足率(lǜ)从次贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题(tí)出在负债(zhài)端，这并(bìng)不(bù)是他自己的问(wèn)题，而是储(chǔ)户的(de)问题，这些储户也不是一般(bān)散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快(kuài)速加息中破灭(miè)，一二级市场出现倒(dào)挂，风(fēng)投机构(gòu)失血(xuè)的(de)同时(shí)从投(tóu)资项(xiàng)目中撤资(zī)，创投企业被迫(pò)从(cóng)硅谷银(yín)行(xíng)提取存款用于补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行(xíng)的问(wèn)题不是(shì)“银行”的(de)问题，而是“硅谷(gǔ)”的(de)问题(tí)。就连同时出(chū)现危机(jī)的瑞信，也是在(zài)重仓了(le)中概股的对(duì)冲基(jī)金(jīn)Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而暴露出(chū)巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美国银行业来说(shuō)，算(suàn)不上系统性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及(jí)金融资(zī)本(běn)与(yǔ)创(chuàng)投企业深(shēn)度(dù)结合的这种商(shāng)业模式(shì)来(lái)说(shuō)，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业(yè)地产(chǎn)是创投泡沫破灭(miè)的另一(yī)个(gè)受害者，只(zhǐ)不过(guò)叠加了疫情(qíng)后远程办公(gōng)的新趋势。所谓的商业地产危(wēi)机，本(běn)质也不是(shì)房地(dì)产的问题。仔细看美国商(shāng)业(yè)地(dì)产(chǎn)市场，物(wù)流仓(cāng)储供不(bù)应求，购物(wù)中心已(yǐ)是昨日黄(huáng)花，出问题的是写字楼的空置(zhì)率(lǜ)上升和租金(jīn)下(xià)跌。写字楼空置(zhì)问(wèn)题最突出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和(hé)西(xī)雅(yǎ)图等(děng)信息科技公司集聚的(de)西(xī)海岸(àn)，也是受到了创投(tóu)企业和科(kē)技(jì)公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们(men)认(rèn)为(wèi)真(zhēn)正值得讨论的问题，既不是小型(xíng)银行的缩(suō)表(biǎo)，也(yě)不是(shì)地产的(de)潜在信用(yòng)风险，而是(shì)创投泡沫破(pò)灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反应(yīng)对(duì)经(jīng)济系统会带来什(shén)么影响？

　　第(dì)一，无(wú)论从规模、传染(rǎn)性还(hái)是(shì)影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系(xì)统(tǒng)性危机(jī)。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行的(de)影响要小得多。大(dà)多数科创(chuàng)企业是(shì)股权(quán)融资，而不是债权融资(zī)，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金(jīn)融企业融资(zī)中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行并没有统计对科技企业的(de)贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比例(lì)为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分(fēn)点。由(yóu)于(yú)科创(chuàng)企业和银行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫(mò)不会(huì)像次贷危机一样，通过(guò)金融(róng)杠杆和影子银行，对金融系统形成(chéng)毁(huǐ)灭性打击(jī)。

　　一方水等于多少吨水，一方水等于多少吨水="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不像房地产(chǎn)是家庭(tíng)和企业(yè)广泛持(chí)有的资(zī)产，所以创投泡沫破灭会带来硅(guī)谷和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带(dài)来居(jū)民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡(pào)沫要“实在(zài)”得(dé)多。

　　本世(shì)纪(jì)初(chū)的科网泡沫时(shí)期，科技企业还(hái)没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互(hù)联网信(xìn)息技术的(de)快速发(fā)展以及美国的信息高速公路(lù)战略为投(tóu)资者勾勒(lēi)出一幅美好的(de)蓝图，早期快速增长的用户量让大家相(xiāng)信科技企(qǐ)业可以重(zhòng)塑人们(men)的生活(huó)方式，互(hù)联网公司(sī)开(kāi)始盲目追求快速增长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场将估值依托在点击量上，逐步脱(tuō)离了企业的实际盈利能力(lì)。更(gèng)有甚者，很多公司(sī)其实算不上真正的互联网公司，大量(liàng)公司(sī)甚至只是在名称上添(tiān)加了(le)e-前缀或是.com后(hòu)缀(zhuì)，就能(néng)让股票价(jià)格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国(guó)在线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数(shù)超(chāo)过100万，成为全(quán)球最大的因特(tè)网服务提供商(shāng)，用户数(shù)达到3500万(wàn)，庞大的用户(hù)群吸引了众多(duō)广告客户和商(shāng)业合作伙伴，由(yóu)此取(qǔ)得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络(luò)用(yòng)户增(zēng)长缓慢，同时拨(bō)号上(shàng)网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时(shí)计(jì)入455亿美元支出（多数为(wèi)冲减困境(jìng)中的(de)资产），最(zuì)终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡(pào)沫时，纳(nà)斯达克100的(de)利润率最(zuì)低只(zhǐ)有-33.5％，整个(gè)科技行(xíng)业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠在(zài)线(xiàn)广告和(hé)云业务收(shōu)入创造了高水平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率(lǜ)高达12.4％，净利(lì)润高达(dá)5039亿美元(yuán)，科技企业的自由(yóu)现金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现(xiàn)金(jīn)流占总收入比(bǐ)例稳定在20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年(nián)科(kē)技企(qǐ)业(yè)还在向(xiàng)市场“要钱(qián)”，当前科技企业主(zhǔ)要通过(guò)回购和分红等形(xíng)式向股(gǔ)东(dōng)“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡(pào)沫破灭，终(zhōng)结的(de)不(bù)是大型科技企(qǐ)业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照(zhào)市值(zhí)排(pái)名(míng)，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的比例为(wèi)20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接(jiē)近大公(gōng)司的二倍。此外，大公司(sī)自由现金流的中位数水平为(wèi)4520万美(měi)元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小(xiǎo)公司(sī)只有2145万美元。大型科(kē)技企业创(chuàng)造利润(rùn)和现金流的水平明显(xiǎn)强于小(xiǎo)型科技(jì)企业。

　　至少上(shàng)市(shì)的科(kē)技企(qǐ)业在利润(rùn)和现金流(liú)表现(xiàn)上显著强于科(kē)网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务也主要开(kāi)展在(zài)流动(dòng)性强的大(dà)市值(zhí)科技股上(shàng)。未(wèi)上市的小型科创企业若(ruò)不能产生利润和现金流，在高利率的环境下破产概率大大(dà)增(zēng)加，这可能影响(xiǎng)到的是(shì)PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投泡(pào)沫破(pò)灭，受影响最大(dà)的是硅谷和(hé)华(huá)尔街的富(fù)人(rén)群体，以及低利(lì)率金融资本与(yǔ)科创投资深度融(róng)合的(de)商(shāng)业模式，但很难真(zhēn)正伤害(hài)到大多数美国居民、经营(yíng)稳健(jiàn)的(de)银行业和(hé)拥有自(zì)我造血能力的大型(xíng)科技公(gōng)司。本(běn)轮加息周期带(dài)来(lái)的仅仅是库(kù)存周期的(de)回落，而不是广泛和持(chí)久的经济(jì)衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全(quán)球经(jīng)济深度(dù)衰退，美联储货币政(zhèng)策超预(yù)期紧缩(suō)，通(tōng)胀超预期

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