核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部(bù)分化明(míng)显，行业和指数角度均可验证。②本质上过(guò)去一(yī)段时间行(xíng)情(qíng)是情绪修(xiū)复(fù)，政(zhèng)策和(hé)事(shì)件驱动下(xià)数字经济、中特(tè)估表现好(hǎo)，未(wèi)来行情(qíng)或进入基本面驱动。③全(quán)年牛(niú)市(shì)格局未变，当前(qián)处(chù)在(zài)蓄势阶段，行业或阶(jiē)段(duàn)性(xìng)再平衡。

　　分歧：价(jià)值还(hái)是成长？

　　近期(qī)参加一场交流活动时，对今年市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，坚持成长风格者以人(rén)工智(zhì)能大(dà)涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为(wèi)价值阵(zhèn)营(yíng)和成(chéng)长阵营里，除了(le)这些大(dà)涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的(de)现象？未(wèi)来市(shì)场风格将如何演绎？本篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构性分化

　　当前市(shì)场(chǎng)对于风格讨论(lùn)较多，有投资者认(rèn)为近期银行等高(gāo)股息股票表现较(jiào)好，风(fēng)格偏(piān)向价值，也(yě)有投资(zī)者认(rèn)为(wèi)近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占(zhàn)优。我们通过行业和指数层面分析市场风格特(tè)征，发现市场自底部反转以(yǐ)来价值与成长两种风(fēng)格并不明显，具(jù)体如(rú)下。

　　行业角度看(kàn)，底部反(fǎn)转以(yǐ)来价值、成长内(nèi)部分化(huà)明显。我们(men)在(zài)前(qián)期(qī)多篇报告(gào)中提出(chū)去年10月底来(lái)市场已进入牛市(shì)初期的第一(yī)波上(shàng)涨(zhǎng)。从(cóng)整体看，市(shì)场并没有(yǒu)呈现严格(gé)的风格(gé)偏向，去(qù)年10月底以来申万(wàn)一级行业(yè)中成长类行业最(zuì)大涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级(jí拼多多10几块的美瞳可以用吗，拼多多ovolook品牌美瞳)行(xíng)业的(de)涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)幅居前20％的不(bù)同风格行业数(shù)量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长(zhǎng)、价值行业整体(tǐ)表现(xiàn)并未明显分化(huà)。

　　成长和价值内部行业(yè)表现(xiàn)有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以(yǐ)来科技占(zhàn)优，新能源表现较差，在(zài)“数(shù)据二十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能(néng)技术的(de)双重(zhòng)催(cuī)化，科(kē)技(jì)板块(kuài)中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方(fāng)面，受(shòu)益于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来(lái)消费行(xíng)业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶(jiē)段(duàn)性表(biǎo)现亮(liàng)眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以(yǐ)来的时间维(wéi)度看(kàn)，成长板块内行业保持去年(nián)10月以来的格局(jú)，即科技(jì)表(biǎo)现好、新能源相(xiāng)对弱。再来(lái)看(kàn)价值板块，今年以来(lái)在“中特(tè)估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表(biǎo)现(xiàn)较好，消费板块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息(xī)”状态(tài)。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内部分化明显。从代表性的(de)风(fēng)格(gé)指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成(chéng)长风格(gé)指数(shù)中科(kē)创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨(zhǎng)幅为(wèi)22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国(guó)证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背(bèi)后源于指数的(de)成分行(xíng)业权(quán)重不同。以成长风格中(zhōng)创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板(bǎn)指走势(shì)相(xiāng)对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的电力(lì)设(shè)备权重占比(bǐ)高达35％；而科创(chuàng)50实现(xiàn)最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其(qí)成分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复(fù)，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的(de)情绪修(xiū)复。回(huí)顾(gù)历史上牛市上(shàng)涨第一阶段，可(kě)以(yǐ)发现期(qī)间市(shì)场往往呈现普涨、轮(lún)涨的(de)特征，不同(tóng)风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源(yuán)于市场自底部起(qǐ)来后，处低位的行(xíng)业容易受到政策利(lì)好和预期改善的催化(huà)，出(chū)现(xiàn)短期明显的(de)上涨(zhǎng)，但由于此时基(jī)本面(miàn)的趋(qū)势(shì)尚未明确，该阶段行(xíng)情往往不存在特(tè)定的主线(xiàn)，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去(qù)年10月(yuè)以来的这轮行情(qíng)中数字经济、中特估表现较好，其本质属于政策(cè)和事件驱动下的情绪修复(fù)。数(shù)字经济方面，去年二十(shí)大报告提出“加(jiā)快发展数字经济”、“建(jiàn)设(shè)现(xiàn)代化产业体系”，信创指数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大(dà)涨幅26％。此后相关(guān)政策和(hé)事件进一步(bù)催化市场情(qíng)绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的大模型(xíng)推出标志人工智能逐步(bù)落地应用，政(zhèng)策和(hé)技术(shù)双(shuāng)轮(lún)驱动下数(shù)字经济行情持(chí)续(xù)演绎，今年(nián)以(yǐ)来人工(gōng)智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行情也主(zhǔ)要(yào)来自(zì)低(dī)估值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监(jiān)会(huì)主席提出“中特(tè)估”概(gài)念，政策层面高(gāo)度重视(shì)国央企价值实现，相关政(zhèng)策和事件进(jìn)一步催化行情(qíng)，在此背景下(xià)中特估相(xiāng)关板块同样涨(zhǎng)幅明(míng)显，本轮行情中特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利(lì)驱动。拉长时(shí)间看，股票是(shì)一(yī)台“称重(zhòng)机(jī)”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决(jué)定未来风(fēng)格的(de)走向。我们(men)以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏(piān)成长(zhǎng)，背后是(shì)国(guó)证成长(zhǎng)指数与价值指数的归(guī)母净利润(rùn)累计(jì)同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成(chéng)长相(xiāng)对价值的(de)业(yè)绩增速开始(shǐ)回(huí)落，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的(de)差值从(cóng)3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归成长(zhǎng)，原因(yīn)在于成长股的(de)业绩又开始优于价值股，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决(jué)定(dìng)市(shì)场风(fēng)格(gé)和主线的(de)关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部(bù)A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈(yíng)利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回(huí)升(shēng)，市场(chǎng)或由前期的政策和事(shì)件(jiàn)驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的基(jī)本面验证情况(kuàng)，以及(jí)下半年宏观月(yuè)度数据(jù)的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳(wěn)增长政(zhèng)策推动下现代(dài)化产业体系建设(shè)，成长盈利(lì)增(zēng)速(sù)有望更快(kuài)，但风格(gé)内部(bù)盈(yíng)利增速可(kě)能仍(réng)有分化，例如成长风格类指数中科创50预计23年归母净(jìng)利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类(lèi)指(zhǐ)数(shù)里中证100 23年归母净利同(tóng)比预(yù)计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看(kàn)，未(wèi)来科创50与上(shàng)证50归(guī)母净利增速同(tóng)比差值有望从22年的30个(gè)百分点提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面(miàn)相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我们(men)在(zài)《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估(gū)值、基本面、资金(jīn)面等(děng)维度来(lái)看，22年10月底以来A股已经进入(rù)新一轮(lún)牛市周(zhōu)期。但(dàn)牛(niú)市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市(shì)场可能(néng)处蓄势阶段(duàn)，二(èr)季度以来(lái)市场表现也印证着(zhe)我们(men)的(de)判断。当(dāng)前市场正(zhèng)处在牛市(shì)初期，就好比冬(dōng)天已(yǐ)过、春(chūn)天到来，气温整体已在(zài)回升(shēng)，但短期温度仍(réng)可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛(niú)市初(chū)期基本面(miàn)还不够(gòu)扎实(shí)，更易受(shòu)到其(qí)他因素的(de)扰(rǎo)动。目前宏观经(jīng)济(jì)数(shù)据显示当前基本面恢(huī)复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新(xīn)增信贷和社融数据(jù)较(jiào)一季度均明(míng)显走弱(ruò)；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示(shì)当前(qián)经济复苏(sū)仍然较弱。综合(hé)来看，当前国(guó)内基本面(miàn)回(huí)暖仍需要一(yī)个(gè)过程(chéng)，未来(lái)短期内市场更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再(zài)平衡，全年数字经济仍是(shì)主(zhǔ)线(xiàn)。在政策(cè)和事(shì)件的(de)催化(huà)下数字(zì)经济(jì)、中(zhōng)特估涨幅已(yǐ)经较为明(míng)显，未来决定风格的关键在于相对基本面趋(qū)势，应关(guān)注能够有业绩落地的持续性机会。此外(wài)，当(dāng)前重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成(chéng)长空间或更(gèng)大，去(qù)伪(wěi)存真的试金石(shí)是业绩。我们从4月初(chū)以来就提出TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未(wèi)来(lái)可能会有所休整(zhěng)，过(guò)去一个(gè)月TMT板(bǎn)块的股价表现也印(yìn)证了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍(réng)处在降温期，但从全年维度看(kàn)政策和技术驱(qū)动下数字经济仍是第一主线(xiàn)。从基(jī)金(jīn)调(diào)仓经验看，历史上(shàng)公募基(jī)金调(diào)仓往往(wǎng)需要一(yī)年(nián)，例如 20-21年(nián)公募(mù)持仓从白(bái)酒转向新能源，公募(mù)基金对TMT板块(kuài)的(de)增持可能(néng)还未结(jié)束，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年以来(lái)低(dī)位。

　　未(wèi)来行情或(huò)进入由业绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关注政(zhèng)策和技(jì)术两条主线机(jī)会。第一，从(cóng)政(zhèng)策线看，数字经济(jì)已成为现代化产业体系(xì)的重要支撑，数(shù)字要素流通(tōng)体系正在加快建立，政府有望加大对数(shù)字安全(quán)和数字基(jī)建的(de)投(tóu)入。去年12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为(wèi)数据要素市(shì)场提供顶(dǐng)层规划，刚成立的国家(jiā)数据局(jú)有望成为(wèi)顶层文件落地执行的统筹(chóu)机构(gòu)，数据要素(sù)市场化有望(wàng)加(jiā)速，这也将大幅提升(shēng)数字基(jī)础设(shè)施建(jiàn)设，根据中(zhōng)国通服基建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智(zhì)能(néng)应用落(luò)地，大模型、半导体等上游(yóu)软硬件(jiàn)领(lǐng)域有望(wàng)率(lǜ)先受(shòu)益。当前科技巨头正(zhèng)加(jiā)大对(duì)AI大模型的开发(fā)，近(jìn)日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在(zài)部分逻辑和推(tuī)理上的(de)部分结果(g拼多多10几块的美瞳可以用吗，拼多多ovolook品牌美瞳uǒ)已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场(chǎng)有望加速(sù)发展(zhǎn)，根据观研(yán)天下，预(yù)计(jì)22-30年中国自然(rán)语言处理市场复合增(zēng)长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将提升对上游硬件的(de)需求，根(gēn)据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费(fèi)仍有韧性(xìng)，关(guān)注消费结构性机会。消费方面(miàn)，促(cù)消费一直是目前政策关(guān)注的重点，后续关注消(xiāo)费(fèi)的结构性机(jī)会。我们(men)在《中国消费的韧性(xìng)：没有日本式(shì)资(zī)产负(fù)债表(biǎo)衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看(kàn)，我国房(fáng)产价(jià)格相对趋稳，居(jū)民财富(fù)大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收(shōu)入(rù)端看，国内(nèi)经济复苏将推动收入(rù)和消费意愿(yuàn)提升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计今(jīn)年社零总额增速(sù)有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表现(xiàn)看，我们(men)在前(qián)文中(zhōng)提(tí)出今年以来消费行业(yè)涨(zhǎng)幅在所有(yǒu)行业(yè)中涨幅明(míng)显偏低(dī)，随(suí)着基(jī)本面改(gǎi)善(shàn)，消费部分领域有望(wàng)迎(yíng)来向(xiàng)上(shàng)的机遇。结(jié)合海通行业分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特估”板(bǎn)块热度同(tóng)样较(jiào)高，未来(lái)行情或也将出(chū)现“去伪存真”的分化，我们(men)认为可以关注中特重估三大可能发(fā)力方向，即关系国计(jì)民生的重大安全(quán)领域、举国(guó)体(tǐ)制(zhì)支持的部分科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的(de)国企，详见《“中特”重估的三大发(fā)力(lì)方向(xiàng)——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情(qíng)恶(è)化影响国内经济；美国(guó)经(jīng)济硬(yìng)着陆影响全球经济。

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