平(píng)安首经团队：钟(zhōng)正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期回落。其(qí)中，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住房租金(jīn)拉(lā)动(dòng)较3月(yuè)小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手车和(hé)卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据(jù)公布后，市场对政策利率预(yù)期(qī)小幅下修(xiū)，CME利(lì)率期货(huò)市场预计6月不加息概率升至90％以上(shàng)，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环(huán)比增(zēng)速的0.23％。原因(yīn)在于，能(néng)源价格回落对CPI的(de)拖累显著下(xià)降，以及二手车价(jià)格止跌回升。这说明，供(gōng)给改善带(dài)来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)理(lǐ)解(jiě)，美国(guó)核(hé)心通胀的韧性与居民(mín)消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹配。一(yī)季度美国(guó)机动车和零部件(jiàn)等(děng)消费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车(chē)和卡车(chē)价(jià)格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹(dàn)风险值得(dé)关注(zhù)。今年二季度，由于(yú)基数原因(yīn)美(měi)国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速回落走(zǒu)势(shì)，市场很容(róng)易对美国通胀回落持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数(shù)效应利好不(bù)再，在(zài)基准情(qíng)形下，美(měi)国标(biāo)题通(tōng)胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳。我们进一步提(tí)示下半(bàn)年美国通胀超(chāo)预(yù)期上行(xíng)的(de)可(kě)能(néng)性：第一，汽车价格可能超预期(qī)上行(xíng)。一季度美(měi)国汽车消费回升，可能夯实汽车制造(zào)商(shāng)的财务状况，并限制其继续降(jiàng)价的空(kōng)间。此外，美(měi)国汽车制造商存货量(liàng)同比(bǐ)增速快速下降。第二，房租回(huí)落可(kě)能再度滞后。目前市场预期(qī)下(xià)半年美(měi)国住(zhù)房租金回落。然而，历史上美国房(fáng)价与(yǔ)租(zū)金的相(xiāng)关(guān)性并不稳定。考虑到当前(qián)美(měi)国房屋空置率更处于(yú)历史最低(dī)水平，住房供给(gěi)的紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。第三(sān)，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。全球能(néng)源(yuán)需求维持强劲(jìn)；欧佩(pèi)克+频繁出手呵(hē)护油价(jià)，未来也(yě)不排(pái)除采取(qǔ)新的(de)行动；欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下(xià)半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果当前浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时间保持高(gāo)利率对经济的负面影(yǐng)响，继而可能(néng)进一(yī)步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩预(yù)期上(shàng)修时期，美债利率和美(měi)元(yuán)指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超(chāo)预期(qī)上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息超预期(qī)提(tí)前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速(sù)如期(qī)回落(luò)，市场进一步押(yā)注(zhù)美联储6月不(bù)加(jiā)息、下半年降息。但值得注意的是(shì)，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而(ér)需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国通胀风险或(huò)在下半年，当基(jī)数效应(yīng)利(lì)好(hǎo)不再，美国标(biāo)题(tí)通(tōng)胀率可能(néng)企稳，且不排除超预期(qī)反弹。具体地，下(xià)半(bàn)年(nián)汽车价(jià)格回升(shēng)、住房租金回落(luò)滞后(hòu)、以及能源价格(gé)反弹的(de)风(fēng)险(xiǎn)均值得关(guān)注。若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储将较(jiào)难降息，美国中期经济(jì)衰退风险将进一步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和(hé)预(yù)期，核心CPI同(tóng)比持平(píng)于预期(qī)、低(dī)于前值(zhí)。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期和(hé)前(qián)值。

　　结(jié)构上，住(zhù)房(fáng)租(zū)金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等(děng)分项环(huán)比(bǐ)上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月环比零增长，家庭(tíng)食(shí)品价(jià)格下跌与外出食品价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价(jià)格(gé)环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年(nián)中期(qī)以来最大涨幅，其中二(èr)手车和(hé)卡车环比4.4％，高于(yú)前值(zhí)-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能(néng)源(yuán)分(fēn)项(xiàng)连续(xù)第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车(chē)和卡车(chē)分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策(cè)利率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标普500收涨，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止(zhǐ)加(jiā)息(xī)的(de)概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权(quán)平均利率预(yù)期为由(yóu)前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收益率全线(xiàn)下跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍(réng)然(rán)顽(wán)固。我们(men)测(cè)算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平(píng)均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比(bǐ)走势上(shàng)扬的原因在(zài)于，核心通胀仍然维(wéi)持高位，而能源(yuán)价格回(huí)落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降：2022下半年国际(jì)能源价(jià)格(gé)高位回落，美国CPI能源分项平均环比下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要(yào)的住房(fáng)租金(jīn)环比增速维持高位，而二手车价格止跌(diē)回升，并抵消了医疗保健价格回(huí)落(luò)的利好。我(wǒ)们在此前报告中(zhōng)已提(tí)示，在美国(guó)通胀结(jié)构(gòu)中(zhōng)，供给因素改善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没(méi)有明显降(jiàng)温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参(cān)考报告《美(měi)国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民(mín)消费(fèi)的(de)韧性相匹配(pèi)。2023年一225是多大码的鞋子女，225是多大码的鞋子(yī)季度，美(měi)国个人消费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用(yòng)品消费明显回升，尤(yóu)其机动车和零部件(jiàn)等消费(fèi)明(míng)显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车(chē)分项的(de)反弹(dàn)相匹配。美国居民(mín)消费(fèi)的韧性，不仅得(dé)益于尚未耗(hào)尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也可(kě)能来自居民(mín)收入(rù)和财富分配(pèi)的改(gǎi)善、财产性利(lì)息收入的上升、实际(jì)收入上升和消费预期改(gǎi)善(shàn)等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧(rèn)性(xìng)的三点思考——兼评美国一(yī)季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关(guān)注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀超(chāo)预(yù)期上行(xíng)的风险值得关注(zhù)。综合考虑美国(guó)经(jīng)济下行与通胀黏性(xìng)，我(wǒ)们的(de)基准假设(shè)是，2023年内(nèi)美国CPI环比(bǐ)增速平均或在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于(yú)2015-2019年平均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的影(yǐng)响更大；偏(piān)强(qiáng)假(jiǎ)设为0.4％，即考(kǎo)虑美(měi)国通胀黏性更(gèng)强或发生新的供给冲击等。假设年内美(měi)国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月(yuè)美(měi)国CPI季调同比(bǐ)或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速(sù)回落(luò)走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增(zēng)速(sù)也可能(néng)回(huí)落(luò)至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场(chǎng)很容易对通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比(bǐ)走势(shì)的韧性(xìng)。但三季度以(yǐ)后，基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，在基(jī)准情形下(xià)，美(měi)国标(biāo)题通(tōng)胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步(bù)提示下(xià)半年美国通胀超预期(qī)上(shàng)行的(de)可能(néng)性(xìng)。

　　第一，汽车价格(gé)可(kě)能超(chāo)预(yù)期(qī)上行。受2021年初财政刺激(jī)利好，美国(guó)汽车等(děng)耐用(yòng)品消费一度爆发式增(zēng)长(zhǎng)，但自2021年下(xià)半年以来逐渐冷(lěng)却。然而(ér)，目前(qián)有迹象表明，美国汽(qì)车消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国(guó)际供应(yīng)链继续修复，加上多数电动汽车企业(yè)打响“价格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年(nián)一季度，美国机动车和零部(bù)件(jiàn)消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季(jì)度负(fù)增长后实现正增长。更高频(pín)的数据(jù)也(yě)印证了(le)美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比增速(sù)分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三(sān)个月加(jiā)快(kuài)增长。汽车销售回(huí)暖会夯(hāng)实汽(qì)车制造(zào)商的(de)财(cái)务状况，也会限制其继(jì)续降价的(de)空间(jiān)。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同比增(zēng)速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给压(yā)力可能上升。因(yīn)此在下(xià)半年，美国汽(qì)车(chē)销售数量和价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能(néng)再(zài)度滞(zhì)后(hòu)。历史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同(tóng)比领先(xiān)CPI住房租(zū)金(jīn)同比9个月至(zhì)2年不等。本轮美国房价同比增速于(yú)2022年中左(zuǒ)右触顶(dǐng)回落(luò)，继而市场期待2023年下半(bàn)年美国住(zhù)房租金同(tóng)比增(zēng)速放缓。但是，房价与(yǔ)租金的(de)相关(guān)性(xìng)并(bìng)不稳定。此外(wài)，考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处(chù)于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房(fáng)供给(gěi)紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住(zhù)房租金回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可能受供(gōng)给扰动(dòng)而(ér)超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙(méng)尘(chén)，但全(quán)球能源(yuán)需求(qiú)维持(chí)强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益(yì)于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油(yóu)价(jià)，未来也不排除采(cǎi)取新的行动(dòng)。2022年(nián)下半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市(shì)场、呵护油价。今(jīn)年(nián)4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的国(guó)际(jì)油价。但好景不长，4月下旬以来美(měi)国(guó)地(dì)区银行危机再起，油(yóu)价回(huí)调(diào)。据IMF数据，2023年(nián)沙(shā)特财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排(pái)除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源风(fēng)险或在下一(yī)轮冬季回升。展(zhǎn)望下半(bàn)年，欧(ōu)洲能源形势(shì)仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天(tiān)然气供需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧洲天(tiān)然(rán)气储备可能处于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲能源风险再起，原油(yóu)、天然气等国际能源(yuán)品价(jià)格(gé)可能反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联(lián)储或将较难降息。如(rú)果年末美国(guó)CPI同比增速维持(chí)在3.8％以(yǐ)上，对(duì)应PCE同比(bǐ)将维持3％以(yǐ)上，基(jī)本符合美联储2022年12月的预测(cè)水平，当(dāng)时2023年(nián)PCE预期(qī)中值为(wèi)3.1％、核心PCE预(yù)期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确地表示2023年可能不(bù)会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储选择降(jiàng)息的底气可能不足。截至目前，市场对于美联(lián)储(chǔ)下(xià)半(bàn)年降息的预期仍强。如果浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可(kě)能(néng)需要重估(gū)美联储长(zhǎng)时间保持(chí)高利率对美(měi)国经济(jì)的负面影响，继而可能进(jìn)一步(bù)计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压(yā)力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧缩预(yù)期“上修”时期(qī)，美债利率和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄(huáng)金价(jià)格(gé)可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金融风险超预期上升，美国(guó)经(jīng)济超预期(qī)下行，美(měi)联储降(jiàng)息超预(yù)期提前等。

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