《基(jī)金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合信基金基(jī)金经(jīng)理(lǐ)

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观点是大概率市场(chǎng)处于(yú)“战略僵持(chí)阶(jiē)段的(de)乱战”，5月交易机会(huì)可能更(gèng)均衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是(shì)收获的阶段，投资者(zhě)需(xū)要(yào)多(duō)一点(diǎn)耐心(xīn)。市场可能继续对一季报定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明(míng)显(xiǎn)的亮点。同时我们也(yě)提醒大家，虽然(rán)我们(men)看好TMT和中特估全年的投资机(jī)会，但是(shì)短期游(yóu)戏传媒和中特估与其他板块(kuài)分(fēn)化(huà)较为极致，也是不(bù)争(zhēng)的事(shì)实，提(tí)醒大家这两个板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继(jì)续定价(jià)国内(nèi)经(jīng)济疲(pí)弱修复

　　过(guò)去的(de)一周，市场的演绎跟(gēn)我(wǒ)们的观(guān)点大致符合：周一中特(tè)估上涨之后连续(xù)回调(diào)，一(yī)季报业绩尚可(kě)、同时前期(qī)又(yòu)没有定价(jià)充分的火电、纺织(zhī)服装(zhuāng)、新能源和家电等有一定的超额收益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国(guó)内(nèi)外(wài)公布的部分经济金融数据传递(dì)的(de)信息(xī)都没有明(míng)确的方向性，股市和(hé)债市依然(rán)定价(jià)国始祖鸟什么档次 穿始祖鸟是有钱人吗内(nèi)经济疲弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们上(shàng)一(yī)次对市场(chǎng)的判(pàn)断上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个(gè)行业(yè)出(chū)现上涨，24个行业出现下(xià)跌(diē)。分(fēn)行(xíng)业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，周涨跌(diē)幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色(sè)金(jīn)属(shǔ)等行业表现较差(chà)，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会(huì)服务、商贸零售、美(měi)容护理(lǐ)等(děng)行业(yè)处于历史(shǐ)高位估(gū)值区间，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电力设备、煤炭(tàn)等行业(yè)处于历史低(dī)位估值区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比上(shàng)周(zhōu)变(biàn)化始祖鸟什么档次 穿始祖鸟是有钱人吗来看(kàn)，环保、公用事(shì)业(yè)、汽车等行业(yè)位于前列，市盈率分位数(shù)分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数(shù)分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交(jiāo)通运输、非银金融等行(xíng)业换手率位于(yú)一年(nián)内高点，换(huàn)手(shǒu)率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理(lǐ)、食(shí)品饮料(liào)等行业换手率位于一年内(nèi)低点，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银(yín)金(jīn)融、传媒(méi)等行业成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比位于(yú)一年内高点，成交额占(zhàn)比分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基(jī)础(chǔ)化工、综合等(děng)行业成交(jiāo)额占比位(wèi)于一年内低(dī)点，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡(héng)市场的(de)进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的(de)定性是(shì)下(xià)一步(bù)决策的依据，从宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预(yù)期次数最多的指标之一，正如每年大家对(duì)出口进(jìn)行展(zhǎn)望一样，今年年(nián)初的出口(kǒu)确实又再次超出大家的预期。今年出口的变化(huà)，需要(yào)我们审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变(biàn)化：中国(guó)的国家战略在清晰地知道(dào)欧美(měi)日韩的(de)战(zhàn)略(lüè)意(yì)图(tú)之后，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一(yī)带一路(lù)、上合和(hé)广大(dà)发展中国家逐渐被(bèi)更充分地(dì)融入(rù)到中(zhōng)国经济圈(quān)，成为外需和中国全球战略的(de)重要一环，也需要成(chéng)为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现(xiàn)实。4月的(de)出口肯定是不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金(jīn)融系统(tǒng)在过去一段(duàn)时间(jiān)的风险暴露(lù)逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这些重要出口国家近期的数据走势，出口趋(qū)势是在走弱的，如果全球经济动能走弱(ruò)，一带一(yī)路和东盟可(kě)能(néng)也无法(fǎ)单独(dú)把中国出口稳住。与此同时，进口继(jì)续走弱，在经历了年(nián)初(chū)复苏短(duǎn)暂(zàn)的斜率走(zǒu)陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内外新的(de)政策变化又还没(méi)有(yǒu)看到(dào)，当前市场大逻(luó)辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季(jì)度加速(sù)放(fàng)量(liàng)后逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增(zēng)人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因(yīn)为2022年(nián)4月本(běn)身就是(shì)社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融(róng)信贷看上去(qù)比去年多(duō)，但实际上是(shì)比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今(jīn)年的节奏来(lái)看，一季度社融信贷提(tí)前(qián)发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢(màn)慢回归正(zhèng)常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了积压需求暂时释放之后(hòu)，再度回归比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷(dài)同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着(zhe)居(jū)民可能非但没(méi)有明显(xiǎn)增加(jiā)房贷的意愿，反而(ér)在加大还贷的(de)量，这与前(qián)段时(shí)间新闻报道的(de)居民提前还房贷(dài)现(xiàn)象增加的情况一致。另外，根据(jù)不(bù)完(wán)全统计的4月(yuè)部分(fēn)银行(xíng)的理财(cái)规模变化，银行理财出(chū)现了明(míng)显的回(huí)流，但在权益市(shì)场上资(zī)金回流并不明显，因此极有可能流(liú)到了低风险低波动的相(xiāng)关(guān)产品上。这说明(míng)无论是(shì)对实物投资还是金融(róng)投(tóu)资(z始祖鸟什么档次 穿始祖鸟是有钱人吗ī)，居民部门的(de)风险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随着(zhe)居民部门购房欲望下降(jiàng)之后(hòu)，整个金融部门(mén)其(qí)实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系(xì)统性风险偏好抬升的一个(gè)明确的政策或者基本(běn)面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是内生动力(lì)偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位(wèi)，这反映的是国(guó)内修(xiū)复动力偏弱(ruò)，而供(gōng)应总体(tǐ)充足，进而价(jià)格维持低迷。我(wǒ)们也判(pàn)断在弱修复(fù)之下，低(dī)通(tōng)胀的特(tè)质(zhì)有望延(yán)续。

　　结构上看(kàn)，食品价(jià)格继续(xù)回落(luò)。4月CPI食品(pǐn)价格同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也(yě)相对充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收(shōu)窄。核(hé)心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大(dà)类分(fēn)项来(lái)看(kàn)，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和通信同比涨(zhǎng)幅(fú)回落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大(dà)；医疗保健持(chí)平，这反映的是普通消费品的需求(qiú)修复(fù)较弱(ruò)，而高端(duān)、偏服务项(xiàng)的消(xiāo)费(fèi)需(xū)求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要(yào)受上(shàng)年同期基数较高影响，同时(shí)全球库存周期去化，制造业(yè)偏弱。生产资料(liào)价格(gé)同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续(xù)回落(luò)；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分(fēn)行业来看(kàn)，上游(yóu)和中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然(rán)气(qì)开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加(jiā)工、黑色(sè)金属(shǔ)冶(yě)炼(liàn)和压延加工业均(jūn)有较大(dà)拖累，电力、热(rè)力的生产和供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非(fēi)金属矿采选业同(tóng)比上(shàng)涨。

　　通胀连(lián)续两个月处(chù)在低位，我们认(rèn)为(wèi)这反映的是内生修复(fù)动力较弱。季节(jié)性(xìng)因素以(yǐ)及产业(yè)周期带(dài)来的食品价格(gé)下跌和生产(chǎn)资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济(jì)逐步修复，通(tōng)胀有望(wàng)回升，但(dàn)我(wǒ)们认为通胀短期内也较难回到(dào)1%水(shuǐ)平之上(shàng)，投(tóu)资均不(bù)需(xū)要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回落有助于企业(yè)刚性(xìng)成本(běn)下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更(gèng)多反(fǎn)映的是需求修(xiū)复(fù)的幅度(dù)。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率大(dà)，要保持交易的灵活(huó)性

　　从上述基本面(miàn)的分析出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易机会”的判断。从技术面看(kàn)，当前权益市场的买(mǎi)入理由是(shì)大盘(pán)指数再度接近前期(qī)低(dī)位，这为(wèi)我们提供(gōng)了布局(jú)机(jī)会，交易的反弹概率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投(tóu)资(zī)者需要高(gāo)度重视(shì)交易的(de)灵(líng)活(huó)性。策略的整(zhěng)体包括(kuò)趋(qū)势(shì)、结(jié)构与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏(zòu)的(de)变化，不是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢？创金合(hé)信基(jī)金宏观策略配置团(tuán)队观察各家分析(xī)师(shī)对申万(wàn)各行业(yè)2023年归母净利润的预测，可以作为参(cān)考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相(xiāng)对可(kě)靠的数据(jù)。

　　环比上周(zhōu)来看，市(shì)场对公用事(shì)业、石油石(shí)化、房地产等行业基本面较为乐(lè)观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽车(chē)、农(nóng)林牧(mù)渔、钢铁(tiě)等行(xíng)业基本面预期有所调整，预(yù)计(jì)2023年净利润(rùn)分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博(bó)士，清华大学管理科学与工程(chéng)博士(shì)后(hòu)。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期波动的框架内运(yùn)用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国(guó)经济看(kàn)作一(yī)份资产，通(tōng)过资本(běn)资产定价的方式来确(què)定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合(hé)信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信基金。此前(qián)履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学(xué)学士(shì)，上海财(cái)经(jīng)大学(xué)经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社科院经济学博(bó)士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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