分(fēn)析师(shī)：李超 / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源：浙商证券宏(hóng)观(guān)研究团队

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我(wǒ)们想继续提(tí)示居民超额储蓄(xù)大概率仍(réng)会(huì)继(jì)续积累，较(jiào)难大量(liàng)释放至消费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居(jū)民(mín)存款数(shù)据，我们(men)估(gū)算的2020年(nián)-2023年(nián)4月(yuè)我国(guó)居民超额储蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍(réng)在积累超额(é)储(chǔ)蓄。我(wǒ)们认为，经济结(jié)构转型(xíng)升级是导致居(jū)民对未来收入预期悲(bēi)观的根本性(xìng)原因，疫(yì)情在一(yī)定程度(dù)上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的过程。对于后续(xù)信用表现，预计二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期(qī)，对于政(zhèng)策工(gōng)具，我们(men)判(pàn)断二季度货币(bì)政(zhèng)策主要体(tǐ)现结构性特征(zhēng)，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降息(xī)。

　　固(gù)定布局 工具条(tiáo)上设置固(gù)定宽高背景可(kě)以(yǐ)设置被包含(hán)可以完美对(duì)齐背景图和文字以(yǐ)及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增(zēng)7188亿元，信(xìn)贷(dài)较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同比(bǐ)多增(zēng)649亿元，与我们(men)的(de)预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速(sù)持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金(jīn)融数据：一季度的(de)强劲信贷对(duì)后续或有(yǒu)透支》中提示了一季度信贷的(de)大(dà)体量投放或(huò)对后(hòu)续(xù)信(xìn)贷(dài)形成(chéng)一定透支，目(mù)前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业(yè)强、居民弱(ruò)特征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期、中长期(qī)贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过往历年(nián)4月的(de)最高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总贷(dài)款增(zēng)量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年(nián)4月(yuè)受(shòu)疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年(nián)同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最(zuì)高值。我们认为基建、制造(zào)业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠(huì)小(xiǎo)微等领(lǐng)域是主要投向(xiàng)，地产为(wèi)边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据(jù)，一季度基(jī)建融为一体到底有多舒服，两人融为一体的描写(jiàn)中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比(bǐ)多增6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷款新(xīn)增(zēng)6536亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增3791亿元。3月(yuè)，多(duō)家银行在2022年年报业绩发布会上表示(shì)今年绿色、基(jī)建、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利(lì)差（6个月）持(chí)续震荡(dàng)下(xià)行，体现(xiàn)银行(xíng)一定(dìng)程(chéng)度“冲票据(jù)”，但(dàn)由于去年该状(zhuàng)况更为突出，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的(de)是，票据-同(tóng)存(cún)利差4月末(mò)略有(yǒu)上行，体现(xiàn)供需(xū)关系略有(yǒu)反转，相关市(shì)场(chǎng)观(guān)点认为(wèi)信贷或有走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预(yù)测：价格向下，盈利承压(yā)，制造业投资放缓》中提示，其(qí)并非是银行卖盘大幅增(zēng)加，而是来自(zì)企业贴现(xiàn)量(liàng)增(zēng)加所致（票据利率下(xià)行(xíng)导致(zhì)企业贴现意愿增强(qiáng)），全(quán)月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即(jí)使有去年(nián)的低基数，仍(réng)然表现较(jiào)弱，尤其是地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售高频回落(luò)对应的居民中(zhōng)长期贷(dài)款再(zài)次出现同比少(shǎo)增(zēng)，居(jū)民(mín)短(duǎn)期贷款同比多增幅(fú)度也明(míng)显走弱，与(yǔ)我们对消费(fèi)、地产(chǎn)销(xiāo)售相(xiāng)对(duì)审慎的(de)观点(diǎn)相一(yī)致。展望后(hòu)续(xù)，低基数或(huò)使得(dé)居民贷款多月仍有一定同比改(gǎi)善，但较(jiào)难大幅(fú)回(huí)暖。

　　4月非银(yín)贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷款季节(jié)性大增，且(qiě)银(yín)行(xíng)间体系流动性(xìng)保持合理充裕，数据较高，也进一(yī)步导致社(shè)融口径信贷(dài)明(míng)显低于(yú)人(rén)民币(bì)贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社(shè)融新(xīn)增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社(shè)会(huì)融资(zī)规模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持(chí)平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷(dài)款、政府债(zhài)券(quàn)、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经济(jì)弱(ruò)修(xiū)复的情况下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷(dài)款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关(guān)度较(jiào)高，表现也(yě)较(jiào)为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿(yì)元，走势稳健，边(biān)际增量或来自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托贷款主(zhǔ)要受地(dì)产金融政策影响，“十六条”明确(què)规定“支持开(kāi)发贷款、信(xìn)托贷款等存量融资(zī)合理展期(qī)”，金融机(jī)构继续积极落实(shí)，支撑信托贷款数据(jù)，且融资类信托若依据(jù)存量比例压降，则每年压(yā)降(jiàng)规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主要是(shì)直接融资项目：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融(róng)企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元(yuán)。受信用债收益率低位(wèi)、企业债务融资需求回(huí)暖的影(yǐng)响，企业债(zhài)券融(róng)资稳定，保持了今年(nián)以来的(de)修复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位(wèi)

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政(zhèng)支出(chū)大概率保(bǎo)持(chí)前置使得(dé)M2仍(réng)具韧(rèn)性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年(nián)基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月末已进入五(wǔ)一假期(qī)，受益于居民消费(fèi)、出行活跃度(dù)提(tí)高，居(jū)民储蓄存款部分转为企业活期(qī)存款(kuǎn)，推升(shēng)M1增(zēng)速，完全符合我们融为一体到底有多舒服，两人融为一体的描写的预期。M1的主要影响因素是(shì)企业(yè)活(huó)期存款(kuǎn)，其与消费类相关行业的现(xiàn)金流直(zhí)接关联，由于我们判(pàn)断(duàn)居民消费、购房活动修复是(shì)渐(jiàn)进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速(sù)大概率(lǜ)逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增(zēng)速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修(xiū)复的结(jié)构(gòu)性失衡，三(sān)四线城(chéng)市及农村(cūn)地区经(jīng)济改善(shàn)略弱，导致(zhì)持币需(xū)求增加。

　　>>居民超(chāo)额(é)储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想继续提(tí)示居民超额储蓄(xù)仍(réng)在(zài)继续积累，预计未来较难大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额(é)储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已(yǐ)大(dà)幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄，这符合我们此前的判(pàn)断。我们(men)认为(wèi)，经济结构转型(xíng)升(shēng)级是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了(le)其影响，也因此(cǐ)居(jū)民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)的(de)释放(fàng)将是(shì)一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿(yì)元(yuán)，非金融企业(yè)存款减少(shǎo)1408亿元，财政性(xìng)存款增加(jiā)5028亿(yì)元，非银行业金融(róng)机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款(kuǎn)大幅回落(luò)，但我们(men)认为主要是由于季节性，这与银行季末冲存款、季初居(jū)民存(cún)款资(zī)金重新(xīn)流入理财产品相关；同时(shí)，今年也受(shòu)假期影(yǐng)响，4月末已(yǐ)进入五一(yī)假期，居(jū)民(mín)消(xiāo)费活动使得(dé)储蓄得到部分(fēn)释放(fàng)（另(lìng)一个角度观察，4月受企业(yè)缴税影响，也是企(qǐ)业存款的季节性小(xiǎo)月，但今年(nián)4月企业存(cún)款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年，我们(men)认(rèn)为就是受五一假期(qī)影响，与M1增(zēng)速上行相(xiāng)呼应）。但(dàn)总(zǒng)体看，4月居(jū)民(mín)储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要体现(xiàn)结构性特(tè)征，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预计一季(jì)度信(xìn)贷(dài)的(de)大规模投放或(huò)对后续月份有所透支(zhī)，二季度市(shì)场对宽信(xìn)用的预期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可能形成信(xìn)用收紧预(yù)期。

　　其一(yī)，今(jīn)年银行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利率继续下行带来的(de)净息差压力，因此倾向(xiàng)于在年初增加信(xìn)贷投(tóu)放，这会导致后(hòu)续的信贷额度在一定程度上受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月末政(zhèng)治局会议对货币政策定调(diào)是“稳(wěn)健的货币政策要精准有力，形成扩大(dà)需求的合力”，政策(cè)基(jī)调和表述延续了去年底中央(yāng)经(jīng)济工作会议(yì)的部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更(gèng)加强(qiáng)调(diào)货币政(zhèng)策(cè)的(de)结(jié)构性发力，即(jí)精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预(yù)计二季度货币(bì)政(zhèng)策将以结构性调控为主，再(zài)贷款(kuǎn)仍将发(fā)挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方(fāng)数据(jù)，截至今年3月末，我国结构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿(yì)元，去年末(mò)是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行于(yú)1月、2月分别新创设房企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持(chí)计(jì)划两(liǎng)项结(jié)构性政策工(gōng)具(jù)，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均(jūn)针(zhēn)对地(dì)产领域(yù)，体现维稳意(yì)图。我们预计央(yāng)行后(hòu)续(xù)将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域(yù)的(de)信贷支持(chí)，结(jié)构性(xìng)政策(cè)将继(jì)续(xù)强化(huà)使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷极高值，而7月是(shì)极低值，即(jí)二、三季度的相邻月(yuè)份间(jiān)的信贷表现波动较大，这也(yě)将对今年的各月构(gòu)成差异化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压(yā)力较大，未来(lái)的三个(gè)季度合计看，信贷增量(liàng)或有同比少(shǎo)增，信贷增速也将是(shì)逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全年信贷(dài)体量的判断(duàn)，我们测(cè)算一季度信贷(dài)增量占(zhàn)全(quán)年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其中也隐(yǐn)含(hán)了对下(xià)半年可(kě)能(néng)再次降准(zhǔn)的判断(duàn)。由于下半年经济下行及失业压力均可能加大(dà)，降(jiàng)准体现稳增(zēng)长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有降准时间(jiān)窗口(kǒu)。对于降息(xī)，预计美(měi)联储(chǔ)可能在四(sì)季度进入降息周期，中美两国基(jī)本(běn)面差(chà)+货币政(zhèng)策差收敛，我国将(jiāng)出现国际收支、汇率改善机(jī)会，货币政(zhèng)策宽松空间进一(yī)步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的(de)增速水平即为全年低点，在企业(yè)债券、表(biǎo)外票据有望同比多增的情况下，预计社融增速(sù)可维持震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基(jī)本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有(yǒu)明(míng)显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风(fēng)险提示(shì)

　　疫情形势及地(dì)产(chǎn)领域风险加剧，居民消费及购房(fáng)情绪(xù)进一(yī)步(bù)恶(è)化，后续宽信(xì融为一体到底有多舒服，两人融为一体的描写n)用持(chí)续不及预期(qī)。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具条上设(shè)置固定(dìng)宽高背景可以设(shè)置被(bèi)包含(hán)可以完美对(duì)齐(qí)背景图和文字以及(jí)制作自己的模板

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