“现在的房地产很难(nán)再(zài)出现像过去十年的(de)系统性(xìng)行情。”思睿集(jí)团合伙人、首席经(jīng)济(jì)学家(jiā)洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地(dì)产行业分(fēn)化的愈加明显(xiǎn)，让机构和(hé)投资者的关注度从板块向单个标的(de)转移。上海利檀(tán)投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从(cóng)行(xíng)业来看，无论是业绩(jì)，还是估值，房地产都(dōu)已经双杀到了最底部，而(ér)且是反复地杀到了底部，再(zài)往(wǎng)下的空(kōng)间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找房地产个股(gǔ)的(de)阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在(zài)房地(dì)产赛道中(zhōng)进行选择，需要非常小心，避免选了半(bàn)天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪(hóng)灏指出(chū)，需要满(mǎn)足以下三个基准(zhǔn)：有(yǒu)大的国资背景的、杠杆(gān)率较低的、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下今年房地产的开发资(zī)金来(lái)源(yuán)，可以发(fā)现，其实银行的信(xìn)贷(dài)倾向是(shì)不太愿意给房企贷款的，房企的(de)主(zhǔ)要资(zī)金(jīn)来(lái)源(yuán)来自新盘的(de)销售。但今年新房的销售情况相较一般。再(zài)关注一下，哪些房企能(néng)从银行拿到钱，其实主要还是那(nà)些有国企背景的(de)房企，民(mín)营房企(qǐ)相对比较困(kùn)难，所(suǒ)以整(zhěng)个行业出(chū)现了(le)一个很(hěn)明显的分化，无论是在销售，还是融资等各个方(fāng)面都非常明(míng)显。现(xiàn)在有国资背景(jǐng)的(de)房企在(zài)资本市场表(biǎo)现相对较好，但没有国资(zī)背景的民营房企股价(jià)大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示(shì)，在房地产行业内，我(wǒ)们的(de)逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢(yíng)家”。而具体(tǐ)到如何(hé)挖掘(jué)，我们会特别重视企(qǐ)业的成(chéng)本优势，更(gèng)具体(tǐ)一点，就是它的(de)净(jìng)借贷(dài)水(shuǐ)平（净负(fù)债率(lǜ)）是不(bù)是行(xíng)业内的(de)最低水平(píng)；利(lì)润率是不是行业内最高的；融资成本是否是(shì)行业内最(zuì)低的(de)；建安成本是(shì)否也是业内最(zuì)低(dī)的(de)；这(zhè)些都是我(wǒ)们看重的一家房企的(de)综合成(chéng)本。

　　需(xū)要注意(yì)的是，能够同(tóng)时满足上述(shù)条件的房企并(bìng)不谢谢谬赞经典回复，过誉和谬赞的区别(bù)多。即便是(shì)在国央(yāng)企中，仍有部分房企出现了(le)“三道(dào)红线”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋(qū)势。以(yǐ)A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理发现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中交地产、中国武夷(yí)等国(guó)央(yāng)企(qǐ)“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发(fā)展、京(jīng)投发展、光明地产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投控股(gǔ)等国央企房企也踩(cǎi)了“三道(dào)红(hóng)线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需(xū)警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即(jí)便是(shì)有着较稳健特色的国央企房(fáng)企，其财(cái)务指标称得上完全健康的仍是少数。而更加值得注意的是，在(zài)2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方(fāng)国企开始(shǐ)大举扩(kuò)张。而这无疑又(yòu)进一步考验着(zhe)国央企的资金链(liàn)情况。

　　对房企而(ér)言(yán)，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有助(zhù)于房企储(chǔ)备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预(yù)判未来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也(yě)有可能让(ràng)房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家房企(qǐ)进行举例，它(tā)从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的(de)净借贷比例都维持在33％左右(yòu)，完全没(méi)有(yǒu)增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这(zhè)家房企明显感觉到机会来了，其开(kāi)始在(zài)一线城市进行大举(jǔ)拿地，净负(fù)债率也由此前的33％左右(yòu)水(shuǐ)准提高到(dào)45％左右，涨了接近三分之一。与此同时(shí)，该房企新购入地块(kuài)也实现了快速(sù)的开盘利用率，预计(jì)今年会有更多的楼盘入市(shì)。像这类企(qǐ)业就符(fú)合“最后的(de)赢家(jiā)”的特点。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半(bàn)在(zài)一线城市，另外(wài)一半也主(zhǔ)要集中在强二线和二(èr)线城市；另一方(fāng)面，它的扩(kuò)张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有(yǒu)些房企的扩张速度让人(rén)感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民(mín)营企(qǐ)业的(de)影子。虽(suī)然说，见(jiàn)到机(jī)会(huì)时要出手，但出手的(de)章法仍(réng)要小心，如果负(fù)债率扩张得太快，但未来的两年市场没有想(xiǎng)象得那么(me)好，可能(néng)会重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量(liàng)一家房企的扩张速度是否(fǒu)激(jī)进(jìn)？陈昊(hào)扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是看房谢谢谬赞经典回复，过誉和谬赞的区别企(qǐ)的(de)净负债率水平，在我看来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是(shì)扩张得过于快速了。

　　不难(nán)看出，这一标准要比(bǐ)“三道红线”对房企的净负债率要(yào)求不得高(gāo)于100％要更加严(yán)格。陈昊(hào)扬(yáng)解释，当前(qián)房地产行业的复苏速度并没有那么快，所以要规避公司净负债率提高到一个(gè)比(bǐ)较危(wēi)险的(de)水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年(nián)拿地(dì)较积极的房企(qǐ)梳理发现，中交(jiāo)地(dì)产、中国(guó)金茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿城中国、保利(lì)发展等房企2022年净负债率都在(zài)60％之上。其中，中交地产净负债(zhài)率(lǜ)持续居高不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展、万(wàn)科(kē)A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团(tuán)等房企在(zài)践行较积(jī)极的(de)拿地策略的同时，也较(jiào)好地控制了公司(sī)的扩张速度(dù)与净负债率水(shuǐ)平（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨(bīn)江集(jí)团等个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马(mǎ)特质

　　陈(chén)昊(hào)扬指(zhǐ)出(chū)，实际(jì)上，他们是以(yǐ)同(tóng)一筛(shāi)选标准来看国央企与(yǔ)民营房企，但(dàn)在各(gè)维度的实(shí)际(jì)表现上，国央企确实会(huì)更胜一筹。如国央企的融资(zī)成本更低，融资渠道(dào)也更顺畅(chàng)，能够做(zuò)到想融就融(róng)，这(zhè)样，国央企自然而然就具有天(tiān)然优(yōu)势。

　　虽(suī)然对(duì)比(bǐ)民(mín)营房企，机(jī)构更加看好国央企，但这也并不意味(wèi)着，民营(yíng)企业中就没有(yǒu)“黑(hēi)马(mǎ)”的(de)存(cún)在(zài)。

　　据《红周刊(kān)》梳理(lǐ)发现，仍有少数民(mín)营房企(qǐ)同样受到机构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年(nián)一季报，滨江集(jí)团的十(shí)大流通股东中(zhōng)新进了“中国工商(shāng)银行股份有限公司－景(jǐng)顺(shùn)长城(chéng)中国回报灵(líng)活(huó)配置混(hùn)合型证(zhèng)券投资(zī)基金”“全国社保基(jī)金(jīn)一(yī)一(yī)六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百(bǎi)亿(yì)私(sī)募珠(zhū)海阿巴马资产(chǎn)管理有限公司就长(zhǎng)期持有滨江集团。根据一季报，该资产公司的几(jǐ)只产品合(hé)计持(chí)有滨江集团(tuán)9543万(wàn)股(gǔ)，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其自身的基本面表现存在一定关系(xì)。2020年(nián)以来的近三年时间，房地产市(shì)场整体(tǐ)在走“下坡路(lù)”，但(dàn)作为杭(háng)州本土房(fáng)企的(de)滨江集(jí)团(tuán)仍是表现出较(jiào)强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩表现、销售规(guī)模、新增土储(chǔ)、股价表现等(děng)多(duō)维度都(dōu)表现了较强(qiáng)的增(zēng)长势头(tóu)。

　　业(yè)绩方面(miàn)，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归母净(jìng)利(lì)润依(yī)次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一季报，今年(nián)一季度，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团更是实(shí)现了扣(kòu)非归母净(jìng)利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时(shí)代”仍能保持自(zì)身业绩的持(chí)续增长(zhǎng)，和滨江集团(tuán)扎根杭州的战(zhàn)略布(bù)局关(guān)系密切。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有(yǒu)近七(qī)成营收来自杭(háng)州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地(dì)区的营收比重只占到(dào)近(jìn)六成。近三(sān)年持(chí)续稳居杭州(zhōu)房企销售排(pái)名第一。

　　与(yǔ)此同(tóng)时，滨江集团在(zài)杭(háng)州(zhōu)的土储补(bǔ)充同样较(jiào)为(wèi)积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据(jù)显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地(dì)金额依次为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭(háng)州(zhōu)的本土第(dì)一。

　　而(ér)滨(bīn)江集团在(zài)杭(háng)州(zhōu)的较(jiào)突出表(biǎo)现，也让滨江集团的房企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲(chōng)进前(qián)十，根(gēn)据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻(fān)了超一倍以上，而近期，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)更(gèng)是迎来多家机构的集中调研。滨江集团发布公告表示(shì)，公司(sī)于5月10日接受了信达证券、金鹰(yīng)基(jī)金、建信养老(lǎo)、新华养(yǎng)老(lǎo)等18家(jiā)机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移(yí)至存(cún)量赛道

　　机构(gòu)在下游家纺、家(jiā)居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只是房地产产业(yè)链上的中(zhōng)游环节，其上游主(zhǔ)要为(wèi)钢(gāng)铁(tiě)、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供(gōng)应(yīng)商，而下游应(yīng)用行业主(zhǔ)要(yào)包括中介服务、家用电器(qì)、物(wù)业管理、家居(jū)用(yòng)品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开发环节(jié)与上游材(cái)料(liào)端息息(xī)相关(guān)，新(xīn)盘开工(gōng)不足导致上游不(bù)被看好(hǎo)，机构寻(xún)觅个股阿尔(ěr)法的思路渐渐移至(zhì)下(xià)游。“中国房地产行业在进(jìn)入存量房时代，所以(yǐ)对地产产(chǎn)业(yè)链，尤其是偏消(xiāo)费(fèi)属性的家装家居领域，我(wǒ)们相对看好，因为居民保有的(de)住房(fáng)规(guī)模越来(lái)越大(dà)，随着时间的增加，内装更(gèng)新的需求也(yě)会(huì)越来越多。美国过去的数据充分说(shuō)明(míng)了这(zhè)一点，在新房销(xiāo)售见顶之后，家具消费的(de)增长却一直(zhí)都很好。对于地产产业链，我们(men)相(xiāng)对看好和内(nèi)装相关的行(xíng)业，例如(rú)消费(fèi)建材(cái)、家居装饰等。”万家基金人(rén)士表示。

　　而根(gēn)据《红(hóng)周刊(kān)》对下(xià)游(yóu)细分中(zhōng)相关赛道龙头年内表现的统(tǒng)计，目前暂(zàn)居前两位(wèi)的都是来(lái)自家纺赛(sài)道的公司，它们分别是富安娜和(hé)水星家纺，特别是前者在(zài)月线(xiàn)连收七(qī)根阳线的基(jī)础上，年(nián)内迄(qì)今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为(wèi)例(lì)，富安娜主要(yào)从事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生(shēng)活(huó)类产品的研发、设计(jì)、生产及销售，旗(qí)下拥有原创(chuàng)“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季(jì)度报告显示，报告期内，富安(ān)娜实现营(yíng)业(yè)收入(rù)约(yuē)6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过(guò)实(shí)现归(guī)属于上市公司股东的净利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报的十大流通股股东来看，能够发现该股(gǔ)早(zǎo)已成(chéng)为基金(jīn)重仓(cāng)股(gǔ)的天下，彼(bǐ)时包括公(gōng)募的中(zhōng)欧(ōu)价值发现、中欧潜(qián)力价值(zhí)、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和(hé)私募的(de)明(míng)河(hé)2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要(yào)强调的(de)是，中(zhōng)欧(ōu)的(de)两只基金都是价值派基金经理曹名(míng)长在管的产品，首季其同时重仓的房地产产业链股(gǔ)票还有金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对(duì)比而(ér)言，前几年曾经风(fēng)光一(yī)时的家居板(bǎn)块也因疫(yì)情、消费复(fù)苏进程缓慢等多因素一度(dù)沉寂(jì)，不过(guò)好在困(kùn)境反转露出(chū)曙光，家居板块(kuài)中年内表现最好的是志邦家居。同一时间(jiān)段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净(jìng)利润，公司都实现了同比双升。

　　从公(gōng)司的十大(dà)流通(tōng)股股东来看，《红周刊》发现广发(fā)基金经理(lǐ)罗洋(yáng)慧眼独(dú)具，一(yī)季报中(zhōng)他管(guǎn)理的(de)广发策略优选(xuǎn)和(hé)广发安宏回(huí)报均增(zēng)加了持股，而(ér)这两只产品也成为志(zhì)邦家居十大(dà)流通股股东中仅有的两只公募。有意思的是，他似(shì)乎对于(yú)定制家居类(lèi)标的情(qíng)有(yǒu)独(dú)钟，在另(lìng)一(yī)家赛道公司金牌(pái)橱柜中，他(tā)管理的全部三只产品均登榜十大(dà)流通股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来越被机构所青睐(lài)，不过这类标的大多在香(xiāng)港上市，如何选(xuǎn)择成为难(nán)题。对此，前述(shù)上海公募基金经理举(jǔ)例分析：“物业服(fú)务不是一个高毛利的(de)行业，挣钱很辛苦，我选公司还是(shì)希望挣的是市场化(huà)应(yīng)该挣的钱(qián)，以我曾经买的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是比较高的(de)，每(měi)年到期的合同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的大部分(fēn)项目到期之后，经过两三轮(lún)合同周期还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正(zhèng)能做(zuò)到产品提(tí)价的公(gōng)司(sī)很少，因为物业公司很(hěn)容易一(yī)开(kāi)始(shǐ)是挣钱的，后面因为保安这些固定人(rén)员成(chéng)本(běn)的年(nián)度增长，不(bù)过服(fú)务(wù)没有特别好，客户没有那么满意，能(néng)做(zuò)到提价难度是非常(cháng)大的(de)。但是该公(gōng)司能在业内做到到期之后提价率比较(jiào)高，这跟它的定位(wèi)和比较好的服务是有(yǒu)关(guān)系的(de)。”他进一步强调。

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