霍元甲的师傅是谁，李小龙的师父是谁啊

　　文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　过去我国(guó)名义(yì)GDP的高速(sù)增长(zhǎng)是各(gè)类(lèi)市(shì)场主体(tǐ)加杠杆的(de)重要(yào)基础。随(suí)着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的不断升(shēng)高，加(jiā)之三(sān)年疫情扰动，经(jīng)济潜在增(zēng)速放缓后(hòu)企业(yè)和居民(mín)对未来(lái)的收入预期趋弱，私(sī)人(rén)部门举债的动(dòng)力有所下(xià)降(jiàng)。目前来看，今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的(de)空间都(dōu)相对(duì)有(yǒu)限，城(chéng)投化债、中央(yāng)政府加杠杆以及(jí)货币(bì)政策适度放松或是(shì)破(pò)局的(de)关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的(de)重要基础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和(hé)疫情的冲击，经济(jì)增(zēng)速放缓后私人(rén)部门举债(zhài)动(dòng)力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化(huà)，各(gè)部门举债(zhài)的客(kè)观基础充足。同时，在经济(jì)快速发展时(shí)期，企业利用杠杆(gān)加(jiā)大投资(zī)带来的收益(yì)高于债务增加而产(chǎn)生的利息(xī)等成本(běn)，企(qǐ)业主观上(shàng)也愿意(yì)举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及(jí)疫情的(de)负面冲击，经济(jì)的潜在增速有所下滑，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并不牢(láo)靠(kào)。与(yǔ)此同时(shí)，企业和(hé)居民对未(wèi)来的收(shōu)入(rù)预(yù)期受到(dào)了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居(jū)民、企业三大(dà)部门(mén)来(lái)看(kàn)，今年(nián)进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受(shòu)年初(chū)财政预算的严格(gé)约束(shù)。年初的财政预算草案制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱。从过(guò)往情况来(lái)看，年初的财政预算在(zài)正(zhèng)常年份是较为严格(gé)的约(yuē)束，举债(zhài)额(é)度不得突破限额。近几(jǐ)年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于(yú)当年两(liǎng)会召开时间(jiān)较晚，因此这(zhè)一特别国债事(shì)实(shí)上是在当年财(cái)政预算框架内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放，严(yán)格来讲也并未突破预(yù)算。因此(cǐ)，政府部门今年的举债空间(jiān)已基本(běn)定(dìng)格，经(jīng)过我们(men)的测(cè)算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年(nián)预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　（2）影响居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表的主要的(de)影响因素(sù)是房地产景气度(dù)、居民收入以及(jí)对未来的信(xìn)心，这些(xiē)因素(sù)共同作用使得现(xiàn)阶段(duàn)居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表难以(yǐ)扩张。根(gēn)据(jù)中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的(de)估算(suàn)，中(zhōng)国居民(mín)的资产(chǎn)中有40％左右是住房资产。房地产作为(wèi)居(jū)民资产(chǎn)中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产(chǎn)负债表(biǎo)本(běn)身的(de)缩水，也(yě)会(huì)通过财富效应影响(xiǎng)到居(jū)民的消费决策。此外，据央(yāng)行(xíng)调(diào)查(chá)数据显示(shì)，城镇居民对当(dāng)期收入的(de)感(gǎn)受以及(jí)对未来收入(rù)的信心连续多个季(jì)度处于50％的临界值(zhí)之下，这(zhè)使得霍元甲的师傅是谁，李小龙的师父是谁啊(dé)居(jū)民(mín)更倾向于增加(jiā)储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和(hé)投资的倾向有所下降。目前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄(xù)的现象依(yī)然(rán)存在(zài)，今(jīn)年居民杠杆预(yù)计能(néng)够趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间也受到政策(cè)边际退(tuì)坡以及城(chéng)投债务压力较大的制约。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部门(mén)的融资提(tí)供了较大(dà)支持，但(dàn)二(èr)者均(jūn)属于逆周期(qī)工具，在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年(nián)和(hé)2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来(lái)，央行多次明(míng)确结构(gòu)性货币(bì)政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退(tuì)”。预计随(suí)着疫情扰动(dòng)的(de)减弱以及经(jīng)济的复(fù)苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的(de)政策性支持从边(biān)际上来(lái)看(kàn)也(yě)将出现下降(jiàng)。此外，近(jìn)年来城投平台综(zōng)合债(zhài)务不(bù)断走高，城(chéng)投(tóu)债务(wù)压力偏大(dà)，未(wèi)来对企(qǐ)业部门的支(zhī)撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的(de)办霍元甲的师傅是谁，李小龙的师父是谁啊法大(dà)概有以下几个(gè)维(wéi)度。一是城投(tóu)化债。一季(jì)度城投(tóu)债(zhài)提前偿还规(guī)模的上升反映出了(le)地方融资平台积极化债的态度(dù)及决心，二季度(dù)可能(néng)延(yán)续这(zhè)一(yī)趋势(shì)，并(bìng)有序(xù)开(kāi)展由点及面(miàn)的地方债务化(huà)解工作。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中(zhōng)央(yāng)政府的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一定的(de)加杠(gāng)杆空间，可以考(kǎo)虑通(tōng)过推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。三是货币政策可以适度放松。如果下(xià)半年经济增(zēng)长(zhǎng)的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过适(shì)时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求(qiú)，从而(ér)增(zēng)强企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏(sū)不及预期；地方(fāng)政(zhèng)府债务(wù)化解力度不及预期；国内(nèi)政(zhèng)策力(lì)度(dù)不及预(yù)期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债(zhài)的动力在(zài)下降(jiàng)

　　较高的(de)名(míng)义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增(zēng)速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长(zhǎng)的基(jī)础下，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快(kuài)速发展的时期，企业整(zhěng)体的经营状况一般也较好，企业(yè)利用杠杆(gān)加大投资和生产(chǎn)带(dài)来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，此时(shí)对企业来说杠杆经营可(kě)以带来(lái)正收益，因此企业主(zhǔ)观上也(yě)愿意(yì)加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未(wèi)能(néng)延续，加杠杆(gān)的基础不再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫情的(de)冲击，经济(jì)的潜在增速有所下降，核心通(tōng)胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫(yì)情(qíng)的冲击之后，企业(yè)和居民对未来的收入预期都相(xiāng)对较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条件(jiàn)并不充足且(qiě)实际(jì)效果可能有限，因(yīn)此(cǐ)私(sī)人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿较(jiào)弱。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率相对偏高了(le)，在去年我国的实体(tǐ)经济部门杠杆率已经超过(guò)了发达经济(jì)体的(de)平均水平，进(jìn)一步加杠杆的空(kōng)间受限(xiàn)。

　　当前我(wǒ)国正面(miàn)临内需不足的(de)情况(kuàng)，这其中既受企业部(bù)门投资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居(jū)民部门的原因(yīn)。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部(bù)分国企融资则面临(lín)过剩的问题。第一，过去私(sī)人部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)是持续的增量，而当前私人部门(mén)鲜见增(zēng)量，多为(wèi)存量。过去很长一段(duàn)时间，民间(jiān)固(gù)定资产(chǎn)投资(zī)增(zēng)速显著(zhù)高于全社会固定(dìng)资产投资的增速(sù)。然(rán)而近几(jǐ)年，尤(yóu)其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企业(yè)的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内难以(yǐ)恢复，最近(jìn)两年(nián)民间固定资产(chǎn)投资近(jìn)乎零(líng)增长(zhǎng)。第二，去(qù)年以来，银行(xíng)信贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速(sù)，说明实体经(jīng)济中可供投资的机会在减(jiǎn)少，信(xìn)贷中(zhōng)有很大一部分(fēn)没(méi)有进入(rù)实体(tǐ)经济，而是堆积在金融体系内，对(duì)消费和投资的(de)刺激效(xiào)率(lǜ)下降。

　　居民部门消(xiāo)费回(huí)暖(nuǎn)对融资(zī)需求的刺激(jī)有限(xiàn)。居民消费对融资需求的刺(cì)激相对有(yǒu)限，居民部(bù)门加杠杆的方式(shì)主要是通过房地(dì)产，此外则是汽车。后(hòu)疫(yì)情(qíng)时代，居民对(duì)收入的信心仍偏弱，房地产需求难以(yǐ)回暖，与此同(tóng)时，汽车(chē)的需求(qiú)也在过(guò)往有一定(dìng)透支，因此居民部门对融(róng)资需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大(dà)部(bù)门看(kàn)举债空(kōng)间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务(wù)空间受年初的(de)财政预算约束。年初(chū)的财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠(gāng)杆的力度(dù)略有减弱。经过(guò)我们的测算，今(jīn)年一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的(de)财政预算在正(zhèng)常年(nián)份是较为(wèi)严格的约束，举债(zhài)额度不得突破限额。最近(jìn)几年有两个相对特殊(shū)的(de)案例，但都(dōu)未突破预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是(shì)为应(yīng)对新(xīn)冠(guān)疫情而(ér)推出的一个非(fēi)常规财政工具，不计(jì)入财政赤字。由于(yú)当年两会召开时间较晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因(yīn)此2020年的(de)特别国债事实上是在当(dāng)年财政预算框架内的。此(cǐ)外是(shì)2022年(nián)专项债限(xiàn)额空间的释放。去(qù)年经济受(shòu)疫(yì)情的冲击(jī)较大(dà)，年中时市场一度(dù)预(yù)期政府会(huì)调整财政预算，但最终只使用了(le)专项债(zhài)的限额空(kōng)间，严(yán)格(gé)来讲并未突破(pò)预算(suàn)。因此(cǐ)，从过往的情况(kuàng)来看，狭义政府部(bù)门今年的举债空间已基本定格，政府部门(mén)只能严格(gé)按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债表的(de)主要的(de)影(yǐng)响因(yīn)素是房(fáng)地产景气度、居民(mín)收入以及(jí)对未(wèi)来的信心，这些因素共(gòng)同作用(yòng)使得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的资(zī)产(chǎn)结构主要可以分为非金融资(zī)产和金融资产，非金融产中(zhōng)绝大部(bù)分(fēn)是住(zhù)房资(zī)产，房产(chǎn)价格的(de)低迷制约了居民资产负债表的扩张(zhāng)。根据中国社科(kē)院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居民(mín)的资(zī)产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为非金融资(zī)产，其(qí)中绝大部分是住房资产(chǎn)，占总资产的(de)40％左右。然而从(cóng)去年开始(shǐ)，房地(dì)产的(de)价(jià)值便出(chū)现缩水，除一线城(chéng)市二手(shǒu)房价(jià)表现(xiàn)相对坚挺之外，多数城(chéng)市二(èr)手(shǒu)房(fáng)价格同(tóng)比出现下降(jiàng)，今(jīn)年以(yǐ)来降幅(fú)有(yǒu)所收窄，但依旧(jiù)未能(néng)实(shí)现由负转正(zhèng)，预计今(jīn)年回升(shēng)的空间仍受限。房地产作为(wèi)居民资产(chǎn)中占(zhàn)比(bǐ)最大的组(zǔ)成部(bù)分，房价下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致(zhì)资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过(guò)财富效(xiào)应影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖(nuǎn)需(xū)要时间，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居(jū)民对当期收入的感受以及对(duì)未来收入的信(xìn)心连续多个季度(dù)处于(yú)50％的临界值之下，尽管在今年一季(jì)度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小(xiǎo)的差(chà)距(jù)。收入(rù)感(gǎn)受(shòu)以及对(duì)未来收入不确定性的担忧(yōu)使居民更(gèng)倾向于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和投资（购(gòu)买金融(róng)资产(chǎn)）的倾向有所下降。截(jié)至今年一(yī)季度末，更多(duō)储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为(wèi)近(jìn)年(nián)来的较(jiào)高水平，消费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价(jià)格的下降叠加居(jū)民收入和(hé)信心的下滑，最终使(shǐ)得居(jū)民(mín)的贷款减少而存款变多(duō)，居民资(zī)产负债(zhài)表收缩。今年以来，居民新(xīn)增贷款的累计值随同比有所(suǒ)回升(shēng)，但仍远不(bù)及(jí)同样为复苏(sū)之年(nián)的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款更是达到了(le)疫情以来的最高值(zhí)。存贷款(kuǎn)的表现共同反映出居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表的收缩(suō)之势。尽(jǐn)管新增贷款的增长势头(tóu)相较疫情期间(jiān)有所(suǒ)好转，但由(yóu)于房地产(chǎn)价(jià)格回(huí)升空间有限以及居民收入和信心仍(réng)未恢复，预计短期内居民(mín)资产负债表扩(kuò)张的动力(lì)仍有所(suǒ)欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也(yě)受到政(zhèng)策边际(jì)退坡以(yǐ)及城(chéng)投债(zhài)务压(yā)力(lì)较大的制约。

　　今年(nián)的(de)政策性支(zhī)持或将边际退坡。去(qù)年以(yǐ)来，政策性以及结(jié)构(gòu)性工具对企(qǐ)业(yè)部门的融资进行了很大的支持，但政策(cè)性金融(róng)工具和结构性工(gōng)具属(shǔ)于逆周(zhōu)期(qī)工具。在疫(yì)情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫(yì)后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行(xíng)多(duō)次明确(què)结构性(xìng)货币(bì)政策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随(suí)着疫情(qíng)扰动的减弱以及经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来(lái)看也(yě)将出(chū)现下降。

　　部分(fēn)结构性货币政策工具的使用进(jìn)度相对较(jiào)慢，仍有较多(duō)结存额度，进一步提升(shēng)额度(dù)的空间有限(xiàn)。去年以来(lái)新设立的普惠(huì)养老专(zhuān)项再贷款、交通物流(liú)专项再(zài)贷款、民企债(zhài)券融资支持工具(jù)以及保(bǎo)交楼贷款(kuǎn)支持计划等(děng)工具的使用(yòng)进度相对较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用进度仍(réng)未过半。此外，今年(nián)一季(jì)度(dù)新设立的房企纾困专项(xiàng)再贷款以及租(zū)赁住房(fáng)贷款支持计划余(yú)额仍为(wèi)零。由于(yú)多(duō)项工具的(de)使用进度偏慢，预计(jì)央行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来(lái)对(duì)企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债(zhài)务累计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但(dàn)总(zǒng)的债务规模仍然持续走(zǒu)高。考(kǎo)虑到(dào)其债务压力(lì)偏大，城投平台对企(qǐ)业融(róng)资及加杠(gāng)杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可能(néng)不(bù)足。今年一(yī)季度银行体系(xì)对(duì)企业部门发(fā)放了近9万亿(yì)信贷，创(chuàng)下历史(shǐ)同期(qī)最高水平，超过去(qù)年全(quán)年的(de)一半，其可持续性(xìng)难(nán)以保证，预计信贷(dài)后劲有所欠缺(quē)，这一点在(zài)即将公布的4月份信贷数据中可能就会有所(suǒ)体现(xiàn)。在经历了一季(jì)度杠杆空间大幅抬升(shēng)之后(hòu)，企业部门今年剩余(yú)时间内的杠(gāng)杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，未(wèi)来的(de)解决办法我们认(rèn)为可(kě)以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债。地方债务(wù)压力的化解是今年(nián)政府工作的中心之一，而(ér)一季(jì)度城投债提前(qián)偿还规模的上升也反映出了地方融资平台(tái)积极(jí)化债(zhài)的态度及(jí)决(jué)心。二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及(jí)面的(de)地方(fāng)债务(wù)化(huà)解工(gōng)作，为(wèi)企业(yè)部门(mén)的杠杆抬升(shēng)留出更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的(de)杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，而地方(fāng)政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达国家(jiā)政(zhèng)府杠杆主(zhǔ)要(yào)集(jí)中在在中央政府层面的(de)情况相反，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆(gān)空(kōng)间。因此，中(zhōng)央政府可以考虑通过推(tuī)出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的(de)情况(kuàng)。

　　第三，货币(bì)政(zhèng)策适度放松(sōng)。如果下半年经济增长的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许可(kě)以考虑通过总量工具来释放流动性，适时适(shì)量地(dì)进行降(jiàng)准降息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而(ér)增强企(qǐ)业(yè)部门(mén)投资的(de)意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及预期(qī)；地方政(zhèng)府债务化解力度不(bù)及预期；国(guó)内政策力(lì)度不及预期。

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