文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝(shū)

　　美国经济(jì)没有(yǒu)大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问(wèn)题既(jì)不是(shì)银行业，也(yě)不是房地产，而是创投(tóu)泡(pào)沫。仔细(xì)看硅(guī)谷(gǔ)银行（以及类(lèi)似(shì)几家美国中小银(yín)行）和商业(yè)地产(chǎn)的情况，就(jiù)会发(fā)现他们(men)的问题其(qí)实来源(yuán)相同——硅谷银行破产和(hé)商业地产危(wēi)机，其实都是创投(tóu)泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且(qiě)把(bǎ)资产过于集中在(zài)一个篮子里，但事实(shí)上，次贷危机后监管对银行(xíng)特(tè)别(bié)是(shì)大银行的(de)资本管制大幅加(jiā)强，银行资产端的信(xìn)用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风(fēng)险资本(běn)充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问(wèn)题出在(zài)负(fù)债端，这(zhè)并不是他自己的问(wèn)题，而是储(chǔ)户的(de)问(wèn)题，这些储户也(yě)不是一般(bān)散户(hù)，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风(fēng)投。创(chuàng)投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出(chū)现倒挂，风投机构(gòu)失血的同时从(cóng)投资项目中撤(chè)资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银行(xíng)提取存款用(yòng)于补充经(jīng)营性(xìng)现金流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不(bù)是(shì)“银行”的问题，而是“硅(guī)谷(gǔ)”的问题(tí)。就(jiù)连(lián)同(tóng)时出现危机的瑞(ruì)信，也是在重仓了中概股的(de)对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进(jìn)而暴露出(chū)巨大的资产问题。硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)的(de)破产对美国银行业来说，算不上系(xì)统性影响(xiǎng)，但对硅谷的(de)创投圈、以及金融(róng)资本与创投(tóu)企业深(shēn)度结合的这种商业模式来说，是(shì)重大(dà)打(dǎ)击(jī)。

　　美国商业地(dì)产是创投(tóu)泡沫(mò)破灭的另(lìng)一个受害者，只不(bù)过叠(dié)加了疫(yì)情后远程办公的新趋势。所谓(wèi)的(de)商业地产危(wēi)机，本(běn)质也(yě)不是房地产的问(wèn)题。仔细看美国(guó)商业地产市场，物流仓储供(gōng)不应(yīng)求，购物中心已是昨日黄花，出(chū)问题(tí)的是写字楼的吉H是哪里的车牌号，吉h是哪个城市的车牌空置率上升和租金(jīn)下(xià)跌。写(xiě)字楼空(kōng)置问题(tí)最(zuì)突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息(xī)科(kē)技公司(sī)集聚的西(xī)海岸，也(yě)是受到了创(chuàng)投企业和科技公司就业(yè)疲软的(de)拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论的问(wèn)题，既不(bù)是小型银行的缩表，也不(bù)是地产的(de)潜在(zài)信用风险(xiǎn)，而是创投(tóu)泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应(yīng)对(duì)经济系统会带(dài)来什(shén)么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影(yǐng)响(xiǎng)范围来(lái)看，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭都不会(huì)带(dài)来系(xì)统性危机。

　　和引发08年(nián)金融危机(jī)的房地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银(yín)行的(de)影响要小(xiǎo)得多。大多数(shù)科创企业(yè)是股权融(róng)资，而不是(shì)债权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融(róng)资在(zài)美(měi)国非金融企业融(róng)资中(zhōng)的(de)占比为76.5％，债券融(róng)资(zī)和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业(yè)的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行(xíng)对整(zhěng)体企业贷款占其(qí)资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企(qǐ)业和银行体系(xì)的相对(duì)隔离，创(chuàng)投泡沫不会(huì)像次贷危(wēi)机一样，通过金融(róng)杠(gāng)杆和影子银行(xíng)，对金融系(xì)统(tǒng)形(xíng)成毁灭(miè)性(xìng)打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外(wài)，科技股也不(bù)像(xiàng)房地产是家庭和企业广泛持有的资产(chǎn)，所(suǒ)以创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部(bù)财富毁灭，但不(bù)会(huì)带来居民和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)时期(qī)，科技企业(yè)还没找到可靠的(de)盈利模(mó)式。上世纪90年代互联(lián)网信息(xī)技术的快速发展以及美国(guó)的信息(xī)高(gāo)速公路战(zhàn)略为投资者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝(lán)图，早期(qī)快速增长的用户量让大家相信科技(jì)企(qǐ)业可以重塑人们(men)的生活(huó)方(fāng)式，互联网公司开始盲目追求快速增长，不顾(gù)一切代价烧(shāo)钱抢占市场，资(zī)本市场将估(gū)值依托在点(diǎn)击量上，逐步脱离了企业的实(shí)际盈利(lì)能(néng)力。更有(yǒu)甚者，很多(duō)公(gōng)司其实算不上真(zhēn)正的互联(lián)网公司，大(dà)量(liàng)公(gōng)司甚至只(zhǐ)是在名称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价(jià)格上涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超(chāo)过100万，成为全(quán)球最大的因特网服务提供商，用(yòng)户数达(dá)到(dào)3500万，庞大的用户(hù)群(qún)吸(xī)引了众多广告(gào)客户和商业合作伙伴，由此取得(dé)了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购了时(shí)代华纳。然(rán)而好(hǎo)景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后，网络(luò)用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐被宽带网取代(dài)。2002年(nián)四季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元(yuán)支出（多数为(wèi)冲减困境中的资产），最终净亏损达(dá)到(dào)了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的自(zì)由现金流为-37亿(yì)美(měi)元。如今(jīn)大型(xíng)科技企业的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线(xiàn)广告和云业务收入创造了高(gāo)水(shuǐ)平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高(gāo)达5039亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为5000亿美(měi)元(yuán)，经营活动现金流占总(zǒng)收入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市(shì)场“要钱(qián)”，当前科(kē)技企(qǐ)业主要通过回购和分红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭(miè)，终(zhōng)结(jié)的不是(shì)大型科技企业(yè)，而是小(xiǎo)型创业(yè)企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技(jì)术中的3196家企业，按照市(shì)值排(pái)名，以前30％为大公(gōng)司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公司(sī)中净(jìng)利(lì)润为负的比例(lì)为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由(yóu)现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万(wàn)美(měi)元，大公司净利润(rùn)中位数水平(píng)为2.08亿(yì)美元(yuán)，而小公司(sī)只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企业(yè)创造(zào)利润和现金流的水(shuǐ)平明显强于(yú)小型科技企业。

　　至(zhì)少上(shàng)市的科技(jì)企业在(zài)利润和(hé)现金流表现(xiàn)上显著强(qiáng)于科(kē)网泡沫时期，而投资银行(xíng)的(de)股票抵押相(xiāng)关业(yè)务也(yě)主(zhǔ)要开展(zhǎn)在流动性强的(de)大市值科技(jì)股上。未上市的小型科创企(qǐ)业(yè)若不能(néng)产(chǎn)生利润和(hé)现(xiàn)金流，在高(gāo)利率的环境下破产概率(lǜ)大(dà)大增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致(zhì)的创投泡沫(mò)破灭(miè)，受影响最大的是硅谷和华尔街的富(fù)人(rén)群体，以(yǐ)及低利率金融资本(běn)与科创(chuàng)投资深度融合的商业模式(shì)，但很难真正伤害到大多数美国居(jū)民、经营稳健的银(yín)行(xíng)业和(hé)拥(yōng)有自我(wǒ)造血能力(lì)的大型科技公司。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而不(bù)是广泛(fàn)和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度衰退，美联储货币(bì)政策超预(yù)期紧缩，通(tōng)胀超预期

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