核心(xīn)结(jié)论：①22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)均是(shì)内部分化明(míng)显，行业和指数角度均可(kě)验证。②本质上过去一段时间(jiān)行情是情绪修复，政策和事件驱动(dòng)下数字(zì)经济、中(zhōng)特估表现好，未来行情或(huò)进入基本面驱动。③全年牛市(shì)格局未(wèi)变，当前处(chù)在蓄势阶段，行(xíng)业或阶(jiē)段(duàn)性再(zài)平衡。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还是成长？

　　近期参(cān)加一场交流活(huó)动(dòng)时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特估”大涨作(zuò)为(wèi)证据，坚持成长风格(gé)者以人工智能大涨作为证据，乍一(yī)听都有道理，但其实不然，因(yīn)为(wèi)价值(zhí)阵(zhèn)营和(hé)成长阵营里(lǐ)，除了这些(xiē)大涨的品种都存在下跌(diē)的品种。怎(zěn)么理解这种割(gē)裂的现象？未来(lái)市场风(fēng)格(gé)将如何(hé)演绎？本篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性分化(huà)

　　当前市场对于风(fēng)格讨论较多(duō)，有投资者认为近期银行等高(gāo)股息(xī)股(gǔ)票表现较好，风格偏向价值，也有投资者(zhě)认(rèn)为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先(xiān)，成长风格占优(yōu)。我(wǒ)们(men)通过行业和指数(shù)层面分析市场风格特(tè)征，发现市(shì)场(chǎng)自(zì)底部反转以来价值与(yǔ)成长两种风格并不(bù)明显(xiǎn)，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以来(lái)价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明(míng)显。我们在(zài)前期多篇报告中提(tí)出(chū)去年10月(yuè)底来市场已进入牛市初期的第一波(bō)上(shàng)涨(zhǎng)。从整体看(kàn)，市场并没有呈现严格的风格偏向，去(qù)年(nián)10月底(dǐ)以来申万一级行业中(zhōng)成(chéng)长类行(xíng)业最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)中位数为27.3％，价值类(lèi)行业(yè)中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居(jū)前20％的不同(tóng)风格行业数(shù)量占比看(kàn)，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可(kě)见成长(zhǎng)、价值行业(yè)整体表现(xiàn)并未明显分化(huà)。

　　成长和(hé)价值内(nèi)部行业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月(yuè)末以来科技(jì)占(zhàn)优(yōu)，新能源表现较差，在“数(shù)据二(èr)十条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智(zhì)能技术(shù)的双重催化，科技(jì)板块(kuài)中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明(míng)显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来(lái)消(xiāo)费行(xíng)业(yè)中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等(děng)行业(yè)阶段(duàn)性表现(xiàn)亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行(xíng)业表(biǎo)现较(jiào)差。

　　若我们(men)从今年(nián)年初以来的时间维度(dù)看，成长板块内行业保持(chí)去年10月以来(lái)的格局，即科技表现好(hǎo)、新能源相对弱。再来看价(jià)值板块，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消(xiāo)费板块整体涨幅(fú)相对靠后(hòu)，其中农林牧(mù)渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指(zhǐ)数走势明(míng)显偏弱，今年以来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价(jià)值(zhí)、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看，风(fēng)格特征(zhēng)也并(bìng)不(bù)明(míng)确。去(qù)年10月底以(yǐ)来成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)指数中(zhōng)科创50最(zuì)大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同(tóng)，其背后(hòu)源于(yú)指数的成分行业权重(zhòng)不(bù)同。以成长风格中创业板指和(hé)科创(chuàng)50为例：22/10月底以来(lái)创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表(biǎo)现较弱(ruò)的(de)电力设备权重占(zhàn)比(bǐ)高(gāo)达35％；而(ér)科创(chuàng)50实现(xiàn)最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业(yè)中(zhōng)涨幅居前(qián)的(de)科技行业权重占比高达62％。

　　<一立方米等于多少立方毫米怎么算，一立方米等于多少立方毫米分米img alt="【海通(tōng)策(cè)略】分歧：价值还是成长(zhǎng)？（吴信坤、刘(liú)颖、荀玉根(gēn)）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115105602.png">

　　2.过(guò)去是(shì)情绪修复，未(wèi)来会进入盈利驱(qū)动

　　过去(qù)一(yī)段时(shí)间市场是(shì)牛市初(chū)期(qī)的(de)情(qíng)绪修复(fù)。回顾历史上(shàng)牛市(shì)上(shàng)涨第一阶段，可以发现期间(jiān)市场(chǎng)往往呈(chéng)现普涨、轮(lún)涨的(de)特征(zhēng)，不同风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于(yú)市(shì)场自底部起来后，处(chù)低位的(de)行(xíng)业容易(yì)受(shòu)到政策利好和预期改善的催化，出现短(duǎn)期(qī)明显的上涨，但由于此时基(jī)本面的趋势(shì)尚(shàng)未明确(què)，该阶(jiē)段行情(qíng)往往不(bù)存在(zài)特定的主线，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情中(zhōng)数字经济、中特估表现较(jiào)好，其本质属于政策和事件驱动下的情绪修(xiū)复(fù)。数(shù)字经济方面(miàn)，去年二十(shí)大报告提出(chū)“加快发展数字经济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后(hòu)相关(guān)政策(cè)和事(shì)件进一步(bù)催化市场情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智(zhì)能(néng)逐(zhú)步(bù)落地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数(shù)字经(jīng)济行情持续演绎，今年以来人工智(zhì)能指数最大涨幅达(dá)64％、数字(zì)经济(jì)指数为38％。中(zhōng)特估方面(miàn)，本轮中(zhōng)特估行情也主要来(lái)自低估值的(de)国央企的估(gū)值修(xiū)复。22/11证监会主席(xí)提出“中(zhōng)特估”概念，政策(cè)层面高度(dù)重视国央(yāng)企价值实现，相关(guān)政(zhèng)策和事件进一步催化行情，在此(cǐ)背景下(xià)中(zhōng)特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本(běn)面(miàn)决定(dìng)股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的(de)分化决定未来(lái)风格的走向。我们以国(guó)证成长(zhǎng)/价(jià)值(zhí)指数(shù)刻画(huà)，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体风格偏成长，背后是国证成(chéng)长指数与价值指(zhǐ)数的(de)归(guī)母净利润(rùn)累计(jì)同(tóng)比增速差(chà)从10Q2的7.9个(gè)百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个(gè)百分(fēn)点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输(shū)的原因(yīn)则是成长相对价值(zhí)的业(yè)绩增速开始回(huí)落(luò)，国证成(chéng)长指数-价值指数的(de)归(guī)母净利润累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点(diǎn)；到了(le)2019-21年时风格又开始回归(guī)成长，原因在于成长股的业绩又开(kāi)始优于(yú)价值股，国证(zhèng)成长指数(shù)-价值指数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的(de)40.8个百分点(diǎn)，ROE的差(chà)值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风(fēng)格和主线的关键仍在业绩，未(wèi)来(lái)关(guān)注基(jī)本面的(de)趋势。当前全部(bù)A股盈利仍处(chù)在底(dǐ)部区域，一季报数据显示A股盈利(lì)的拐点已渐现，全部(bù)A股归(guī)母净(jìng)利润(rùn)累计(jì)同(tóng)比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前(qián)期(qī)的(de)政策和事(shì)件驱动走(zǒu)向(xiàng)盈利驱(qū)动(dòng)，关注中报的基本面(miàn)验证情况，以及(jí)下半(bàn)年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增(zēng)长政策推动下现(xiàn)代化(huà)产业(yè)体系(xì)建设，成(chéng)长盈利增(zēng)速有望(wàng)更快(kuài)，但(dàn)风(fēng)格内部(bù)盈利增速(sù)可能仍有(yǒu)分化，例如成长风格(gé)类(lèi)指数中科创50预计23年归母净利增(zēng)速(sù)达到(dào)60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右，而(ér)价值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计(jì)在12％左右、上(shàng)证50预(yù)计(jì)在10％左右。从盈利(lì)增速(sù)差值看，未来科创(chuàng)50与上(shàng)证50归母净利增(zēng)速(sù)同比差值有(yǒu)望从22年的30个百分点提升到23年(nián)的(de)50个(gè)百分点，成长基本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段(duàn)行业或再(zài)平衡(héng)

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊(xióng)周(zhōu)期、估值、基本面、资金面等(děng)维度来看，22年(nián)10月底以来A股已经进入(rù)新一轮牛(niú)市周期。但牛市往往难(nán)以一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可能处蓄势阶段，二(èr)季度以(yǐ)来市场表(biǎo)现也(yě)印证着我们的判(pàn)断。当前市场正处在牛(niú)市初期(qī)，就好比冬天已过、春(chūn)天到(dào)来(lái)，气温(wēn)整(zhěng)体已在回(huí)升，但短期温(wēn)度仍可能(néng)上(shàng)下波动。因此，市场短期(qī)可能出(chū)现宽幅震荡的情(qíng)况，其背(bèi)后(hòu)源于牛市初期基本面(miàn)还不够扎(zhā)实，更易受(shòu)到其他因素的扰(rǎo)动(dòng)。目前宏观经济数(shù)据显示(shì)当前(qián)基(jī)本面恢(huī)复尚不扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据看，4月新增信(xìn)贷和社融数(shù)据较一(yī)季(jì)度均明显走弱；从物价(jià)数(shù)据看，4月CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未(wèi)来(lái)短期内市场(chǎng)更可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数(shù)字经济仍(réng)是主(zhǔ)线。在(zài)政(zhèng)策和事件的催化(huà)下(xià)数字经济、中特估涨幅(fú)已经较为(wèi)明显，未(wèi)来决(jué)定(dìng)风格的关键在于相对基本面趋势，应(yīng)关(guān)注能够有(yǒu)业绩落地的持(chí)续性机会。此外，当(dāng)前重视消费(fèi)结构性(xìng)机(jī)会。

　　着眼全年，数字(zì)经(jīng)济代表的成长空(kōng)间或更大，去(qù)伪存真的试金石(shí)是业(yè)绩。我(wǒ)们从(cóng)4月初以来就提出TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来(lái)可能会(huì)有(yǒu)所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股价(jià)表(biǎo)现也印证了(le)我们(men)的判断(duàn)，目前TMT可(kě)能仍处(chù)在降(jiàng)温期，但从全年维(wéi)度看政策和技术驱动下数字(zì)经济仍是第一(yī)主线。从基(jī)金(jīn)调仓经验看，历史(shǐ)上公募基金调仓往往需(xū)要一(yī)年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能源，公募基(jī)金对TMT板块(kuài)的增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超(chāo)配比(bǐ)例（相对(duì)沪深300行业占(zhàn)比）仍处在(zài)2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政(zhèng)策和技术两条主线机会。第一，从(cóng)政(zhèng)策线看，数字(zì)经(jīng)济(jì)已成为现代化产业体系的重(zhòng)要支撑，数字(zì)要素(sù)流通体系正在加快建立，政府有望加大对(duì)数字(zì)安全和数字基(jī)建的投入。去(qù)年(nián)12月发布的 “数(shù)据(jù)二十条”为(wèi)数据(jù)要素市场提(tí)供(gōng)顶层(céng)规划，刚成(c一立方米等于多少立方毫米怎么算，一立方米等于多少立方毫米分米héng)立的国家数据局有望成为顶层文件(jiàn)落地执行的统(tǒng)筹机构，数(shù)据要素市场化有望(wàng)加速，这也(yě)将大幅提升数字基(jī)础设(shè)施建设，根据中(zhōng)国通(tōng)服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规(guī)模复合(hé)增速将达(dá)到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人(rén)工智能应用落(luò)地(dì)，大模型、半导(dǎo)体(tǐ)等(děng)上(shàng)游软硬件领域有望率(lǜ)先受益。当前科(kē)技巨头(tóu)正(zhèng)加(jiā)大对AI大(dà)模型的(de)开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和(hé)推理(lǐ)上(shàng)的部分结果(guǒ)已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速(sù)发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处理市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的(de)算(suàn)数(shù)和推理(lǐ)也将提升对(duì)上游硬件的需求，根(gēn)据(jù)亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧(rèn)性，关注消费结构性机(jī)会(huì)。消(xiāo)费(fèi)方面，促消(xiāo)费(fèi)一直(zhí)是目前政策关注的重点(diǎn)，后续(xù)关注消(xiāo)费的结构性机会(huì)。我们在《中(zhōng)国消费的韧(rèn)性：没有日本式(shì)资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出(chū)，资(zī)产端看，我(wǒ)国房产价格相对(duì)趋稳，居民财富大幅缩(suō)水(shuǐ)风险较(jiào)小；从收入(rù)端看，国内一立方米等于多少立方毫米怎么算，一立方米等于多少立方毫米分米经济复(fù)苏将推动收入和消费(fèi)意(yì)愿提(tí)升。因此(cǐ)我国(guó)消费(fèi)仍(réng)具有韧(rèn)性，预计今(jīn)年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表(biǎo)现看，我们在前文中提(tí)出(chū)今(jīn)年以(yǐ)来(lái)消(xiāo)费行业涨幅(fú)在所有行业(yè)中涨(zhǎng)幅明显偏低(dī)，随着基本面改善，消费(fèi)部(bù)分领域有望迎(yíng)来向上(shàng)的机遇。结合海通(tōng)行业(yè)分析师(shī)和Wind一致预测(cè)，预计23年(nián)医药板块中中(zhōng)药净利增(zēng)速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下(xià)“中特估”板块热度同样较高，未来行(xíng)情或也将出现“去伪(wěi)存真”的(de)分化，我们认为可以关注中特(tè)重估三大可能发力(lì)方向，即关系国计民生的重大安全领域、举(jǔ)国体制支(zhī)持的部分科技领域、部分(fēn)盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国(guó)企(qǐ)，详见《“中特(tè)”重估(gū)的三(sān)大发力方向——“中(zhōng)特估值(zhí)”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化影响国内经济(jì)；美(měi)国经济硬着陆(lù)影响全球经济。

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