“现在的房地产(chǎn)很难再出(chū)现(xiàn)像过去十年的系统性行(xíng)情。”思(sī)睿(ruì)集团合(hé)伙人、首(shǒu)席经济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表(biǎo)示，房(fáng)地产行业分(fēn)化的愈(yù)加(jiā)明显(xiǎn)，让机构和投资者的(de)关注度从板块向单个标的转(zhuǎn)移。上(shàng)海利(lì)檀投资(zī)董(dǒng)事长(zhǎng)陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业来(lái)看，无论是韵母带ao的字有哪些，带韵母ao的字有哪些字业(yè)绩(jì)，还是(shì)估值，房(fáng)地产都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到(dào)了底部，再往下的空间(jiān)已经不(bù)大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个股(gǔ)的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产(chǎn)赛(sài)道中进行(xíng)选择，需要非(fēi)常(cháng)小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情(qíng)况。除此(cǐ)之(zhī)外，洪灏指出，需要满足以下(xià)三个(gè)基准：有大的国资(zī)背(bèi)景的(de)、杠杆(gān)率较低的(de)、此前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还(hái)表示，如果关注一下今年房(fáng)地(dì)产的开(kāi)发资金来源，可以发(fā)现(xiàn)，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房(fáng)企贷款的，房企的主要(yào)资金来源来(lái)自新盘的(de)销售。但(dàn)今年新(xīn)房的销售情况相较一般(bān)。再关注一下，哪些房(fáng)企能(néng)从银(yín)行拿到(dào)钱，其(qí)实主(zhǔ)要还是那些(xiē)有国(guó)企背景的房企，民营房企(qǐ)相对比较困难，所以整(zhěng)个行业出现了(le)一个很明显的分化，无论是在销售，还是融资等各个(gè)方(fāng)面都非常明显(xiǎn)。现在有国资(zī)背景的(de)房企在资本市场表现相对较(jiào)好，但没有国资背(bèi)景(jǐng)的民营房企股价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地(dì)产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的(de)赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重(zhòng)视(shì)企业(yè)的(de)成本(běn)优势，更具体一点，就是它的净(jìng)借贷(dài)水平（净负债率）是不是行业内(nèi)的(de)最低水平；利(lì)润(rùn)率(lǜ)是不是(shì)行业内最高的；融资成本是否是行业内(nèi)最低的；建安(ān)成本是否也是业(yè)内最低的；这(zhè)些都是我们看(kàn)重的(de)一家(jiā)房企的(de)综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件的(de)房企(qǐ)并不多。即便(biàn)是在国央企中，仍(réng)有部分房企出(chū)现了(le)“三道红线”的(de)“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的(de)趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴(zuǐ)、格力地(dì)产(chǎn)、西藏城投、中(zhōng)交地(dì)产、中国武(wǔ)夷等国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发(fā)展、京投发展(zhǎn)、光明地产、云(yún)南城投、首开股(gǔ)份、珠江(jiāng)股份、城投控(kòng)股等国(guó)央企房(fáng)企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进(jìn)扩张(zhāng)房企

　　需警惕(tì)其重(zhòng)蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是(shì)有(yǒu)着较稳健特色的国央企房企，其财务指标称得(dé)上完全健(jiàn)康的仍(réng)是少数(shù)。而更加值得(dé)注意(yì)的是(shì)，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方国企(qǐ)开始大举扩(kuò)张。而这(zhè)无疑又进一步考验着国央企(qǐ)的资金(jīn)链情(qíng)况。

　　对(duì)房企而言(yán)，扩张速度(dù)的(de)张弛有度(dù)尤为重要，节(jié)奏把(bǎ)握(wò)准确，有助于房(fáng)企(qǐ)储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐观的(de)预(yù)判未(wèi)来市场，以及过于(yú)激进的扩张拿(ná)地(dì)节奏也有(yǒu)可能(néng)让房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家房企进行举(jǔ)例，它从2018年开始到(dào)2021年(nián)，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增(zēng)加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家房企明显感觉到机(jī)会来了，其开始在一线城市进行大举(jǔ)拿地，净负债率也由此前的33％左(zuǒ)右(yòu)水准提高(gāo)到45％左右，涨了接近三(sān)分之一。与此同时，该房企新(xīn)购入地块(kuài)也实现了(le)快(kuài)速的开盘利用率，预(yù)计今(jīn)年会(huì)有更多(duō)的楼盘入市。像这类(lèi)企(qǐ)业就符合(hé)“最后的赢家”的特(tè)点。一方面，在于它本(běn)身储备了很多弹药(yào)，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中一半(bàn)在一线城市，另外一半也主要集中(zhōng)在强二线(xiàn)和二线(xiàn)城(chéng)市；另一方面，它的(de)扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊(hào)扬(yáng)同样提醒道，与之相反，有些房(fáng)企的扩(kuò)张速(sù)度让人(rén)感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间(jiān)扩(kuò)张的民营企业的影子。虽然说，见到(dào)机会时(shí)要(yào)出手，但出(chū)手的(de)章法仍(réng)要小心，如果负债率(lǜ)扩(kuò)张得太快，但未(wèi)来的两(liǎng)年(nián)市场(chǎng)没有想象得那么好，可能会(huì)重蹈(dǎo)覆(fù)辙(zhé)。

　　那么如何来(lái)衡量(liàng)一家房(fáng)企的扩张速(sù)度(dù)是否激进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示(shì)，主要还是看房企的净负债(zhài)率水平，在我(wǒ)看来，这个比例如果超过(guò)60％，就是(shì)扩张得过(guò)于(yú)快速了。

　　不难看出，这一(yī)标准要比“三道红线”对(duì)房企的(de)净负债率(lǜ)要(yào)求(qiú)不得高于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解(jiě)释，当前房(fáng)地产行(xíng)业的复苏速度(dù)并没有那么快，所以要规(guī)避公司净负(fù)债(zhài)率(lǜ)提高到一个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对(duì)在2022年拿地较积极的(de)房企梳(shū)理(lǐ)发现，中交地产、中国金茂、华发(fā)股份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等(děng)房企2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其(qí)中，中(zhōng)交地产净负(fù)债(zhài)率持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年(nián)期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比(bǐ)的是，华润置(zhì)地、中(zhōng)国海外发展、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企(qǐ)在践行较积极的拿地策略的同时，也较好地控(kòng)制了公司(sī)的扩(kuò)张速度(dù)与净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准来看(kàn)国(guó)央企与民营房(fáng)企，但在各维度的实际表现上，国央企(qǐ)确(què)实会更胜一筹。如国央(yāng)企的融资成本更(gèng)低(dī)，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够做到想融就融，这(zhè)样，国央企自(zì)然(rán)而然就具有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民(mín)营房企(qǐ)，机(jī)构更加(jiā)看好国(guó)央企，但(dàn)这(zhè)也并不意味着，民营(yíng)企业中就没有(yǒu)“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民(mín)营房企同样受到机构的青睐。比如(rú)，根(gēn)据2023年一季(jì)报，滨(bīn)江(jiāng)集团的十大(dà)流通股(gǔ)东中新进了(le)“中国工商银行(xíng)股份有限公司－景顺长城中国回报灵(líng)活配置(zhì)混合(hé)型证券投资基金”“全国社保(bǎo)基金一一六(liù)组(zǔ)合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司就长期持有滨江集团。根据一(yī)季报，该资产公司的几(jǐ)只产品合计持有(yǒu)滨(bīn)江集团9543万股，约(yuē)占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐(lài)，和其(qí)自(zì)身的(de)基本面表现存在一(yī)定关系。2020年以来的(de)近三年时间，房地产(chǎn)市场整(zhěng)体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本(běn)土(tǔ)房(fáng)企的滨江集(jí)团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩表现、销售(shòu)规模、新增土(tǔ)储、股价(jià)表现(xiàn)等多维(wéi)度(dù)都表现了较(jiào)强(qiáng)的增长势(shì)头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣(kòu)非归(guī)母净(jìng)利(lì)润依次(cì)为21.27亿元(yuán)、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年(nián)一季(jì)报(bào)，今年一季(jì)度，滨江集团更是实现了(le)扣非归母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能(néng)保持(chí)自(zì)身业绩的持续增(zēng)长，和(hé)滨江集团扎(zhā)根杭州的战略(lüè)布(bù)局关(guān)系密(mì)切。根据2022年年(nián)报，滨(bīn)江集团有近(jìn)七成营(yíng)收来自杭州(zhōu)地区(qū)，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近(jìn)六成。近三年持续稳居杭(háng)州房企销售排(pái)名第(dì)一(yī)。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在(zài)杭州的土储补充同(tóng)样较为积极，根据诸葛(gé)找房、住(zhù)在杭州网数(shù)据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额(é)依(yī)次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居(jū)杭(háng)州的本土第一(yī)。

　　而滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州的较突出表现，也(yě)让(ràng)滨江集团的(de)房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名已冲进(jìn)前十，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现(xiàn)销售额607.3亿(yì)元，位列房企(qǐ)第九(jiǔ)位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻(fān)了超一(yī)倍以上，而近期，滨江集(jí)团更是迎来(lái)多家(jiā)机构的集中调(diào)研。滨江集团发布公(gōng)告表示，公司于5月10日接(jiē)受(shòu)了信(xìn)达证(zhèng)券(quàn)、金鹰基金(jīn)、建信(xìn)养老、新(xīn)华(huá)养(yǎng)老等18家(jiā)机构调(diào)研。

　　产业链布(bù)局(jú)重点移至存量赛道

　　机(jī)构在下游家纺(fǎng)、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产(chǎn)开(kāi)发(fā)只是(shì)房地产产业链上的中游环节，其(qí)上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用(yòng)行(xíng)业主要包(bāo)括中介服务、家(jiā)用电器、物业管(guǎn)理、家居用品。综(zōng)合《红周刊(kān)》的(de)采访韵母带ao的字有哪些，带韵母ao的字有哪些字，房地产开发环节(jié)与上游材料端(duān)息息相关，新盘开工不足导(dǎo)致(zhì)上游不(bù)被看好，机构寻觅(mì)个股阿(ā)尔(ěr)法的思路渐渐移至下(xià)游。“中国房地产行业在进入存量房(fáng)时代(dài)，所(suǒ)以(yǐ)对地产产业链，尤其是(shì)偏(piān)消费属性的家(jiā)装家居(jū)领域，我们相(xiāng)对(duì)看好，因为居民保有(yǒu)的住房规模越来越大，随(suí)着时间的增加，内装更新的需求也会越来(lái)越多。美国过去的(de)数据(jù)充分说明(míng)了(le)这一点，在新房销售见顶(dǐng)之后，家具消(xiāo)费(fèi)的增长却一直都很好。对于(yú)地产产业链，我们(men)相对看好(hǎo)和(hé)内装相关(guān)的行业，例如消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细分中(zhōng)相(xiāng)关(guān)赛(sài)道龙头年(nián)内表现的统计，目前暂居前两位的都(dōu)是来自家纺赛道的公司，它们分(fēn)别是富安(ān)娜和水(shuǐ)星家纺，特别(bié)是前(qián)者在(zài)月线(xiàn)连收七(qī)根(gēn)阳线的基础上，年内迄今涨幅(fú)已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺(fǎng)织家(jiā)居(jū)、睡眠家居(jū)、生活类产品的研发(fā)、设(shè)计、生产(chǎn)及销售，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而(ér)乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一季(jì)度报告显示，报告期内，富安(ān)娜(nà)实现营业收入(rù)约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属(shǔ)于上市公司(sī)股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同(tóng)比增(zēng)长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季(jì)报(bào)的十(shí)大流(liú)通股(gǔ)股东来看(kàn)，能够发(fā)现该股早已成为(wèi)基金重仓股的天(tiān)下，彼时(shí)包括公募的(de)中(zhōng)欧价值发(fā)现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈(yíng)新(xīn)价值和(hé)私募(mù)的明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半(bàn)壁江山。需要强调的是，中欧的两只基(jī)金都是(shì)价值(zhí)派基(jī)金经理曹(cáo)名长在管的产品，首季其同(tóng)时(shí)重(zhòng)仓的房地(dì)产产业链(liàn)股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经风光一(yī)时的家居板(bǎn)块也(yě)因疫情、消费(fèi)复苏(sū)进(jìn)程缓(huǎn)慢等(děng)多因素一度沉寂，不过好在(zài)困(kùn)境反转露出曙光，家居板(bǎn)块中(zhōng)年内表现最好(hǎo)的是志邦(bāng)家居。同(tóng)一时间段，该(gāi)股(gǔ)年内上(shàng)涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收(shōu)还是归母净(jìng)利润，公司都实现了同比双升。

　　从(cóng)公司(sī)的十大(dà)流通股股东来看，《红(hóng)周刊》发现(xiàn)广发基金经理罗洋慧眼独具，一(yī)季报中(zhōng)他(tā)管理(lǐ)的(de)广发策略优选和广发安宏(hóng)回报均韵母带ao的字有哪些，带韵母ao的字有哪些字(jūn)增(zēng)加(jiā)了持(chí)股(gǔ)，而这两(liǎng)只产品也成(chéng)为(wèi)志邦家居十大(dà)流通股股东中仅有(yǒu)的(de)两只公(gōng)募。有(yǒu)意思的是，他似乎对于定制家居类标的情(qíng)有(yǒu)独(dú)钟，在另一家赛道(dào)公司金牌橱柜中，他(tā)管理的全部三只(zhǐ)产品均登榜十大(dà)流通(tōng)股股东，其也(yě)成(chéng)为他的(de)独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来(lái)越被(bèi)机构(gòu)所青睐，不过这类标的大多在(zài)香港(gǎng)上(shàng)市，如何选择(zé)成为难题(tí)。对(duì)此，前述上海公(gōng)募(mù)基金经理举例分析：“物业服务(wù)不是一个高毛利的(de)行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是希望(wàng)挣(zhēng)的(de)是(shì)市场化应(yīng)该挣的钱(qián)，以我曾经(jīng)买的绿城服务为例，它在中(zhōng)高端楼盘占比是比较高的，每(měi)年到期的合同里提(tí)价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部(bù)分项目到(dào)期之后，经过两三轮合同周期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正(zhèng)能做到产品提价的公司很少，因(yīn)为物业公司很容易一(yī)开始是挣钱的，后面因为保安这些固(gù)定人员成本(běn)的年度增长(zhǎng)，不过(guò)服务没(méi)有特别好，客(kè)户没有那么满意，能做到提价难度是非常(cháng)大的。但是该公(gōng)司能(néng)在业(yè)内做(zuò)到到(dào)期之后提(tí)价率比较高，这跟它的定位和比较好的服务是有关系的(de)。”他进一步强调。

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