王剑，CFA

　　每次银(yín)行(xíng)股跌至过(guò)度低估时，股(gǔ)息率相应提(tí)升，会吸引绝(jué)对收益资金买入，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年(nián)，又一(yī)次因绝(jué)对收益资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面(miàn)，也已经悄然发生一些(xiē)向好的变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　含盐率怎么求公式，含盐率怎么求百分比rong>启(qǐ)动之谜(mí)

　　如(rú)果大(dà)家觉(jué)得银行股(gǔ)是这几(jǐ)天才开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年(nián)10月(yuè)底见底之后，已(yǐ)经持(chí)续上涨了(le)足足半年时间了(le)……

　　这段时间(jiān)的(de)银行股涨幅达到(dào)27％，其中部(bù)分银(yín)行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年(nián)10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后，却(què)冲高回(huí)落，调整(zhěng)了近两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速(sù)上涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情(qíng)并(bìng)不是(shì)第一(yī)次发(fā)生(shēng)。过去银行股(gǔ)的大行情，都是(shì)在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时(shí)关注度(dù)并不(bù)高。等到(dào)因(yīn)几根大(dà)线性而吸引大家来关(guān)注时，已(yǐ)经(jīng)涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的(de)事(shì)情(qíng)是2014年(nián)。或许(xǔ)经历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一(yī)次(cì)比(bǐ)较(jiào)意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地(dì)而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约在3月(yuè)见底，然后不声(shēng)不响(xiǎng)地开(kāi)始回(huí)升，到11月时，8个(gè)月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底(dǐ)，也有类(lèi)似(shì)的情(qíng)况(kuàng)：没有明确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股(gǔ)却(què)自己慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因为很难验证。如果(guǒ)确(què)实没有实质性利好，那么只能(néng)从资金面去(qù)猜测：可能是估(gū)值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈(yíng)利能(néng)力非常稳定，估值低往往意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越(yuè)低(dī)则股息率越(yuè)高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就会非常诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以(yǐ)下(xià)，那么计算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这(zhè)就好比一只票息(xī)率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还能(néng)享受(shòu)资本利得(dé)。当然，如果股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则(zé)会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期(qī)很难再(zài)降了。因此，这就非(fēi)常像(xiàng)一张(zhāng)可转债，其市价下跌时(shí)，会有个估值下限(xiàn)，即(jí)“债(zhài)券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来了。如果这(zhè)张“可(kě)转(zhuǎn)债”的票(piào)息(xī)率高(gāo)到一(yī)定程度，显著(zhù)高过一些资金的成本，那么(me)这(zhè)些(xiē)资金自(zì)然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成(chéng)一(yī)个隐形(xíng)的“估值底”，当估(gū)值低至一(yī)定水平时，股息率诱(yòu)人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些情况下会被打破，即因为一些(xiē)负面因(yīn)素(sù)的存(cún)在，导致市(shì)场(chǎng)先(xiān)生觉(jué)得银行股的(de)估值或(huò)盈(yíng)利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁(shuí)在卖

　　因(yīn)此，银(yín)行(xíng)股那种悄无声息的底部(bù)，可能并没(méi)有什么实(shí)质利好，就是有(yǒu)些看中(zhōng)股息率的资金默(mò)默买入，把底部(bù)给(gěi)买出来(lái)了。

　　这是(shì)些什么(me)样的(de)资(zī)金呢？

　　首(shǒu)先可(kě)以排除的就是(shì)以股票型公募基金为代(dài)表的机构投资者。因为(wèi)他(tā)们的考核(hé)要(yào)求(qiú)是(shì)相(xiāng)对收益(yì)，因此在大多(duō)数时候，他(tā)们不会因为股(gǔ)息(xī)率诱人(rén)而(ér)买入，他们的任务是战(zhàn)胜自己(jǐ)基金(jīn)的基(jī)准，或(huò)者战胜可比基金(jīn)同(tóng)仁。所以，即(jí)使股息率(lǜ)高(gāo)，他们也(yě)很难做出赚(zhuàn)取股息(xī)率的决策，这(zhè)不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这(zhè)段时间，公募基金参与很低，这次也不例(lì)外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比(bǐ)重来看，比重越低，期间（过去(qù)半(bàn)年，后同）涨(zhǎng)幅越大(dà)，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了(le)公(gōng)募(mù)基(jī)金，其他类似考核的机构投(tóu)资者也是(shì)类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看到(dào)，2023年(nián)第一(yī)季度较上年末(mò)，大部(bù)分A股银(yín)行(xíng)股的基金持仓比例是下降的，有些个股(gǔ)甚至降(jiàng)幅不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度基(jī)金持股(gǔ)比重(zhòng)降幅；单位(wèi)：个百分点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第一(yī)季度，银行(xíng)指(zhǐ)数走了个(gè)过(guò)山(shān)车，先是(shì)上(shàng)涨(zhǎng)，然后春节后下(xià)跌（这段(duàn)时间(jiān)刚好是(shì)人工(gōng)智能概念(niàn)股(gǔ)大(dà)涨(zhǎng)，因(yīn)此机构投(tóu)资者(zhě)有可能(néng)是卖出银行等股票(piào)，换仓至(zhì)计算机股票）。到了(le)4月初(chū)，人工智(zhì)能等板块行情回落后，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这(zhè)段时间，银行股刚好(hǎo)和人工智(zhì)能走出了(le)一个完(wán)美(měi)的“对(duì)称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比(bǐ)如个人(rén)、外资、自营(yíng)、保险、资管(guǎn)等，则可能是买(mǎi)入的。因(yīn)为这些资金(jīn)不(bù)考核相对(duì)收益(yì)，更多的是追求绝(jué)对收益(yì)，因此有可能是高股息股票的(de)青睐者。

　　而决(jué)定他们买入(rù)的(de)因素(sù)中，资金(jīn)成本(běn)应该是个重要因素。目前(qián)，我国近(jìn)期(qī)市场利率较低、资金充沛(pèi)，其他可替(tì)代的投资机会(huì)较少(shǎo)，因(yīn)此股息率显得诱人。同(tóng)时(shí)，美国加息接近尾声，他(tā)们的资金成本也有望下(xià)行，我国高股息股票也(yě)有吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据来(lái)加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度(dù)情况(k含盐率怎么求公式，含盐率怎么求百分比uàng)来看，外资确实(shí)在买入大行，并且(qiě)数量还(hái)不少。不过保险(xiǎn)资(zī)金却是有(yǒu)进有(yǒu)出，这一点有点与我们预期不(bù)符(fú)。基金主要(yào)在(zài)卖(mài)出。此外，还有些一般法(fǎ)人、其他投(tóu)资者在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股变化数；单位(wèi)：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估(gū)值极低的时候，追求绝对收益的(de)资金(jīn)买入了高股息(xī)率的个股。

　　从散点(diǎn)图上(shàng)也可以清(qīng)晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史(shǐ)上很多次(cì)银行底部启动一(yī)样，很可能是青(qīng)睐高股息率的资金(jīn)，买入低估(gū)值、高股息率的银(yín)行股。而他们(men)的口味与公募基金刚(gāng)好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化(huà)

　　以(yǐ)上分析，说(shuō)明了(le)过去半年的银(yín)行股行情，是追求绝(jué)对收益(yì)的资金(jīn)，买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的银行股。眼(yǎn)下(xià)，很(hěn)多银行股股息率依然较(jiào)高，而资金(jīn)面依(yī)然宽松，那(nà)么这些高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)股票(piào)对绝对收益资金依然是有吸引力的(de)。

　　那么在银(yín)行(xíng)业的经营(yíng)层面，有没(méi)有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提(tí)出(chū)，过(guò)去三(sān)年期间(jiān)的一些(xiē)特(tè)殊政策，已经(jīng)出(chū)现调(diào)整的迹象，银行业(yè)将要(yào)进(jìn)入新的均衡格局。比(bǐ)如，在普(pǔ)惠小微领域，过(guò)去(qù)几年(nián)大行(xíng)承担了(le)一些监(jiān)管要求，每年普惠小微(wēi)信贷(dài)的增长(zhǎng)非常(cháng)快，投放利(lì)率很低，这对小微金融(róng)市(shì)场(chǎng)格局造成了较(jiào)大影响(xiǎng)，尤其是对一些原(yuán)来从事小(xiǎo)微业(yè)务的中小(xiǎo)银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐步(bù)达到新均(jūn)衡

　　而(ér)在4月27日，银保监(jiān)会办公厅(tīng)发布《关于2023年(nián)加力提升小微企业金(jīn)融服务(wù)质量(liàng)的(de)通(tōng)知(zhī)》（银保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号），对(duì)工作要求(qiú)有了(le)一些(xiē)调(diào)整。比如，不(bù)再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以下小微(wēi)企业贷款同比增速不低于(yú)各项贷款同比增(zēng)速，有贷款余额的户(hù)数(shù)不低于上年同期(qī)水平）要(yào)求，不再刚性要求降(jiàng)低(dī)小微信贷利(lì)率，而是要求“合理(lǐ)确定贷款利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他方面(miàn)的工作要求(qiú)也陆续从(cóng)过去三年的(de)阶段性政策(cè)，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行业(yè)这几年(nián)由于(yú)净息差显(xiǎn)著(zhù)回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近(jìn)合理利润底线。因为银行业需要留存一(yī)定的(de)利润用于补充资本，进而支持下一(yī)期的信贷投放，因此(cǐ)利润并不是(shì)越低越(yuè)好，需要(yào)维持一(yī)个合理利润(rùn)。而(ér)目(mù)前盈(yíng)利能力已经接近(jìn)这一底线，所以政(zhèng)策也会相(xiāng)应(yīng)调整了(le)。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理利润和合(hé)理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一(yī)种可能：那些买(mǎi)入高股息(xī)股票的(de)投资(zī)者中，真(zhēn)有些(xiē)先知(zhī)先觉者，已经(jīng)嗅到了不一(yī)样的味道(dào)？

　　本文为(wèi)金融业研(yán)究(jiū)方法探讨。本文不是证(zhèng)券研究报告，不(bù)构(gòu)成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或(huò)陈述事(shì)实之用，不(bù)代(dài)表我们对他们的证券或产品的推荐。具体投资建议请参考我们的研究(jiū)报告。

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