核(hé)心结论：①22/10以来价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)均是(shì)内部(bù)分(fēn)化(huà)明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一段时间行情(qíng)是情绪修复，政(zhèng)策和(hé)事件驱动下(xià)数字经济(jì)、中特(tè)估表现好(hǎo)，未来行情或进入基本面(miàn)驱动。③全(quán)年牛(niú)市格局(jú)未(wèi)变，当(dāng)前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参(cān)加一场(chǎng)交流活动时(shí)，对今年市(shì)场(chǎng)风格(gé)的(de)讨(tǎo)论(lùn)很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风格者以(yǐ)人工智能大涨作(zuò)为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌(diē)的品(pǐn)种。怎么理(lǐ)解这种割裂(liè)的(de)现象？未(wèi)来市场风格(gé)将如(rú)何演绎(yì)？本篇报告将就(jiù)此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化(huà)

　　当前市场对于(yú)风格讨论较多，有投资者认(rèn)为近期银行等高股息股票表现较好，风格偏向(xiàng)价值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先(xiān)，成长风格(gé)占优(yōu)。我们通过(guò)行(xíng)业和指数层面分析市场风格特征，发现(xiàn)市场(chǎng)自底部反转以来价值与成长两种(zhǒng)风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部(bù)反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在前期多篇报告中提出去年(nián)10月底来市场已进(jìn)入牛黑豆熬水喝有什么好处和坏处，黑豆煮水坚持喝一个月市(shì)初期的第一波上(shàng)涨。从整体(tǐ)看(kàn)，市场并没有呈(chéng)现严格的(de)风格偏向，去年10月(yuè)底以来申万一(yī)级行业中成长类(lèi)行业(yè)最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级(jí)行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同风格行业(yè)数量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可(kě)见成长、价值行(xíng)业(yè)整体表现并未明(míng)显分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价(jià)值(zhí)内部行业(yè)表现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末以来科技占优，新(xīn)能源表(biǎo)现(xiàn)较差，在(zài)“数据二(èr)十条”等(děng)产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的双重催化(huà)，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数(shù)（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值(zhí)方面，受(shòu)益于防疫、地产政(zhèng)策优(yōu)化，22/10以来消费行业中(zhōng)食(shí)品饮料(liào)（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼(yǎn)，而(ér)基础化(huà)工（2％）等(děng)行(xíng)业表现较差。

　　若(ruò)我(wǒ)们(men)从今(jīn)年年(nián)初以来的时间维度看，成(chéng)长板块内(nèi)行业保持去年10月以来(lái)的(de)格(gé)局，即科技(jì)表现好、新(xīn)能源相对弱。再来看(kàn)价值板(bǎn)块，今年(nián)以来在“中特(tè)估”主(zhǔ)题(tí)催化下建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非银（22％）等(děng)行业表(biǎo)现较好，消(xiāo)费板(bǎn)块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相对靠后(hòu)，其(qí)中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显偏(piān)弱，今年以来基(jī)本处在“歇息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显(xiǎn)。从代(dài)表性的风格指数看(kàn)，风格特征也并不(bù)明确。去年10月底(dǐ)以来成(chéng)长风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年初(chū)以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的指数(shù)表现不同，其背后源于指(zhǐ)数的(de)成分行业权重不同。以(yǐ)成长风格(gé)中创业板指和科(kē)创50为例(lì)：22/10月底以(yǐ)来创(chuàng)业(yè)板指走(zǒu)势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中表现较弱的电力设备权(quán)重占(zhàn)比高达35％；而(ér)科(kē)创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分行业中(zhōng)黑豆熬水喝有什么好处和坏处，黑豆煮水坚持喝一个月涨幅居前(qián)的科技(jì)行(xíng)业权(quán)重占比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是情绪(xù)修复，未来会(huì)进(jìn)入(rù)盈(yíng)利驱动

　　过去一(yī)段时(shí)间(jiān)市(shì)场是牛市(shì)初期的情(qíng)绪(xù)修复(fù)。回顾(gù)历史(shǐ)上牛市上涨(zhǎng)第一(yī)阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数(shù)表(biǎo)现差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市(shì)场自底部起(qǐ)来(lái)后(hòu)，处低位的行业容易受到政(zhèng)策(cè)利(lì)好和预(yù)期改善的催化，出现短(duǎn)期明显的上涨，但由于此时基本面的趋(qū)势尚未明确，该阶(jiē)段行情往(wǎng)往不存在特(tè)定的(de)主线(xiàn)，因此风(fēng)格特(tè)征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的(de)这轮行情(qíng)中数字(zì)经(jīng)济、中特估表现较好，其(qí)本质属于政策和事件(jiàn)驱动下(xià)的情(qíng)绪修复。数字(zì)经济方面，去(qù)年(nián)二十大(dà)报告提出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代化(huà)产(chǎn)业体(tǐ)系”，信创指数率(lǜ)先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大(dà)涨幅26％。此后相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进一(yī)步催化(huà)市场(chǎng)情绪，政策(cè)端22/12国务(wù)院印发(fā) “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据(jù)局(jú)，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标志人工智能逐步落(luò)地应(yīng)用，政策和技术双轮驱(qū)动下数字(zì)经济行(xíng)情持续演绎，今年以(yǐ)来人(rén)工智能(néng)指数(shù)最大(dà)涨幅达(dá)64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特估方面(miàn)，本(běn)轮中(zhōng)特估行情也主(zhǔ)要来自低估值的国央企的估(gū)值修复。22/11证监会主席(xí)提出“中(zhōng)特估(gū)”概(gài)念，政策层面高度重(zhòng)视(shì)国央企价值实(shí)现，相关政策(cè)和事件进(jìn)一步催化(huà)行情(qíng)，在此背景(jǐng)下(xià)中特(tè)估相(xiāng)关板块同样(yàng)涨(zhǎng)幅明显，本轮(lún)行情(qíng)中特(tè)估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈(yíng)利驱动。拉长时间看(kàn)，股(gǔ)票是一台“称(chēng)重机(jī)”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定未(wèi)来风格的走向。我们以国证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体风(fēng)格偏成长，背后是国证(zhèng)成长指数与价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个(gè)百分点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原(yuán)因则是成长相对价值的业绩增速开始(shǐ)回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值(zhí)从(cóng)3.9个百(bǎi)分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成(chéng)长，原因在于成长股的(de)业绩又开始优于价(jià)值股，国证成长指数(shù)-价值(zhí)指(zhǐ)数的(de)归母净利(lì)润累计同(tóng)比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的(de)差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和(hé)主线的关键(jiàn)仍(réng)在业绩(jì)，未来关注(zhù)基(jī)本面的(de)趋势。当前全(quán)部A股盈利仍(réng)处在(zài)底(dǐ)部区域，一季报数据显示(shì)A股盈利的(de)拐点(diǎn)已渐现，全部(bù)A股(gǔ)归(guī)母净利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年(nián)全年增(zēng)速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场(chǎng)或由(yóu)前期(qī)的(de)政策和事(shì)件驱(qū)动走向(xiàng)盈利驱动，关注(zhù)中报的基(jī)本面验(yàn)证(zhèng)情况，以及(jí)下半年宏观月度数据的(de)回升情况。展望(wàng)全年，稳增长政策推(tuī)动下(xià)现代化产业体系(xì)建(jiàn)设(shè)，成(chéng)长盈(yíng)利增速有望(wàng)更快，但(dàn)风格内部盈利增速可能仍有分化(huà)，例如成(chéng)长风(fēng)格类指(zhǐ)数中科创(chuàng)50预(yù)计(jì)23年归(guī)母净利增速达(dá)到(dào)60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右，而(ér)价(jià)值类指数里中证100 23年(nián)归母净利同比预计在(zài)12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看，未(wèi)来科创50与上证50归母净利增速同(tóng)比差值有(yǒu)望(wàng)从(cóng)22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长(zhǎng)基(jī)本面(miàn)相对优(yōu)势有望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋(qū)势(shì)不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国(guó)资本(běn)市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估(gū)值(zhí)、基本面、资金面(miàn)等维度来看，22年(nián)10月(yuè)底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛(niú)市往(wǎng)往难以一蹴而(ér)就，我们(men)在《好(hǎo)事多(duō)磨(mó)——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度(dù)市场可能处蓄(xù)势阶(jiē)段，二季度(dù)以来市(shì)场(chǎng)表(biǎo)现也(yě)印(yìn)证着我们的判断。当前市场正(zhèng)处在(zài)牛市(shì)初期，就(jiù)好(hǎo)比冬天已过、春天(tiān)到来，气温(wēn)整体已(yǐ)在回升，但短期温度仍可(kě)能上下波动(dòng)。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的(de)情况，其(qí)背(bèi)后源于牛市初(chū)期(qī)基本面还不够扎实，更易受到(dào)其(qí)他因素的扰(rǎo)动。目前宏观经济(jì)数据显示当(dāng)前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和(hé)社融数据较(jiào)一季度均明(míng)显走弱(ruò)；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经(jīng)济复(fù)苏仍然较弱。综(zōng)合来(lái)看，当前国内基本面回暖仍需要(yào)一个(gè)过(guò)程(chéng)，未来短期内市场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年数字(zì)经济仍(réng)是主线。在政策和事件的(de)催化下数(shù)字经济、中特估涨幅已经(jīng)较(jiào)为明显，未来决定风格的关键在于相对基本面(miàn)趋势(shì)，应关注能够(gòu)有业(yè)绩(jì)落地的持续性机(jī)会。此外，当(dāng)前重视(shì)消费(fèi)结(jié)构(gòu)性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的成长空间或(huò)更(gèng)大，去伪(wěi)存真(zhēn)的(de)试(shì)金石(shí)是(shì)业绩。我们从(cóng)4月初以(yǐ)来就(jiù)提出TMT板块出现(xiàn)阶段性(xìng)过(guò)热(rè)，未(wèi)来(lái)可(kě)能会有所休(xiū)整，过去(qù)一个月TMT板块的股价表现也(yě)印(yìn)证了我们的判断，目前(qián)TMT可(kě)能仍处在降温期，但从全年维度(dù)看政策和(hé)技(jì)术驱(qū)动下(xià)数字经济(jì)仍是(shì)第一主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募(mù)持仓从白(bái)酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深300行业(yè)占比）仍(réng)处在(zài)2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或(huò)进入(rù)由业绩验证的(de)去伪存真阶(jiē)段，关注政策和(hé)技术两条主线机(jī)会(huì)。第一，从政策(cè)线看，数字经济(jì)已成(chéng)为(wèi)现代化产业体系的重要(yào)支撑，数字要(yào)素流(liú)通体系正在加快(kuài)建立(lì)，政府有望加大(dà)对数字安全和(hé)数字基建的(de)投入。去(qù)年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市(shì)场提(tí)供顶层规划，刚成立的国家数(shù)据(jù)局(jú)有(yǒu)望成(chéng)为顶层文件落地(dì)执行的(de)统筹机(jī)构，数据要素市场化有望(wàng)加速(sù)，这(zhè)也(yě)将大幅提升数字基础设施(shī)建(jiàn)设(shè)，根据中国通服(fú)基建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规模复合增速将(jiāng)达到(dào)25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智能应用(yòng)落地，大模型(xíng)、半导体等上游软硬件领域有望率先(xiān)受益。当前科技巨头(tóu)正加大对(duì)AI大(dà)模型的开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和(hé)推理上的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有(yǒu)望加速发(fā)展(zhǎn)，根据(jù)观研天下，预计22-30年(nián)中国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上(shàng)游硬(yìng)件(jiàn)的需求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注(zhù)消费结构性机会(huì)。消费方面(miàn)，促消费一直是目(mù)前政策(cè)关注的重点，后续关注消费的结构性机会。我(wǒ)们在(zài)《中国消费的(de)韧性：没有日本式资产负债表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中提(tí)出(chū)，资产(chǎn)端(duān)看，我国房(fáng)产价(jià)格相对(duì)趋稳(wěn)，居(jū)民(mín)财(cái)富大(dà)幅(fú)缩(suō)水风险较(jiào)小；从收入端看，国内经济复苏将推动收(shōu)入和消费意愿提升。因此我国(guó)消(xiāo)费仍具(jù)有(yǒu)韧性，预(yù)计今年社(shè)零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现看，我们在前(qián)文中提出今年以来消(xiāo)费行业涨幅在所有行(xíng)业(yè)中涨幅(fú)明显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费(fèi)部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业(yè)分析师和(hé)Wind一(yī)致预测，预计(jì)23年医药板块中中药净(jìng)利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念(niàn)催化下“中特估”板块热度(dù)同(tóng)样较高(gāo)，未来(lái)行情(qíng)或也将出(chū)现“去伪存真”的分化，我们认为(wèi)可(kě)以关注中特重估三大可能发力方(fāng)向，即关系国计民生的重大(dà)安(ān)全领(lǐng)域、举国体制支持的部分科技(jì)领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金(jīn)流充(chōng)裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估(gū)的三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探(tàn)究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影响国(guó)内经济；美(měi)国经济硬着(zhe)陆影响全球经济。

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