文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向(xiàng)静姝

　　美国经济(jì)没有大(dà)问题，如果一定(dìng)要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么(me)最大的(de)问题既不是(shì)银行业，也不是房地(dì)产(chǎn)，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类似(shì)几(jǐ)家美国(guó)中小银(yín)行(xíng)）和商业地(dì)产的情况，就(jiù)会(huì)发现他们的问(wèn)题其实(shí)来源相同——硅(guī)谷银行破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要(yào)问题不在(zài)资产端，虽然他的(de)资产期限(xiàn)过长，并(bìng)且把资产过于集中在一个篮子里，但事实(shí)上(shàng)，次贷危机后(hòu)监(jiān)管(guǎn)对银行特别是大银行(xíng)的资本管制大幅(fú)加强，银(yín)行资产端(duān)的信用风(fēng)险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险资(zī)本充足(zú)率从(cóng)次贷危(wēi)机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出在负(fù)债端，这并不是他自(zì)己的问题，而是储户的问题(tí)，这些储户也不(bù)是一般散(sàn)户，而是(shì)硅谷的创投(tóu)公司(sī)和风投。创投泡沫在快速加息(xī)中破(pò)灭，一二(èr)级市场出现倒挂，风投机(jī)构(gòu)失血的(de)同时从投(tóu)资项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从(cóng)硅谷银行提取存款用于补充经营性现(xiàn)金流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连(lián)同时出现危机的瑞信(xìn)，也是在重(zhòng)仓(cāng)了中(zhōng)概股的对(duì)冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大(dà)亏损，进而暴露出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的破产对(duì)美(měi)国(guó)银(yín)行业来说，算不上系(xì)统(tǒng)性影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融资本与创投企业深度结合的这种商(shāng)业(yè)模式(shì)来(lái)说(shuō)，是重大(dà)打(dǎ)击。

　　美(měi)国商业地(dì)产是(shì)创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加(jiā)了疫情后远程办公的新(xīn)趋势(shì)。所谓(wèi)的商(shāng)业地产危机，本质也不是(shì)房地产的(de)问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储(chǔ)供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼(lóu)的空置率上升(shēng)和租金下跌。写字楼(lóu)空置问题(tí)最突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科(kē)技公司集(jí)聚的西海(hǎi)岸，也(yě)是受到(dào)了创投企(qǐ)业(yè)和科(kē)技公司(sī)就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论(lùn)的问(wèn)题，既不(bù)是小型银行的(de)缩表，也不是地产的潜在(zài)信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会(huì)带(dài)来(lái)怎样的连(lián)锁反应(yīng)？这些(xiē)反应对经济系统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规(guī)模、传染(rǎn)性(xìng)还是(shì)影(yǐng)响(xiǎng)范围来(lái)看，创投泡沫破灭都不会(huì)带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的(de)房(fáng)地产泡(pào)沫对比，创投(tóu)泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创企业(yè)是股(gǔ)权融资，而(ér)不是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企(qǐ)业融资(zī)中的占比(bǐ)为76.5％，债券融(róng)资和贷(dài)款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷(dài)款(kuǎn)占其资产的(de)比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科(kē)创企业和银行体系的相对隔离(lí)，创投泡沫不(bù)会(huì)像次贷危机一样，通(tōng)过金(jīn)融(róng)杠杆和影子银行，对(duì)金(jīn)融(róng)系统(tǒng)形成(chéng)毁灭(miè)性(xìng)打(dǎ)击。

　　此外，科技股也(yě)不(bù)像(xiàng)房地产是(shì)家(jiā)庭和(hé)企业广泛持有的资(zī)产(chǎn)，所以创投泡沫破灭(miè)会带来(lái)硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的局部财富毁灭，但不会(huì)带来居民(mín)和企(qǐ)业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找(zhǎo)到可(kě)靠的盈(yíng)利(lì)模式。上世纪90年代互联网信息技(jì)术(shù)的快(kuài)速(sù)发展(zhǎn)以及美(měi)国(guó)的(de)信(xìn)息高速公路战略为投资(zī)者勾勒出一(yī)幅美(měi)好的蓝图，早(zǎo)期快(kuài)速(sù)增长的用户(hù)量让大家相信(xìn)科(kē)技企(qǐ)业可以重塑人(rén)们的生活(huó)方式，互联网公司开始盲目追求快(kuài)速(sù)增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依(yī)托在点击(jī)量(liàng)上，逐步脱(tuō)离了(le)企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其(qí)实算不上真正的互(hù)联(lián)网公司，大(dà)量公司(sī)甚至只是在名(míng)称上(shàng)添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最(zuì)大的因(yīn)特网服务提供(gōng)商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引(yǐn)了(le)众(zhòng)多广告客户(hù)和商(shāng)业合作伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取得了丰厚的(de)收入，并(bìng)在2000年(nián)收购(gòu)了时代华纳(nà)。然而(ér)好(hǎo)景不(bù)长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下(xià)降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支(zhī)出（多数为冲减(jiǎn)困(kùn)境(jìng)中的资产），最终净(jìng)亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫(mò)时(shí)，纳斯(sī)达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行(xíng)业(yè)亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的自(zì)由现金(jīn)流为-37亿(yì)美(měi)元。如今大型科技企业的(de)盈(yíng)利模式成熟稳定(dìng)，依(yī)靠在线广(guǎng)告和(hé)云(yún)业务收入创(chuàng)造了高(gāo)水平的利(lì)润和现(xiàn)金流，2022年纳(nà)斯(sī)达克100的利(lì)润率高(gāo)达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元(yuán)，科技(jì)企业(yè)的自(zì)由现金流为(wèi)5000亿美元(yuán)，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科(kē)技企业还在向市(shì)场“要钱(qián)”，当前(qián)科(kē)技企业主要通过回购(gòu)和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭(miè)，终结的不是大型科技企业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下(xià)信息技术中(zhōng)的3196家(jiā)企业，按照市值(zhí)排(pái)名，以(yǐ)前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大公司(sī)中(zhōng)净利(lì)润(rùn)为负(fù)的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万(wàn)美元，大公司净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万美(měi)元。大(dà)型科技(jì)企业创造利润和现金流的水平明显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少上(shàng)市的科技企业在利润(rùn)和(hé)现金(jīn)流表现上显著强于科网泡沫(mò)时期，而(ér)投(tóu)资银行的(de)股票抵押相关(guān)业务也主要开展在流动性强的(de)大市值科技股上(shàng)。未上(shàng)市的小型科创企(qǐ)业若不(bù)能产生利润和现金流，在(zài)高利(lì)率的环境下破产概(gài)率大大(dà)增(zēng)加(jiā)，这可能影响(xiǎng)到的是(shì)PE、VC等投资机(jī)构，而(ér)非间接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息(xī)周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷(gǔ)和华尔街的(de)富人群体，以及低利(lì)率金融(róng)资本与科(kē)创投(tóu)资(zī)深度融合的商业模式，但很难(nán)真正伤害到大多数美国(guó)居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮加息周期带来的(de)仅仅是(shì)库(kù)存周(zhōu)期的回落(luò)，而(ér)不是广泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩(suō)，通胀超预期

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