文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资(zī)金(jīn)利率自低位(wèi)持续上行，即便税(shuì)期结(jié)束，资金利率却仍未回落，反而(ér)进一步走高。我们认(rèn)为主要是源(yuán)于(yú)：①货币政(zhèng)策力度边际转弱(ruò)；②税期走(zǒu)款(kuǎn)叠(dié)加4月(yuè)信贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能力降低。左右结构相同的字有哪些，左右结构相同的字大全4px;'>左右结构相同的字有哪些，左右结构相同的字大全③资金较为拥(yōng)挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考(kǎo)虑假期(qī)和月末因(yīn)素，预计短期内(nèi)，资金(jīn)利率下(xià)行空(kōng)间有限，波动幅度(dù)加(jiā)大(dà)，建议(yì)投资者关注资金面的边际变化(huà)，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季(jì)结束后资(zī)金利率自低位持续上(shàng)行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然(rán)而税(shuì)期结束后却并未回落，4月21日冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大。从(cóng)隔夜利率角度观(guān)察，银行与非银机构间(jiān)流动(dòng)性(xìng)分层现象弱化；此外(wài)，隔(gé)夜(yè)利率(lǜ)与(yǔ)7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们(men)认为税期结束(shù)，资金不松，主要有以(yǐ)下几点原因(yīn)：

　　▍其(qí)一，货币政策力度(dù)边际(左右结构相同的字有哪些，左右结构相同的字大全jì)转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持以我为(wèi)主、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷合(hé)理增长，确保利(lì)率水平(píng)合(hé)适，在(zài)追求经济提振(zhèn)的同时，也(yě)注重防范(fàn)市场过热带来的(de)金融风(fēng)险(xiǎn)。在满足广义流(liú)动性供需匹配的前提下，货币工具力度可能会有所(suǒ)回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投(tóu)放低量操作(zuò)，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均预示后续政策将更(gèng)加“精准有力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款(kuǎn)叠(dié)加(jiā)4月信贷投(tóu)放情况(kuàng)较好，导致银(yín)行(xíng)资金融出意(yì)愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通常是缴税大(dà)月，因此走款(kuǎn)可能对银(yín)行(xíng)间流动性带来了(le)一定的压力。此外，参考(kǎo)近期(qī)票据(jù)利率走势，预计(jì)信贷增速较一(yī)季度(dù)将会有所放(fàng)缓，但4月预计仍将保持同(tóng)比多增(zēng)的态势。税(shuì)期缴款叠加(jiā)信贷投放，银行系统整(zhěng)体资金流出，因此向同(tóng)业融出的(de)意(yì)愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能会(huì)导致债市脆弱性和敏感度增加(jiā)，且投(tóu)资者对于未来一(yī)个月资金利(lì)率上(shàng)行的担(dān)忧(yōu)增加。

　　从质押(yā)式回购成交(jiāo)量和我们测算的杠(gāng)杆(gān)率来看，虽然(rán)上周受资金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但依(yī)然处于历史(shǐ)相对积极(jí)的水平，导致(zhì)债市敏感度增(zēng)加(jiā)。此外投资者对货币政(zhèng)策力度以及跨月资金面情况仍(réng)存担忧，使得市场上对于未来一个月内资金价格(gé)上行(xíng)的预期(qī)更(gèng)为强(qiáng)烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一(yī)假期临近，回购(gòu)资金(jīn)的期限被动拉长，利(lì)率下(xià)行空间(jiān)有限。

　　月末往往财政(zhèng)集(jí)中支(zhī)出，向市场释放资金(jīn)；但(dàn)跨月前(qián)夕银行(xíng)资金融(róng)出意(yì)愿(yuàn)一般较低，预(yù)计资金波动幅度较大。对于债市(shì)而言，短期交易主线(xiàn)或(huò)延续政策与(yǔ)基本面预(yù)期交(jiāo)易(yì)，预计利(lì)率以震(zhèn)荡走势为主，建议投(tóu)资者关注资金面的边际(jì)变化，警惕(tì)流动性大幅(fú)收(shōu)紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策(cè)不及(jí)预期；经济(jì)复苏(sū)节奏不及预(yù)期；银行间市场流动性过快收(shōu)紧。

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