文丨明明 章(zhāng)立聪(cōng) 余经(jīng)纬

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金利率自低位持续上行，即便税期结(jié)束(shù)，资金利(lì)率(lǜ)却(què)仍未(wèi)回(huí)落，反而进一(yī)步走(zǒu)高(gāo)。我们(men)认为主要是源(yuán)于：①货币政策力度(dù)边际转弱；②税期走款叠加4月信贷(dài)投放情(qíng)况(kuàng)较好，导致银行(xíng)资(zī)金融出(chū)意(yì)愿与能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致债市敏感卫校是什么学校主要干什么，临海卫校是什么学校度(dù)增(zēng)加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资金利率下行空间(jiān)有限，波(bō)动幅度(dù)加(jiā)大，建(jiàn)议投资者关(guān)注资(zī)金面的(de)边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧(jǐn)对(duì)债市(shì)情绪以(yǐ)及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率持(chí)续(xù)上行。

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度(dù)更大。从隔夜利率角度观察，银行与(yǔ)非银机构(gòu)间流动性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔(gé)夜利(lì)率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已经(jīng)倒挂。我们认(rèn)为税(shuì)期结(jié)束，资金不松，主(zhǔ)要有(yǒu)以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的(de)货币(bì)政策坚持(chí)以我为主、稳字当头，保持(chí)货币(bì)信贷合理(lǐ)增长，确保利率水平(píng)合适，在追(zhuī)求经济(jì)提振的同(tóng)时(shí)，也注重防范市场(chǎng)过热带来的金(jīn)融风险。在满足广义流(liú)动性(xìng)供需(xū)匹配的前提下(xià)，货币工具力(lì)度可能会有所(suǒ)回摆。从(cóng)央行的(de)具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增(zēng)量(liàng)续(xù)做，逆(nì)回购投(tóu)放低量操作，结构性(xìng)工具“有进(jìn)有退”，均预示后(hòu)续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税(shuì)期缴款，而4月通常是(shì)缴税大月，因(yīn)此走款可能(néng)对银行间流(liú)动性带(dài)来了一定的压力。此外，参考近期票据利(lì)率(lǜ)走势，预计(jì)信贷增速较一季度将会有所(suǒ)放缓，但4月预(yù)计仍将保持同比多增的(de)态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体(tǐ)资(zī)金流出，因此(cǐ)向同业融出(chū)的意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可能会导(dǎo)致债市脆弱性和(hé)敏感(gǎn)度增加，且投资者对于未(wèi)来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成(chéng)交量和(hé)我们测算的杠杆率来(lái)看，虽(suī)然上周(zhōu)受资(zī)金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但依然处于历史(shǐ)相对(duì)积极的水平，导致债市敏感(gǎn)度增(zēng)加(jiā)。此外投(tóu)资者对货币政策(cè)力度以及跨月资金(jīn)面情(qíng)况仍存担忧，使(shǐ)得市场上对于未来一个月内资金价格上行的(de)预期更为(wèi)强烈(liè)。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一(yī)假期临近，回购资金的期限被动拉(lā)长，利率下行(xíng)空(kōng)间有限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿(yuàn)一般较低(dī)，预计资金波动(dòng)幅度较大。对于债市而言，短期交易主线或延续政策与基本面(miàn)预(yù)期(qī)交(jiāo)易，预计利率卫校是什么学校主要干什么，临海卫校是什么学校以震(zhèn)荡走势为主，建议投(tóu)资者关注资金(jīn)面(miàn)的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的(de)影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币(bì)政策不及(jí)预期；经(jīng)济复苏节奏不(bù)及预期；银行(xíng)间(jiān)市场流(liú)动性过快收(shōu)紧。

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