文丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位(wèi)持续上行，即便税(shuì)期(qī)结束，资金利率却仍未回(huí)落，反而(ér)进一(yī)步走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱；②税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷投放(fàng)情况较(jiào)好，导致银(yín)行资(zī)金融出意愿与(yǔ)能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期(qī)和月末因素(sù)，预(yù)计短期内，资金利率下行空间有(yǒu)限(xiàn)，波动幅度加大，建议投资者关注资金面的边(biān)际(jì)变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上行。2023年初一什么时候军训，初一什么时候军训2022g>

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢(shū)运行(xíng)，然而税期结(jié)束后却并未(wèi)回(huí)落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜(yè)利(lì)率上行(xíng)幅度(dù)更(gèng)大。从(cóng)隔(gé)夜利率(lǜ)角(jiǎo)度(dù)观察，银行与非银(yín)机构间流(liú)动性分层现(xiàn)象(xiàng)弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认为(wèi)税期(qī)结束，资金不松，主要有以(yǐ)下2023年初一什么时候军训，初一什么时候军训2022几点(diǎn)原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一，货(huò)币政策力度(dù)边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持(chí)以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保利率水平合(hé)适(shì)，在追(zhuī)求经济(jì)提振的同时，也注重防范市场过热带来(lái)的金融风险。在满足广义(yì)流动性(xìng)供需匹(pǐ)配的(de)前(qián)提下，货币工具力度(dù)可能会(huì)有所回(huí)摆。从央行的具体操作上来(lái)看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回(huí)购投放低量(liàng)操作，结构性工具“有进有退”，均预(yù)示后(hòu)续政策将更(gèng)加“精准(zhǔn)有力”，流动性投放(fàng)趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信(xìn)贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而(ér)4月通常(cháng)是缴税大月，因此走(zǒu)款(kuǎn)可能对银行间流动性带(dài)来(lái)了一定的压力。此外，参考近(jìn)期票(piào)据利率走势(shì)，预计信贷增速较一季度(dù)将会有所(suǒ)放缓，但4月(yuè)预(yù)计(jì)仍将保持同比多(duō)增的态势(shì)。税期(qī)缴(jiǎo)款叠加信贷投(tóu)放，银(yín)行(xíng)系统整体资金(jīn)流出，因(yīn)此向同(tóng)业融出的意(yì)愿和(hé)能(néng)力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较(jiào)为(wèi)拥挤(jǐ)可能会导致债市脆弱性和(hé)敏感度增加，且投资(zī)者对于(yú)未来一个月(yuè)资金利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从(cóng)质押式回购成(chéng)交(jiāo)量和我们测算的杠杆率来看，虽然上(shàng)周受资金收紧影响，加杠杆情绪(xù)有(yǒu)所降温，但依然处于历史相对积极的水平，导致债(zhài)市敏感度增(zēng)加。此外投资者对货币政策力(lì)度以及跨月(yuè)资金面(miàn)情况仍存(cún)担忧，使得市场上对于未来一(yī)个月内资金(jīn)价格上行的(de)预期更为强烈(liè)。

　　▍后市(shì)展望：五(wǔ)一假期(qī)临(lín)近，回购资金的期限被动拉长，利率下(xià)行(xíng)空(kōng)间有限。

　　月(yuè)末往往财政集中支出，向(xiàng)市场(chǎng)释放资金；但跨月前夕银行资金融出意(yì)愿一般较低，预计(jì)资金波动(dòng)幅度较(jiào)大。对于债市而言，短期交易主线或(huò)延续(xù)政策与基(jī)本面预(yù)期交易，预计利率以震荡走(zǒu)势为主，建(jiàn)议(yì)投资者(zhě)关注资金(jīn)面的边际(jì)变化(huà)，警惕流动性大(dà)幅收(shōu)紧对(duì)债(zhài)市情绪(xù)以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险(xiǎn)提示(shì)：

　　央行(xíng)货币政策不及预期；经济(jì)复苏节奏不及预期(qī)；银行间市场流动性过快收紧(jǐn)。