平安首经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回(huí)落。2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期回落(luò)。其(qí)中，住(zhù)房租金、二手车(chē)、汽油(yóu)等分(fēn)项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳(wěn)。从(cóng)CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项(xiàng)连(lián)续第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策利(lì)率预期小幅下修(xiū)，CME利(lì)率(lǜ)期货市(shì)场预计6月(yuè)不加息概率升至90％以上(shàng)，且进一步(bù)押(yā)注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降，以及(jí)二(èr)手(shǒu)车价格止跌回升。这说明(míng)，供给改善带(dài)来的(de)利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽固(gù)。我们理解(jiě)，美(měi)国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。一季度美国(guó)机动车和零(líng)部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车价(jià)格分(fēn)项的反弹相匹(pǐ)配。<乌蒙山连着山外山是什么歌，乌蒙山连着山外山是什么歌曲/p>

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注。今年二季度(dù)，由于基(jī)数原因美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速(sù)回落(luò)走势(shì)，市场很容易对美(měi)国通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应(yīng)利好不再，在(zài)基准情形下，美国标题(tí)通胀率很可能(néng)企稳。我们进一步提示下(xià)半(bàn)年美国通胀超预期(qī)上行的可能(néng)性(xìng)：第(dì)一，汽车价(jià)格可能超预期上行。一季度美国汽车(chē)消(xiāo)费(fèi)回(huí)升，可能夯实汽车制造商的财务(wù)状况，并限(xiàn)制其继(jì)续降价的空间。此外(wài)，美国汽(qì)车制(zhì)造(zào)商存货(huò)量同比增速快速下降。第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。目前市场预期下半年美国住房租金回落。然而(ér)，历(lì)史上美国房价与(yǔ)租金的相关(guān)性并不稳(wěn)定。考虑(lǜ)到当前美(měi)国房屋空置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供给的紧张也可能(néng)阻碍住房租金回(huí)落(luò)的斜(xié)率。第三，能源价格可(kě)能受(shòu)供给扰(rǎo)动而超预期反(fǎn)弹。全球能源(yuán)需求维持强(qiáng)劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价(jià)，未(wèi)来(lái)也不(bù)排除采取新的行动；欧洲能源风险或(huò)在下一(yī)轮冬季(jì)回升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储或将较(jiào)难降息。如果当(dāng)前(qián)浓厚的降息预期(qī)被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要(yào)重估美(měi)联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利率对经(jīng)济(jì)的(de)负(fù)面影响，继(jì)而(ér)可能(néng)进(jìn)一步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压(yā)力仍(réng)未消散，因盈(yíng)利(lì)预期(qī)仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在通(tōng)胀和货(huò)币紧缩预期上(shàng)修(xiū)时(shí)期(qī)，美(měi)债利率和美(měi)元指(zhǐ)数(shù)可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美(měi)联储(chǔ)降息超预期(qī)提前等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)如期(qī)回落，市(shì)场进一步押注美(měi)联储6月不(bù)加(jiā)息、下半年降息。但值(zhí)得注意(yì)的是，2023年(nián)以来，美国通胀回(huí)落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们(men)认为，美(měi)国通胀风险或在下半年，当基数效应(yīng)利好不再(zài)，美国标题通胀(zhàng)率可能企稳，且不排除(chú)超预期反(fǎn)弹。具体地，下(xià)半年汽车价格回(huí)升、住房租金回落滞后、乌蒙山连着山外山是什么歌，乌蒙山连着山外山是什么歌曲以及(jí)能源价格反弹的风险均值得关注(zhù)。若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联(lián)储将较难降息，美国中(zhōng)期(qī)经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通胀(zhàng)如(rú)期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比(bǐ)低(dī)于(yú)前(qián)值和预期，核心CPI同比持(chí)平(píng)于预期、低于(yú)前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据(jù)显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值(zhí)5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓(huǎn)显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构上，住房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油等(děng)分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价(jià)格平(píng)稳。首先(xiān)，CPI食品(pǐn)分项连续(xù)2个月环比零(líng)增(zēng)长，家庭食(shí)品价格下跌与外出食品价格上涨相(xiāng)互抵消(xiāo)。其(qí)次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务(wù)环(huán)比-1.7％，高于前(qián)值(zhí)-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游(yóu)旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品(pǐn)价格环比0.6％，高(gāo)于前值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年(nián)中期以来最大涨幅(fú)，其中二手(shǒu)车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平(píng)前值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预(yù)期(qī)小幅下修，美股纳指和(hé)标(biāo)普500收涨，美债利(lì)率和(hé)美元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加(jiā)息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均(jūn)利率预期为(wèi)由前一(yī)天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步(bù)押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼(qióng)斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指(zhǐ)数分别上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年(nián)美债收(shōu)益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货(huò)下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍(réng)然(rán)顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核心C乌蒙山连着山外山是什么歌，乌蒙山连着山外山是什么歌曲PI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的(de)原因(yīn)在于，核(hé)心通(tōng)胀仍然维(wéi)持高位，而能(néng)源价格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显(xiǎn)著(zhù)下降：2022下(xià)半年国际能源价格(gé)高位回(huí)落，美国CPI能(néng)源分(fēn)项平(píng)均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本企稳，能源分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住房租(zū)金(jīn)环比增速维持高(gāo)位，而(ér)二手车(chē)价格止跌回升，并(bìng)抵消了医疗保健价格(gé)回落(luò)的利好。我们(men)在(zài)此(cǐ)前报告中已提(tí)示(shì)，在美国通胀结构中(zhōng)，供给因素改善效果边际减弱，而(ér)需求因素没有(yǒu)明显降(jiàng)温，使得(dé)通胀回落的幅度(dù)存疑（参考报告《美国通胀压力(lì)反复(fù)》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。2023年(nián)一季度，美(měi)国个人消费支出(chū)环(huán)比大幅(fú)增(zēng)长3.7％（折年率），对(duì)一季度(dù)美国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费维(wéi)持(chí)强劲，而耐用品消费明显回(huí)升，尤(yóu)其机动车和零部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车(chē)分项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。美国居民消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的(de)超额(é)储蓄、薪资增长和家庭资产负(fù)债表健(jiàn)康等，也(yě)可能(néng)来自居民(mín)收入和财(cái)富分配的改善(shàn)、财产(chǎn)性利息收入的上升、实际收入上升(shēng)和(hé)消费(fèi)预(yù)期改善等多方因素加(jiā)持（参考(kǎo)报告《对美国(guó)消费韧性(xìng)的三点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美(měi)国通胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今年(nián)下(xià)半年，美国通胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期上(shàng)行的风险(xiǎn)值得关注。综合考虑美国(guó)经济下行(xíng)与(yǔ)通胀黏(nián)性，我们的(de)基准假设是(shì)，2023年(nián)内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的(de)影响更大；偏强假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强(qiáng)或(huò)发生新的供给冲击(jī)等(děng)。假设年(nián)内(nèi)美国CPI季调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于(yú)基数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，即(jí)便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在(zài)此期间，市场很(hěn)容易(yì)对通(tōng)胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数(shù)效(xiào)应利(lì)好不再，在基准情(qíng)形下，美(měi)国标题通胀率很(hěn)可(kě)能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我(wǒ)们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超(chāo)预期(qī)上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车(chē)价格可能(néng)超(chāo)预期上行。受2021年初财(cái)政刺激利好，美国汽车(chē)等耐用(yòng)品消费一度(dù)爆发式增(zēng)长，但自2021年下(xià)半(bàn)年以(yǐ)来逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹象表明，美国汽(qì)车(chē)消(xiāo)费(fèi)需(xū)求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随(suí)着(zhe)国际供应链继续修复，加(jiā)上多数电动汽车企(qǐ)业打响“价格战(zhàn)”，美(měi)国汽车消费企稳回升。2023年一季度(dù)，美(měi)国机动车(chē)和零部件(jiàn)消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长后(hòu)实现正增长。更高频(pín)的(de)数据也印证了(le)美国(guó)汽车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量(liàng)同比(bǐ)增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，也会限制其继续降价(jià)的空(kōng)间。此外，美国商务部数据显示，截至(zhì)2023年(nián)3月，汽车制造商存货量同比(bǐ)增速下(xià)降至1.5％，这一(yī)数字(zì)在2018-19年(nián)维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来(lái)汽车供(gōng)给压(yā)力可(kě)能上(shàng)升。因此在下(xià)半(bàn)年，美国汽(qì)车销售数量和价格均可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落(luò)可能再度滞后(hòu)。历(lì)史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单(dān)独购(gòu)房价格指数）同比领(lǐng)先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年不等。本(běn)轮美(měi)国房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而(ér)市场期待2023年下半年美国住房租(zū)金同(tóng)比(bǐ)增速放(fàng)缓。但是(shì)，房价与(yǔ)租金的相关性并不(bù)稳定。此(cǐ)外，考虑到当前(qián)美国房屋(wū)空(kōng)置(zhì)率更处于历(lì)史最低水平，住房供给(gěi)紧张也可能(néng)阻碍(ài)住房(fáng)租(zū)金回落的斜(xié)率。如果(guǒ)CPI住房租金环(huán)比(bǐ)增速仍持续(xù)保持(chí)0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有(yǒu)反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超(chāo)预(yù)期(qī)反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球能源需(xū)求维(wéi)持(chí)强(qiáng)劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全(quán)球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于(yú)中国(guó)需求复苏。其次(cì)，欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地(dì)调整产量，以干预市场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了(le)因美欧银行危机而下(xià)挫(cuò)的国际油价。但好景不长，4月下旬以来(lái)美国地区(qū)银行危(wēi)机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步(bù)减产呵护油价(jià)。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。展望下半年(nián)，欧洲能(néng)源形势仍(réng)有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供(gōng)需(xū)缺口(kǒu)仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可(kě)能处于警戒(jiè)线水平(píng)之下。一旦欧洲能源风险再(zài)起(qǐ)，原油(yóu)、天然气等国际能源品价格可(kě)能反弹(dàn)。

　　若下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果年末美(měi)国CPI同(tóng)比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基(jī)本符合(hé)美联储2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核心PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确地(dì)表示(shì)2023年可能不会(huì)降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储选择降(jiàng)息的(de)底气可能(néng)不(bù)足。截(jié)至目前，市场对于美联储(chǔ)下半年(nián)降(jiàng)息(xī)的预(yù)期(qī)仍(réng)强(qiáng)。如果浓(nóng)厚的降(jiàng)息(xī)预(yù)期(qī)被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需要重估美(měi)联储长(zhǎng)时间保持高利率(lǜ)对美国经济(jì)的负面影响，继而可(kě)能进一步计(jì)入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩预(yù)期(qī)“上修”时期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期上升，美国经济超预(yù)期下行(xíng)，美联储(chǔ)降息(xī)超预期提前等。

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