平安(ān)首经团队：钟正生(shēng)/张(zhāng)璐/常艺(yì)馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度(dù)“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降(jiàng)温(wēn)，比(bǐ)去年4月疫情冲击(jī)期间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显(xiǎn)现。社融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同期的(de)次低(dī)点(diǎn)（仅略高于(yú)2022年同期）。表外(wài)融资和(hé)直接融(róng)资基本延续(xù)了一季度(dù)的(de)格局(jú)。1）委(wěi)托贷款和(hé)信托贷(dài)款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去(qù)年(nián)同期降幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去(qù)年同期有所下降，主因(yīn)债券到期(qī)规模较大。3）政府债融资规(guī)模同(tóng)比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行额度(dù)不及万亿，截至(zhì)5月(yuè)上(shàng)旬尚(shàng)未下发(fā)剩(shèng)余批次的地(dì)方(fāng)债额(é)度，期(qī)间空档可(kě)能拖累政(zhèng)府债融资表现(xiàn)。

　　新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项从强(qiáng)到(dào)弱排序，企业中长期(qī)贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷(dài)款(kuǎn)。新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)的(de)最(zuì)大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售(shòu)不振使其增量不足，居(jū)民(mín)预期(qī)偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。但基于(yú)4月这个(gè)信贷投放传统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不(bù)足的结(jié)论。一方(fāng)面，企业中长期(qī)贷款在一(yī)季(jì)度大幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍能有效发力；另一方面(miàn)，表内(nèi)票据维持低增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票(piào)据高增长(zhǎng)形成(chéng)对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需(xū)求(qiú)或许(xǔ)尚可。此外(wài)，4月初以(yǐ)来存(cún)款利(lì)率市场化改(gǎi)革较(jiào)快推(tuī)进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息差压力(lì)，增(zēng)强其(qí)支持实(shí)体经济的可(kě)持续性，能够(gòu)为企业(yè)贷款利(lì)率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升(shēng)。每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势影响较(jiào)大，或是驱(qū)动(dòng)其变化(huà)的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回落。4月居民资(zī)产再配(pèi)置，银(yín)行理财规(guī)模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累(lèi)。考(kǎo)虑到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化也有较强影(yǐng)响。3）居民存款(kuǎn)同比少增(zēng)。考虑(lǜ)到4月(yuè)多(duō)家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利(lì)率、银(yín)行理财市(shì)场火热、居民(mín)提前偿还房贷(dài)规模较高，其驱动因素更多是(shì)家(jiā)庭资产的再配(pèi)置(zhì)，流向(xiàng)消(xiāo)费规(guī)模可能较为im医学上是什么意思(wèi)有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合(hé)基建相关高频开工(gōng)率和(hé)重大项目开工(gōng)金额数据看，财政对实体经济(jì)支持(chí)力度可(kě)能有所减弱(ruò)。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财(cái)政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经(jīng)济环(huán)比增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前社(shè)融增速回升幅(fú)度(dù)较(jiào)小，但与名(míng)义(yì)GDP增速对比看，货币政策(cè)对实(shí)体经济(jì)的支持还是(shì)比较有(yǒu)力的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得6％左(zuǒ)右(yòu)的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平(píng)减(jiǎn)指数(shù)），10％的社融增速也(yě)应足够与(yǔ)之匹配(pèi)。我(wǒ)们(men)认(rèn)为，后(hòu)续需通(tōng)过财政加(jiā)力、促进房(fáng)地产修复、促进家庭超额储蓄(xù)动用等方(fāng)式扩大总需求(qiú)，夯实(shí)经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月(yuè)新增(zēng)社会融资规模(mó)为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量(liàng)同比(bǐ)增速持平于上月的(de)10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情(qíng)多点散发、社融一度触“冰”的(de)低(dī)基数效应，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同比多增(zēng)8200多亿(yì)的亮眼表现(xiàn)，4月(yuè)社融表现(xiàn)乏(fá)力“稳信用”压力(lì)有所显现。从(cóng)分(fēn)项(xiàng)看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月社(shè)融骤降的(de)主要拖(tuō)累。2023年(nián)4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅较(jiào)2022年(nián)同期高815亿(yì)元(yuán)）。不过，得益(yì)于出口边(biān)际(jì)回暖、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接(jiē)融资(zī)同比(bǐ)缩量，继(jì)续小(xiǎo)幅(fú)拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业(yè)债融资、非金融(róng)企业境内(nèi)股票(piào)融资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷(dài)款发行(xíng)规模持续(xù)高于(yú)去年同期，但到(dào)期偿(cháng)还也迎来高峰，对净融资构成拖累(lèi)。截(jié)至2023年(nián)一季度末，2022年(nián)10月(yuè)推出的500亿元民营(yíng)企(qǐ)业债券融资(zī)支(zhī)持工具（第二期）尚未(wèi)开始投放使(shǐ)用(yòng)，相关政策支(zhī)持(chí)还有待落地(dì)。

• 　　二(èr)则(zé)，政府债融资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后(hòu)劲(jìn)”。今年前(qián)4个(gè)月，财政继续前置(zhì)发力，政府(fǔ)债融资规(guī)模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预(yù)算数据看(kàn)，2023年政府债(zhài)融资(zī)的总体规模(mó)与去年相当。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的(de)新增地方债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地(dì)方债额度，且提(tí)前批的剩余发(fā)行额(é)度(dù)不及万亿(yì)。如果近期下达(dá)地方债额度(dù)，按照往(wǎng)年节(jié)奏，经过地方(fāng)政府项(xiàng)目(mù)额度分配、预算调整(zhěng)程序，剩(shèng)余批次地方债(zhài)可(kě)能(néng)至6月中下旬才(cái)能(néng)发出，期间的“空档”可能(néng)会拖(tuō)累政(zhèng)府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续(xù)对社融构(gòu)成小幅(fú)支撑。其(qí)中，委托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年(nián)同(tóng)期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票(piào)据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票(piào)较去年同期降幅收(shōu)窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民(mín)端(duān)

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为(wèi)7188亿元，比(bǐ)去年同期低(dī)点仅略有多(duō)增，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均(jūn)值少增6237亿元。各(gè)分项从强(qiáng)到弱排序(xù)，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净(jìng)偿还规模达历史im医学上是什么意思新高(gāo)，相比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款(kuǎn)同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同(tóng)期(qī)均值(zhí)多减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期(qī)均值(zhí)；

• 　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款延续前期亮眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款的最大问题仍然(rán)在于居民(mín)中长期贷款，房地产销售低迷(mí)使其增量(liàng)不足，居(jū)民预(yù)期偏(piān)弱(ruò)、提(tí)前偿还存(cún)量(liàng)房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月(yuè)这个(gè)信贷投(tóu)放传统淡季(jì)的数据(jù)，尚不(bù)能得出企业信贷需(xū)求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款在一(yī)季度大幅高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期(qī)新高，仍然能(néng)够(gòu)有(yǒu)效发(fā)力。

• 　　另一(yī)方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比(bǐ)），也(yě)意味着目前企业贷(dài)款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改革较(jiào)快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临的(de)净(jìng)息差压(yā)力，增强其支(zhī)持实(shí)体经(jīng)济的可持(chí)续性，能(néng)够为企业贷(dài)款利率的 进一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同(tóng)比小幅(fú)回升。一方(fāng)面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势(shì)的(de)影响较大，这可能是(shì)驱动其(qí)变(biàn)化(huà)的主要原(yuán)因。另一方面(miàn)，在(zài)企业贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有边际(jì)改善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在(zài)减少。

　　M2同比增速(sù)有所(suǒ)回落(luò)。一方(fāng)面，4月信(xìn)贷扩张(zhāng)乏力，对M2的(de)支(zhī)撑不强(qiáng)。另(lìng)一(yī)方面，居民(mín)资产再配(pèi)置，银(yín)行理(lǐ)财(cái)规(guī)模(mó)重回(huí)扩张，对M2也(yě)形成拖累(lèi)。此外，考虑到(dào)去年(nián)4月(yuè)M2同(tóng)比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的(de)变化也(yě)有较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了(le)2022年(nián)3月以来(lái)的首(shǒu)次(cì)同比少增，其驱动因(yīn)素更多(duō)是(shì)家庭(tíng)资产的再配置，流向消费的规(guī)模可能较(jiào)为(wèi)有限。4月以来多(duō)家中小银行下(xià)调(diào)挂牌存款利率（据融360监测数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款(kuǎn)平均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需(xū)求火热，居民提前(qián)偿还房贷(dài)规模较高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政(zhèng)存款同比大(dà)幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税推进存在一定影(yǐng)响。但结合(hé)其他(tā)指标看(kàn)，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济的(de)支持力度(dù)可能有所减(jiǎn)弱，基建投资相关(guān)的高(gāo)频指标(biāo)出现(xiàn)了下行的(de)苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工(gōng)率、独立(lì)焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥(ní)磨机(jī)运转率、石油沥青(qīng)开工率等指标环比走弱），重(zhòng)大(dà)项目开(kāi)工金额同环比较快下(xià)滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地(dì)重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时(shí)如果财政(zhèng)基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济的(de)环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快(kuài)衰减。

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