核(hé)心结论：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长(zhǎng)均(jūn)是内部分(fēn)化(huà)明显，行业和指数角度(dù)均可验(yàn)证。②本质上(shàng)过去一段时间行情是(shì)情绪(xù)修复，政策和事件驱动下数(shù)字经济、中特估表现好，未来行(xíng)情或进入基(jī)本面驱动。③全年牛市格局未(wèi)变(biàn)，当前处在蓄(xù)势阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参(cān)加一场交(jiāo)流(liú)活动(dòng)时(shí)，对今(jīn)年市场(chǎng)风(fēng)格(gé)的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风格者(zhě)以“中(zhōng)特(tè)估”大(dà)涨作为证据，坚持成长风格(gé)者(zhě)以(yǐ)人工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一(yī)听都有道理，但其实(shí)不然，因为价(jià)值阵营和成长阵营里，除(chú)了这些大涨的(de)品种(zhǒng)都(dōu)存(cún)在下(xià)跌的(de)品(pǐn)种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现(xiàn)象？未来市场风格将如何演绎(yì)？本篇报告(gào)将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结(jié)构性分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨(tǎo)论较(jiào)多，有(yǒu)投(tóu)资者(zhě)认为近期银行等高股(gǔ)息股票表现较好(hǎo)，风格偏向价(jià)值(zhí)，也有投(tóu)资者认(rèn)为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先(xiān)，成长(zhǎng)风格(gé)占优(yōu)。我们通过行业和指数层面分(fēn)析市场风格特(tè)征，发现(xiàn)市(shì)场自(zì)底部反转(zhuǎn)以来价值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长内部分化明显。我们在前期(qī)多篇报告中提出去年(nián)10月底来市(shì)场(chǎng)已进(jìn)入(rù)牛市(shì)初期的(de)第(dì)一(yī)波上涨。从整体看，市场并(bìng)没有呈现严格的风(fēng)格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万(wàn)一级行业中成长(zhǎng)类行业最(zuì)大涨幅中位数(shù)为(wèi)27.3％，价(jià)值类行业中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨幅居前(qián)20％的不(bù)同(tóng)风(fēng)格行(xíng)业数量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成(chéng)长、价值行业(yè)整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值(zhí)内(nèi)部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年(nián)10月末以来科(kē)技占优(yōu)，新(xīn)能源表现较差(chà)，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术的双(shuāng)重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前(qián)，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价(jià)值方面，受益于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的(de)时间维度看，成长板块内行业(yè)保持去年10月以来的格局，即科(kē)技表现好、新能源相对弱(ruò)。再来(lái)看价值板(bǎn)块，今年以来在(zài)“中特估(gū)”主(zhǔ)题(tí)催化(huà)下(xià)建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行(xíng)业表现较好，消费板块整(zhěng)体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度(dù)看(kàn)，价值(zhí)、成长内部分化(huà)明(míng)显(xiǎn)。从代表性的(de)风格指数(shù)看，风格特征(zhēng)也并不明确。去(qù)年10月底以(yǐ)来成(chéng)长风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最(zuì)大涨幅为(wèi)22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500可惜天空不作美的意思，天空不作美的意思下一句为13％（11％）；价值风(fēng)格指数(shù)中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的(de)指数表现(xiàn)不同，其背后源于指数的成分(fēn)行业(yè)权重不同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以(yǐ)来创业(yè)板(bǎn)指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中(zhōng)表(biǎo)现较(jiào)弱(ruò)的(de)电力设备权重占比高达(dá)35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行(xíng)业(yè)权重占比高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情绪(xù)修复，未来会(huì)进入盈(yíng)利(lì)驱动

　　过去一段时间市(shì)场是牛市(shì)初(chū)期(qī)的(de)情绪(xù)修复。回顾历史上牛市(shì)上涨第一阶(jiē)段，可以发现期间市场(chǎng)往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不(bù)同风格指数表现差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的(de)背后源于市场自底部起来后，处低(dī)位(wèi)的行业容易受到(dào)政策(cè)利好和预期改(gǎi)善(shàn)的催化，出现短(duǎn)期明显(xiǎn)的上(shàng)涨，但由于此时(shí)基本面的(de)趋势尚未明确，该阶段(duàn)行(xíng)情(qíng)往往不存在(zài)特定的主线，因此(cǐ)风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来的这轮(lún)行情中数(shù)字经济、中特估表现(xiàn)较好(hǎo)，其本质属(shǔ)于(yú)政策和(hé)事件(jiàn)驱(qū)动下的情(qíng)绪修(xiū)复。数(shù)字(zì)经济方面，去年二十大报告提出“加快发展数字经济(jì)”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创指(zhǐ)数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件进一步(bù)催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志人工智(zhì)能逐步落地应(yīng)用，政策和技(jì)术(shù)双轮(lún)驱动下数字经(jīng)济(jì)行情持续演绎，今年以来人工(gōng)智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指(zhǐ)数为(wèi)38％。中特(tè)估方面，本轮中特(tè)估(gū)行情也主要(yào)来(lái)自低估(gū)值的(de)国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策层面高(gāo)度重(zhòng)视(shì)国央企价值(zhí)实现(xiàn)，相关政策和事件(jiàn)进(jìn)一步催化行情，在此背景下中特估相关板块同(tóng)样涨幅明(míng)显，本轮行情中特估指数(shù)最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场(chǎng)会(huì)进(jìn)入盈利驱(qū)动。拉长时间看(kàn)，股票是一台“称重机(jī)”，基(jī)本(běn)面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决(jué)定未来风格的走(zǒu)向。我们以国证成(chéng)长(zhǎng)/价值(zhí)指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国(guó)证成长指数(shù)与价值指(zhǐ)数(shù)的(de)归母净利润累(lèi)计同比增速差从10Q2的(de)7.9个(gè)百(bǎi)分点升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成(chéng)长开始(shǐ)跑输(shū)的原(yuán)因则是成长相对价值的业绩增速开始回落(luò)，国证成(chéng)长指数(shù)-价(jià)值指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又(yòu)开始回归成长(zhǎng)，原(yuán)因在于成长股的(de)业绩又开始优于价值股，国证成长指数(shù)-价(jià)值指数的归(guī)母(mǔ)净(jìng)利(lì)润(rùn)累计同(tóng)比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的(de)40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和(hé)主线的(de)关键(jiàn)仍在(zài)业绩，未来关注基本(běn)面(miàn)的趋势(shì)。当(dāng)前全部A股盈利仍处(chù)在底部区域(yù)，一(yī)季(jì)报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速已(yǐ)从(cóng)22Q4的低(dī)点0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升(shēng)，市场或(huò)由前期的政策和事件驱(qū)动走向盈利驱动，关注中报的基本(běn)面验证(zhèng)情(qíng)况(kuàng)，以及下半年宏(hóng)观月度(dù)数据的回升情况。展望全年，稳增(zēng)长政策推动(dòng)下现代(dài)化产业(yè)体系建(jiàn)设，成长盈利(lì)增速有望更快，但风格内部(bù)盈利增速可(kě)能仍有(yǒu)分化，例如成长风格类指数中科创50预计23年(nián)归母净利增速达到60％左右(yòu)、创业板指(zhǐ)预计在23％左右(yòu)，而价(jià)值(zhí)类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增(zēng)速(sù)差(chà)值看，未来科创50与上(shàng)证50归(guī)母净利增(zēng)速同比差值有(yǒu)望(wàng)从(cóng)22年的30个百分点提(tí)升(shēng)到23年的50个百分(fēn)点，成长(zhǎng)基本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全(quán)年向上趋势(shì)不变，阶段性(xìng)蓄(xù)势中(zhōng)。我们在《旭(xù)日初升——2023年(nián)中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基(jī)本面(miàn)、资(zī)金面等维度来看，22年10月底(dǐ)以来(lái)A股已经进入(rù)新一轮牛市周期。但牛市(shì)往(wǎng)往难(nán)以一(yī)蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提(tí)出二季度(dù)市场可(kě)能处蓄势阶段，二季度以来(lái)市场表现也印证着我(wǒ)们的判断。当(dāng)前市场(chǎng)正处在(zài)牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期温(wēn)度仍可(kě)能上(shàng)下波(bō)动。因(yīn)此，市(shì)场短期可(kě)能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初(chū)期基本面(miàn)还不够扎(zhā)实(shí)，更易受(shòu)到(dào)其他因素的扰动。目前宏观经济数据(jù)显示当前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷(dài)和社(shè)融数据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国内基本面回暖仍需要一个过程(chéng)，未来(lái)短期内(nèi)市(shì)场(chǎng)更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年数字经(jīng)济仍是主线。在政策和事件的催化下数字经济(jì)、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显(xiǎn)，未来决(jué)定风格的关键在于相对基本面趋势，应关注能够(gòu)有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费(fèi)结(jié)构性(xìng)机会。

　　着眼全年(nián)，数(shù)字经济代表(biǎo)的成长空间(jiān)或更大，去伪存真的试金石是(shì)业绩。我们从4月初以来就提出(chū)TMT板块出(chū)现阶(jiē)段性过热，未来(lái)可能会有所休整，过去一个(gè)月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证了我们的判断(duàn)，目前(qián)TMT可(kě)能仍(réng)处(chù)在降温期(qī)，但从(cóng)全(quán)年维度看政策和(hé)技术(shù)驱(qū)动(dòng)下数字经济仍是(shì)第一主线。从基(jī)金调仓经(jīng)验看(kàn)，历史(shǐ)上(shàng)公募(mù)基金调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公募(mù)持(chí)仓从白酒转向新能源，公募基(jī)金对TMT板块(kuài)的(de)增(zēng)持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配(pèi)比例（相(xiāng)对沪深300行(xíng)业(yè)占比）仍处(chù)在(zài)2013年以来低位。

　　未来(lái)行情(qíng)或进入由(yóu)业绩(jì)验证(zhèng)的去伪存真阶段，关注政策和技术两条主(zhǔ)线机会。第一，从(cóng)政策线(xiàn)看(kàn)，数字经济已成(chéng)为现代化产业体(tǐ)系的重要支撑，数字要(yào)素流通体(tǐ)系正(zhèng)在(zài)加快建立，政府(fǔ)有望(wàng)加大对数(shù)字(zì)安全和(hé)数字基建(jiàn)的投入。去(qù)年(nián)12月发布的 “数据二十条”为(wèi)数据要素市场提供顶层规划，刚成(chéng)立的(de)国家(jiā)数据局有(yǒu)望成为顶层文件落地(dì)执行的(de)统筹(chóu)机(jī)构，数据要素市场化有望加(jiā)速，这也将大幅提(tí)升(shēng)数(shù)字(zì)基础设施(shī)建设，根据中(zhōng)国(guó)通服基建产业(yè)研究院，预计(jì)23-25年我国数据中心(xīn)产业(yè)规模复(fù)合(hé)增速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用(yòng)落地，大模型、半导体等(děng)上游软硬件领域有望(wàng)率先受(shòu)益。当(dāng)前(qián)科技巨(jù)头正加大对AI大(dà)模型的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的部分结果(guǒ)已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模型市(shì)场有望(wàng)加速发展(zhǎn)，根(gēn)据观研(yán)天下，预计22-30年中国(guó)自然(rán)语言处理市场(chǎng)复合增(zēng)长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提(tí)升(shēng)对上游硬件的需求，根据(jù)亿欧智(zhì)库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场(chǎng)规模复合增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧(rèn)性，关(guān)注消费结(jié)构性机会(huì)。消费方面，促消(xiāo)费(fèi)一直(zhí)是目前政(zhèng)策关注的重点，后续关注消费的(de)结构性机会。我们在《中国消费的(de)韧性(xìng)：没有日(rì)本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提(tí)出，资(zī)产端看，我(wǒ)国房产(chǎn)价(jià)格相(xiāng)对趋稳，居民(mín)财(cái)富大幅(fú)缩水风险较小；从收入端(duān)看(kàn)，国内(nèi)经(jīng)济复苏将推动收入和(hé)消(xiāo)费意(yì)愿提升。因(yīn)此我国消费仍(réng)具(jù)有韧性(xìng)，预计(jì)今年(nián)社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市(shì)表现看(kàn)，我们在前文中(zhōng)提出今年以来(lái)消费行业涨(zhǎng)幅在所有(yǒu)行业(yè)中涨幅明显偏低，随着(zhe)基本面改(gǎi)善，消费部分领域有望迎来向上的(de)机遇。结合海通行业(yè)分析师和Wind一致预(yù)测(cè)，预计23年医药板块中中药(yào)净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概念催化下“中特估”板块热(rè)度同(tóng)样较高，未来(lái)行情(qíng)或也将出现“去伪(wěi)存真(zhēn)”的分化(huà)，我们(men)认(rèn)为(wèi)可以关注中特(tè)重估三大可能(néng)发(fā)力方向，即关系国计民生的(de)重大安全领域(yù)、举国(guó)体制支持的(de)部分科技领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充裕(yù)的国(guó)企，详见《“中特”重估的三大发(fā)力方向(xiàng)——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫(yì)情恶化(huà)影响(xiǎng)国内经济(jì)；美国(guó)经济硬着陆影(yǐng)响(xiǎng)全球经(jīng)济(jì)。

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