《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我们(men)上(shàng)期对市场的整(zhěng)体观点(diǎn)是大概率(lǜ)市场处于(yú)“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而未必(bì)会是收(shōu)获的阶段(duàn)，投资者(zhě)需要多一点耐(nài)心(xīn)。市场可能继续对一季(jì)报定价，短期(qī)市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别(bié)明(míng)显(xiǎn)的亮点。同时(shí)我们也提醒大家，虽然我们(men)看(kàn)好TMT和中特(tè)估全年的投(tóu)资(zī)机(jī)会，但是(shì)短期游戏(xì)传媒和(hé)中特估与其(qí)他板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实，提醒大家这两个(gè)板块短(duǎn)期可能的(de)风险(xiǎn)。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市场的演绎跟我(wǒ)们(men)的(de)观点大致符合：周(zhōu)一中(zhōng)特估(gū)上涨之后(hòu)连续回(huí)调，一季报业(yè)绩尚可、同时(shí)前期(qī)又(yòu)没有定价充分的(de)火电(diàn)、纺织服装、新能源和家(jiā)电等有一定的超额收益，但是(shì)反弹(dàn)也相对脆弱。国内(nèi)外(wài)公布(bù)的部分经济金(jīn)融数据传递(dì)的信息都(dōu)没有明确(què)的方(fāng)向性(xìng)，股市和债市(shì)依(yī)然定价国内经济疲弱的复(fù)苏力度，没有在我们上一次(cì)对(duì)市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个(gè)行业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出(chū)现下(xià)跌(diē)。分行(xíng)业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表(biǎo)现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业(yè)表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护(hù)理等行业处于历史高位(wèi)估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电力设备、煤炭等行业处于(yú)历史低位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比上周变化来(lái)看，环保、公用事(shì)业、汽车等行业位于前(qián)列，市(shì)盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈率分(fēn)位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵(zòng)向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运(yùn)输、非银金(jīn)融等行业(yè)换手率位于(yú)一年内高点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料等行业换(huàn)手率(lǜ)位于一(yī)年内低点，换手(shǒu)率分位(wèi)数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一(yī)年内高(gāo)点，成(chéng)交额占(zhàn)比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比(小黄人名字分别叫什么bǐ)位于一年(nián)内低点，成(chéng)交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡(héng)市(shì)场的进(jìn)一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是下一步决策(cè)的(de)依据，从(cóng)宏(hóng)观证(zhèng)据来看，市场是(shì)脆(cuì)弱而均衡(héng)的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿美元(yuán)。出(chū)口预测(cè)可(kě)能是(shì)打脸市(shì)场预期(qī)次数最多(duō)的(de)指标(biāo)之一，正如每年大家对(duì)出口进行展望(wàng)一样，今年年初的出(chū)口确(què)实又再次超(chāo)出(chū)大家的预期。今年(nián)出口的(de)变(biàn)化，需要我们审(shěn)视、理解(jiě)出口的中期逻辑变(biàn)化：中国(guó)的国(guó)家战略(lüè)在(zài)清晰地知道欧美(měi)日韩的战略(lüè)意(yì)图之后，在过去几年做(zuò)了很多的应对和(hé)部署，东盟(méng)、一带一路、上合和广(guǎng)大(dà)发展中国(guó)家逐(zhú)渐被更充分(fēn)地融入到中(zhōng)国经济(jì)圈，成为(wèi)外需和中国(guó)全球(qiú)战略的重要一环，也(yě)需要成为我们日后分(fēn)析中的重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再回到短期的(de)现实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过(guò)趋势在走弱(ruò)，考虑到全(quán)球经济(jì)和(hé)金融系(xì)统在过去(qù)一段时(shí)间的风险暴露(lù)逐渐增(zēng)加，再结(jié)合越南(nán)、韩(hán)国这些重要出口国(guó)家近期(qī)的数据(jù)走势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果全球经济动能走弱，一(yī)带一(yī)路和东(dōng)盟可能也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续(xù)走弱，在经(jīng)历了年初(chū)复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的(de)复苏斜率明显趋(qū)于平(píng)缓，国内外(wài)新(xīn)的政策(cè)变化又还(hái)没有看到，当(dāng)前市场大逻辑是相(xiāng)对(duì)缺乏(fá)的(de)，这是(shì)我们觉得(dé)市场脆弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加(jiā)速放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民(mín)币(bì)贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新(xīn)增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身(shēn)就是社融(róng)信贷比较弱(ruò)的一个月，所以今年4月(yuè)的(de)社融信贷看上(shàng)去(qù)比去年多，但实际(jì)上是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融(róng)都要(yào)弱。就今(jīn)年的节奏来看(kàn)，一季度社融信贷(dài)提前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在(zài)经历了积压需求暂时释放之后，再度回归比较(jiào)弱的(de)态势，居民中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没(méi)有明(míng)显增(zēng)加房(fáng)贷的意愿(yuàn)，反而在加大(dà)还贷的量，这(zhè)与前段(duàn)时间新闻(wén)报道的居民提(tí)前还(hái)房(fáng)贷现象增加(jiā)的情况(kuàng)一致。另外(wài)，根据不(bù)完(wán)全统计的4月部分银行的理(lǐ)财规模变化，银行理财出(chū)现了(le)明显的回(huí)流(liú)，但在(zài)权(quán)益市(shì)场上资金回流并不明显，因此极有可能流到了低风(fēng)险低波动(dòng)的相关(guān)产品上。这说明无论(lùn)是对实物(wù)投资还是金(jīn)融投资，居民部(bù)门的(de)风险(xiǎn)偏好仍(réng)有待修复(fù)。因此，随着(zhe)居民部(bù)门购(gòu)房欲望下降之后，整个金融部门其(qí)实(shí)并不缺钱，但大家都(dōu)在等待权(quán)益(yì)市场系统性风(fēng)险偏好(hǎo)抬升的一个明(míng)确的政策或者(zhě)基本面信号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀(zhàng)，反映(yìng)的是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低(dī)位，这反映的(de)是(shì)国内修复动力(lì)偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而价格维持(chí)低迷(mí)。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食品(pǐn)价格继续回落。4月(yuè)CPI食(shí)品价(jià)格(gé)同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜(cài)上(shàng)市量(liàng)增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充(chōng)裕，猪肉(ròu)价格(gé)环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上月持平，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活(huó)用品及(jí)服务、交(jiāo)通和通(tōng)信同比涨幅回(h小黄人名字分别叫什么uí)落(luò)；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是(shì)普通消费品的需求修复较弱，而高端(duān)、偏服务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落(luò)，主要受上年同期基数较高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落(luò)；生活资料同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和中游煤炭(tàn)开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料(liào)加(jiā)工、黑色金属(shǔ)冶炼和压(yā)延加工业均有较大(dà)拖累，电力、热力的生产和(hé小黄人名字分别叫什么)供(gōng)应(yīng)业、纺(fǎng)织服装服饰(shì)业，非金属矿(kuàng)采选(xuǎn)业同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀连续两个(gè)月处(chù)在低位(wèi)，我(wǒ)们认为这反(fǎn)映的是内生修复(fù)动力(lì)较弱。季节性因素以(yǐ)及产业(yè)周(zhōu)期带来的食(shí)品价格下跌和(hé)生产资料价(jià)格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数(shù)下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为通胀(zhàng)短(duǎn)期内(nèi)也较难回(huí)到1%水平之上，投资(zī)均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来(lái)看，物价回落有助(zhù)于企(qǐ)业(yè)刚性成本下降，修复盈(yíng)利(lì)能力(lì)，关注通胀的修(xiū)复更多反映的(de)是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率大(dà)，要保持交易的灵活(huó)性

　　从上述(shù)基本(běn)面的分析出发，我们仍然(rán)维持“市(shì)场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的判断(duàn)。从技(jì)术面看，当前权益市场的(de)买入理由是大盘指数再度接近前期低位，这为我们(men)提供了布(bù)局机会，交易(yì)的反弹概率在加大。从(cóng)策略角度看，投资者需要(yào)高(gāo)度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与(yǔ)节奏(zòu)，反(fǎn)弹带来的是节奏(zòu)的变化，不是(shì)趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹(dàn)机会较大呢？创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金宏观策略配置团(tuán)队观察(chá)各家分析师对(duì)申万各行业2023年归(guī)母(mǔ)净(jìng)利(lì)润(rùn)的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎(zhā)实一(yī)些，预期业绩变化是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市(shì)场对公用事业、石油(yóu)石(shí)化、房(fáng)地产(chǎn)等行业基(jī)本面较(jiào)为乐(lè)观，预计(jì)2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行(xíng)业基(jī)本面预(yù)期有所调(diào)整，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观(guān)策(cè)略配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博(bó)士，清华大学(xué)管理(lǐ)科学与工程博士后。学术(shù)研究(jiū)与教(jiào)学以(yǐ)及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于(yú)在周期波动的框架内运用(yòng)财(cái)政的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济(jì)看作一(yī)份资(zī)产，通过资本(běn)资产(chǎn)定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金(jīn)。此前履(lǚ)职(zhí)博时(shí)基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论文多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期刊。

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