《基(jī)金经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财(cái)富(fù)管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我们(men)提(tí)出(chū)了5月是乱花渐(jiàn)欲迷(mí)人眼，一个大的(de)背景是(shì)市场(chǎng)进入了(le)战略相持阶段，进攻和防(fáng)守的理由都不是非常清晰(xī)。周末中(zhōng)央发布长期的(de)产业政策(cè)，基调是清(qīng)晰的(de)，但那是诗和远方，是战略性(xìng)的布(bù)局，很多投资者更喜欢战(zhàn)术性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大(dà)会在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引(yǐn)了(le)全球投资者(zhě)的目(mù)光，投资者总希望可(kě)以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价值投资的(de)道虽相同(tóng)，但法、术、器(qì)是各异的。不(bù)仅(jǐn)如此，伯克希尔决策(cè)者对宏观环境(jìng)的(de)担忧，对(duì)数(shù)字(zì)技术的批判，很(hěn)多与会者收(shōu)获的可能不是(shì)清晰的思路，而是在(zài)迷宫(gōng)中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入(rù)僵(jiāng)持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开(kāi)始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根据惯(guàn)例，银(yín)行保险等利好兑现后往往是市(shì)场开始(shǐ)调整的(de)开始(shǐ)。A股投资历来(lái)是有季节性的，但(dàn)这未必是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新的(de)政策基调下(xià)开始全面大反攻(gōng)。我们需要(yào)因时而(ér)变，投(tóu)资者需要考虑到当前的市(shì)场(chǎng)背景已经和(hé)之前(qián)有很大的(de)不同。当前市(shì)场进(jìn)入战略(lüè)僵持阶段(duàn)的一个重要理(lǐ)由是除了逻辑推演，很多(duō)重(zhòng)要问题很难用(yòng)清晰(xī)的事实来(lái)验证。谨慎的(de)投资者往往(wǎng)是见好就收或者谋定而后(hòu)动，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交(jiāo)易了(le)政策的方向，而且今年国内的政策本身(shēn)也不是(shì)大开大合。新(xīn)出台的政(zhèng)策更多地在落实上(shàng)，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然在(zài)通(tōng)胀、就业数(shù)据(jù)、金(jīn)融数据和增(zēng)长数据传(chuán)递的(de)混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数字经济(jì)和中特估依然(rán)既有政策、也有业绩或(huò)者有未来(lái)预(yù)期(qī)的业绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中(zhōng)特(tè)估与其他板块分化(huà)较为极致，也是(shì)不争的(de)事(shì)实。除了这两条主线外，金融、消费和(hé)公用事(shì)业有反弹，但难(nán)以(yǐ)成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预(yù)期也(yě)决(jué)定了反弹的(de)脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交易行(xíng)为看，投(tóu)资者并(bìng)未形(xíng)成一致预期(qī)。随着一季(jì)报(bào)的披露(lù)，市场(chǎng)阶段性发(fā)挥(huī)了对盈利(lì)现实的定价效率。具体表现为，业绩出(chū)现(xiàn)一定修复和(hé)表(biǎo)现(xiàn)有(yǒu)韧性的金融、中药、电(diàn)力、中特(tè)估主题以(yǐ)及TMT中的(de)游戏传媒等表现较(jiào)好，家电此前也有一定表现。不过(guò)，随着业绩的公布(bù)反而出现了一(yī)定的(de)买预期卖现实的操(cāo)作。当(dāng)然，相对(duì)而言市场也有定(dìng)价效率不稳定(dìng)的一(yī)面，同样是业(yè)绩(jì)修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新(xīn)能(néng)源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的(de)原因：一季(jì)报显示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别(bié)明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前(qián)期超额收益过于显著，目前除了(le)游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分(fēn)领域阶段(duàn)性(xìng)有所回调。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石(shí)油(yóu)、出版等板块盈利有支撑、估值也较低(dī)，因此在最(zuì)近市场调整的时候(hòu)整体(tǐ)表现较好。在这两(liǎng)条我们看饺子冻成一坨了怎么吃，饺子冻成一坨了怎么吃才好吃好的全年主线之外，市(shì)场部分定(dìng)价(jià)了(le)一季报(bào)行情，但核心(xīn)问题在于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股的(de)盈(yíng)利还(hái)在下滑，这意味着短期盈利很难撑(chēng)起A股系统性(xìng)的行情(qíng)。所以，我(wǒ)们看到(dào)这两条(tiáo)主线之外其他业绩尚可的(de)板块，整体反弹(dàn)的(de)幅度都(dōu)相对有(yǒu)限(xiàn)。消费的盈利有(yǒu)一(yī)定的修(xiū)复，而市(shì)场由于前期的(de)悲观情(qíng)绪尚未对其定(dìng)价(jià)，这可能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关(guān)注产业升(shēng)级和人的问(wèn)题

　　近期国内也处于(yú)一(yī)个会议密集召开的阶段，政(zhèng)治局会(huì)议、中央(yāng)财(cái)经委(wěi)会议和(hé)国常会(huì)相继召开。决(jué)策层对于当前经济复苏动(dòng)力(lì)不足、复(fù)苏势头不稳的(de)问题，有着(zhe)清醒的认识，短期的工(gōng)作重点是恢复和扩大需(xū)求，但同时也明(míng)确(què)不会再(zài)走老路——不会通过低水平(píng)的(de)债务扩张(zhāng)来刺激(jī)经济，而是聚焦实体经济的(de)产业升级，推进产(chǎn)业智能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体(tǐ)系(xì)下的(de)融合发展

　　这(zhè)次(cì)财经委会(huì)议的一个新提法是“坚持三(sān)次(cì)产业融(róng)合发展，避免割裂对立；坚持(chí)推动传统产(chǎn)业(yè)转型(xíng)升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个(gè)提法很重要。我(wǒ)们去年底强调(diào)接(jiē)下来(lái)一段时间的(de)政策需(xū)要强调(diào)均衡(héng)性和系统性，才能(néng)形(xíng)成经济发展(zhǎn)的合力(lì)。卡脖子的(de)领域(yù)要重点支(zhī)持和发展，但是经济(jì)的运行是一(yī)个完整的(de)系统，生产和消费(fèi)、实体(tǐ)经济(jì)和金融支撑、高科(kē)技领域和低技术领域(yù)、融资-设(shè)计-制造(zào)—物流-销(xiāo)售-服务等各方面需要协(xié)调发展，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把(bǎ)需求拉动起来。不能(néng)够(gòu)孤(gū)立、片面(miàn)地理解和(hé)执行(xíng)政策，毕(bì)竟即使(shǐ)是芯(xīn)片(piàn)这么(me)最(zuì)高科技的领域(yù)，它的下游需(xū)求(qiú)也(yě)主要来自消费电(diàn)子产(chǎn)品(pǐn)中的手机、汽(qì)车、智能家(jiā)居等等，没有需求的拉动(dòng)，产业的发展就缺乏(fá)良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外，最近政策讨论的(de)一个重点是人，作(zuò)为投资生产拉动核心的企业家、作为人力资(zī)源重(zhòng)点的(de)人才、承载民族未来的新生人口、需要(yào)关注的老(lǎo)龄人口(kǒu)。当前(qián)中国的发展逐渐从资本和劳动(dòng)要素拉动(dòng)转向(xiàng)人力资源拉动，技(jì)术创新成为能否突破内外部约束的关键。技术创新能(néng)力取决于制(zhì)度保障下的主观能动性，在经历了(le)过去(qù)几(jǐ)年的非常态之后，在内外部不(bù)确(què)定(dìng)性的制约下，如何让当(dāng)前每个主体充满(mǎn)信心、充满(mǎn)主(zhǔ)观(guān)能(néng)动性，是(shì)政策(cè)的重心。以人工智能(néng)为代(dài)表(biǎo)的数字(zì)经济大发展，有(yǒu)可能(néng)能(néng)够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中(zhōng)人(rén)力(lì)资(zī)源的差距，这需要从一个更(gèng)高的角(jiǎo)度理解人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)：乱战(zhàn)之(zhī)饺子冻成一坨了怎么吃，饺子冻成一坨了怎么吃才好吃后的投资路径

　　5月的市(shì)场，看起(qǐ)来是战略僵持(chí)阶段的乱战。接下来的政策(cè)力度和效果有多大(dà)、盈利能(néng)否实质性的(de)反弹、经济复苏的斜(xié)率是否面(miàn)临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险到(dào)底有多(duō)大、美联储到(dào)底下(xià)一步面(miàn)临的是什么样的(de)经济(jì)形势等，投资者希望渐(jiàn)次判断上述一系(xì)列的重要问题的程(chéng)度，并据此进(jìn)行(xíng)布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是(shì)收获的(de)阶段。投资者(zhě)需要(yào)多一(yī)点耐心，风浪越大，下(xià)一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这(zhè)是我们从巴(bā)菲特历(lì)次(cì)股东大会上看到价值投资者很重要的一个特(tè)质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的(de)乱是(shì)暂(zàn)时(shí)的，随着事实的清晰，投(tóu)资路(lù)径也将会非常明(míng)确(què)。这(zhè)个路径(jìng)，我们(men)从产业视角做了一下梳理，供投资者(zhě)参(cān)考(kǎo)。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产业现(xiàn)代化，科技自主(zhǔ)可(kě)用(yòng)，数字化(huà)、高端(duān)化与智能化是明确的(de)诗(shī)与远方，需要(yào)进行战略布局。投资(zī)的下限是避(bì)免系统性的风险，在现代化(huà)的(de)产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和(hé)未来跟不上历史步(bù)伐(fá)的产业是不能进(jìn)行战略布局的。投资的(de)中间状态是周期与消费行业，是战术(shù)性的布局(jú)。

　　产业视角下(xià)的投资路(lù)线图

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济学家(jiā)，投委会(huì)委(wěi)员(yuán)兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开大学经济学(xué)博士(shì)，清华大学管(guǎn)理科(kē)学与工程博士(shì)后。学术(shù)研究与教(jiào)学以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析(xī)等(děng)实(shí)务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一(yī)直致(zhì)力于在周期(qī)波动的框(kuāng)架内运用财(cái)政(zhèng)的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资(zī)产(chǎn)，通(tōng)过资本资(zī)产(chǎn)定(dìng)价的方(fāng)式来(lái)确(què)定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金合信(xìn)基(jī)金经理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此(cǐ)前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择(zé)时研究。武汉(hàn)大学学(xué)士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期(qī)刊。

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