主(zhǔ)要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压(yā)，主(zhǔ)因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽然3月在(zài)需求(qiú)侧(cè)经(jīng)济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业(yè)实际(jì)营(yíng)收增速(sù)积(jī)极回升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令(lìng)3月名义营收增速回升，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈利压(yā)力仍大，主要源于两方面(miàn)，其一是国际(jì)高油(yóu)价导致的输入(rù)性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业(yè)成本对当(dāng)月利润拖(tuō)累(lèi)幅度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。其二是今(jīn)年(nián)降费政策未再明显新增(zēng)，加之部分企业开始补(bǔ)缴社(shè)保费，企(qǐ)业(yè)费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费(fèi)用对(duì)当月(yuè)利润(rùn)拖累幅(fú)度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。与去(qù)年(nián)费用率改善拉动利润增速6个百分点形(xíng)成鲜明对(duì)比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费短期较快恢(huī)复加之投资(zī)韧(rèn)性支撑营收增(zēng)速(sù)回(huí)升，但高油价(jià)仍构成约束。香港割让是什么条约谁签字，香港割让是什么条约多少年trong>3月(yuè)工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了(le)PPI回(huí)落(luò)对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算(suàn)机通(tōng)信电子设(shè)备(bèi)等(děng)均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集(jí)中降价(jià)等对于短期消费需求的推(tuī)动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速延续(xù)改善，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建安投资(zī)构成支撑，但石油化工产业链营收(shōu)增(zēng)速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油(yóu)价对于石(shí)化产业链相关行业需求持(chí)续构(gòu)成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价回(huí)落(luò)已在缓和中下(xià)游成本压力，但高油价继续构成输(shū)入性(xìng)成本(běn)传导。3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的国内石化(huà)产业链(liàn)，成(chéng)本(běn)率(lǜ)同(tóng)比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由(yóu)于我国(guó)石化产业链(liàn)主要为中下游，上游(yóu)环节在(zài)海外主要原油寡头国家，因而国际(jì)高(gāo)油价带来的上游(yóu)利润改善无(wú)法被国内(nèi)产业链(liàn)吸收，国内以(yǐ)中下游为主(zhǔ)的(de)石(shí)化(huà)产(chǎn)业链反而会在高油价(jià)下受(shòu)到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中(zhōng)下游均在(zài)国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭(tàn)冶金产业(yè)成本(běn)率(lǜ)同比(bǐ)增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行(xíng)导致煤(méi)炭产业链上(shàng)游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实(shí)际上是改善的，与(yǔ)此同(tóng)时，更靠近(jìn)下游(yóu)的(de)消费行(xíng)业(yè)成本率也明显改善。

　　利润：下(xià)游消费行业利润(rùn)仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压(yā)。分(fēn)行(xíng)业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费行(xíng)业面临(lín)最大的成本压力改善和积极(jí)的营(yíng)业(yè)收入(rù)回升，因而下(xià)游消费行业利润增速恢复继续好于其(qí)他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子(zi)设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中下游利(lì)润增速也积极改善，相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季(jì)度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业(yè)利润数据显示(shì)，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成(chéng)本与费用(yòng)压力(lì)背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利仍(réng)然(rán)承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈利的(de)三重风险，其(qí)一(yī)是经济内生动能(néng)弱化(huà)。伴随递延需(xū)求主导的需(xū)求(qiú)脉冲性回升过程逐(zhú)步结束(shù)，经济内生(shēng)动能仍(réng)面临弱化(huà)风险。其二是高油(yóu)价带来(lái)的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减(jiǎn)产操作，加之全球服务(wù)消费(fèi)逐步恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也意味(wèi)着成(chéng)本压(yā)力仍较大。其三(sān)是费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及(jí)今年目前降(jiàng)费政策(cè)更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖(tuō)累也(yě)将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈(yíng)利真(zhēn)实修(xiū)复(fù)过程或相对缓慢(màn)。而展(zhǎn)望下(xià)半年(nián)，经济(jì)内生动能的(de)复苏(sū)可以(yǐ)期待，两大领先指标已经验证，重(zhòng)点(diǎn)关注下半(bàn)年经济内生动能逐步复苏、国际(jì)油(yóu)价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复(fù)空间。

　　风险提示：外(wài)部地缘政治风险，疫(yì)情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主因成本与费用(yòng)压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深(shēn)收缩区间(jiān)。虽(suī)然3月(yuè)在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收增(zēng)速已积极回(huí)升，抵消了(le)PPI回落带来的(de)抑制，3月名义(yì)营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈(yíng)利压(yā)力仍大，主(zhǔ)要源于(yú)两个方面(miàn)：

　　其一是(shì)国际高油价导致(zhì)的输(shū)入性(xìng)成本压力仍在约(yuē)束利(lì)润改(gǎi)善，3月营业成本(běn)对当月(yuè)利(lì)润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年(nián)降费政策未(wèi)再明显(xiǎn)新增，加之部分企(qǐ)业(yè)开始补缴社(shè)保(bǎo)费，企业费用同比压(yā)力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点。2022年(nián)社保缴费缓缴等一系列(liè)新增降费政(zhèng)策(cè)持续改善企业(yè)费用率，对2022年全年工业(yè)企业利润增速构(gòu)成较(jiào)强(qiáng)支(zhī)撑，全年拉动工业企业(yè)利润同比(bǐ)增(zēng)速6个百(bǎi)分点。但从今年开(kāi)始前期(qī)社保费降(jiàng)费的企业开始补(bǔ)缴社保费，加之今年(nián)未(wèi)再新增更(gèng)大力度的降费政策(cè)，从(cóng)同比视角来看费用对于工业企业利润的拖(tuō)累开始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　二、营收(shōu)：消费短(duǎn)期(qī)较快恢复(fù)加之投资(zī)韧(rèn)性(xìng)支(zhī)撑营收增速(sù)回(huí)升，但(dàn)高油价(j香港割让是什么条约谁签字，香港割让是什么条约多少年ià)仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下游消费(fèi)相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于名义营收(shōu)增速的(de)拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递延需求释放以及汽(qì)车集中降价等对于短(duǎn)期消费需求的推动(dòng)。其(qí)次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善(shàn)，显示保交楼(lóu)政策推动(dòng)地产建安(ān)投资构(gòu)成支(zhī)撑，但石油化工产(chǎn)业(yè)链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石(shí)化产业链相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　三(sān)、成本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回落已在缓和(hé)中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月(yuè)工(gōng)业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的(de)国(guó)内石化产业链，成本率同(tóng)比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平(píng)明显(xiǎn)高(gāo)于(yú)其他行业。由于我国石化(huà)产业链主要(yào)为(wèi)中下(xià)游，上(shàng)游(yóu)环节在海外主要原油寡头国家，因而(ér)国际高油价带(dài)来的上游利润(rùn)改善(shàn)无法被国内(nèi)产业链吸收，国(guó)内以中下游为主的(de)石化产业链反而会在高油价下受到输入性成(chéng)本压力，也即(jí)3月的情况。相较而(ér)言，煤(méi)炭产(chǎn)业链上(shàng)中下(xià)游(yóu)均在(zài)国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本(běn)率被动走高(gāo)、利润承(chéng)压，而(ér)中下(xià)游成本率实际上是改(gǎi)善的（成(chéng)本率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改(gǎi)善(shàn)（同比(bǐ)增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游(yóu)消费行业(yè)利(lì)润仍(réng)显现韧性，但石化产业链利润在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最大(dà)的成本压力改善和积极的营业收入回(huí)升，因而下游消费(fèi)行业利润增速恢复(fù)继(jì)续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信电子设备、家具(jù)等行业利润增速均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利(lì)润增(zēng)速(sù)仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格(gé)回落导致上游利润下降的缘故，而中下(xià)游面(miàn)临的是(shì)营(yíng)收改(gǎi)善(shàn)、成本压力缓(huǎn)和的格(gé)局，中下游利润增速改(gǎi)善明显，金(jīn)属(shǔ)制(zhì)品、通用设(shè)备、非金(jīn)属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百分(fēn)点(diǎn)。相较而言，石化(huà)产业链行业在(zài)营业(yè)收入与成(chéng)本压力(lì)均承压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二季度企业盈(yíng)利三重风(fēng)险，以及下半年(nián)潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业(yè)利润数据显(xiǎn)示，虽然(rán)经济需求侧(cè)短期恢复较快(kuài)，但在成本与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈(yíng)利的三(sān)重风险，其一是经济内生动能(néng)弱(ruò)化。伴(bàn)随递延需求主导的需(xū)求脉冲性回(huí)升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍(réng)面临(lín)弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全球服(fú)务消费逐步恢(huī)复(fù)，国际油价或再度走高(gāo)，这也意味着成本(běn)压力仍(réng)较香港割让是什么条约谁签字，香港割让是什么条约多少年大。其三是(shì)费用率对于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等(děng)，以(yǐ)及今年(nián)目前降费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费(fèi)用率对于(yú)利润同比(bǐ)增速(sù)的的拖累(lèi)也将逐步显现，二(èr)季度(dù)剔除(chú)基数扰(rǎo)动后的企业盈利真(zhēn)实修复过(guò)程(chéng)或相对(duì)缓慢。

　　而(ér)展望下半(bàn)年(nián)，经(jīng)济内生动能的复苏可以(yǐ)期(qī)待，两大领先指标已经(jīng)验证，其一是居民消费(fèi)倾向结束持续一年的下(xià)滑过(guò)程，消费(fèi)信心逐步恢复，其(qí)二是保(bǎo)交(jiāo)楼政策已推动上(shàng)半年地(dì)产建(jiàn)安投资(zī)和竣工积极回(huí)补，有望拉动下半年汽(qì)车、家电、家具等后周(zhōu)期(qī)大宗消费，重点关(guān)注(zhù)下半年经济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　内容(róng)节选(xuǎn)自申万宏源宏(hóng)观(guān)研(yán)究(jiū)报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业(yè)企(qǐ)业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜

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