“现在的房地产很(hěn)难再出(chū)现像(xiàng)过去十年的系统性行情。”思(sī)睿集团合伙人、首席经济学(xué)家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地产(chǎn)行(xíng)业分(fēn)化的愈加明显(xiǎn)，让机构(gòu)和投资者的关注(zhù)度从板块向(xiàng)单个标的转移。上海(hǎi)利檀投资(zī)董(dǒng)事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指出，从(cóng)行(xíng)业来看，无论是业绩，还是(shì)估值，房地产都(dōu)已经双(shuāng)杀到了最底部，而且是(shì)反(fǎn)复地杀(shā)到(dào)了(le)底部，再往下的空间已经不(bù)大(dà)了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖(wā)掘个(gè)股阿尔(ěr)法重(zhòng)要参考(kǎo)

　　那(nà)么(me)如何寻找房地产个(gè)股的阿尔(ěr)法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进(jìn)行选(xuǎn)择，需要非常(cháng)小心，避免选了半天(tiān)，标的(de)公司出(chū)现爆雷(léi)的情(qíng)况。除(chú)此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国资背景的(de)、杠杆率较低(dī)的(de)、此(cǐ)前(qián)没有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下今年房地产(chǎn)的开发资金来源，可(kě)以发现，其实银行的信贷倾向是(shì)不太愿意给(gěi)房企贷款的，房企的主要资金来源来自新(xīn)盘的销售。但今年新房的销售情况相较一(yī)般。再关注一下，哪些房企不甚是什么意思解释，不甚了然是什么意思能从银行拿到(dào)钱，其(qí)实主要还是那(nà)些有国企背(bèi)景的房企，民营房企相对(duì)比较困难，所以整个行(xíng)业出现了一(yī)个很明显的分化，无(wú)论是在销(xiāo)售，还(hái)是融资等各个方面都非常(cháng)明显。现在有国资背(bèi)景的房企在资本市场表现相对(duì)较好，但没有国资背(bèi)景的民营房企股价大(dà)多(duō)表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地(dì)产行业内，我们的(de)逻辑(jí)是，“寻找最(zuì)后的赢家(jiā)”。而具(jù)体到如何挖掘，我们会特别重视(shì)企业的成(chéng)本(běn)优势，更具体一点，就是它(tā)的净借(jiè)贷水平（净(jìng)负债(zhài)率）是不是行(xíng)业内的(de)最(zuì)低(dī)水平；利润(rùn)率(lǜ)是不是行(xíng)业内最高的(de)；融资成本是否是行业内(nèi)最低的；建安成本是否也是业内最低的；这些都是我们看(kàn)重的一家(jiā)房企的综合成本(běn)。

　　需要(yào)注意(yì)的是(shì)，能够同时满足(zú)上述条件的房(fáng)企并(bìng)不多(duō)。即便(biàn)是在国央企中，仍有部(bù)分房企出(chū)现(xiàn)了“三道(dào)红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化的(de)趋势。以A股(gǔ)为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年(nián)末，天(tiān)房(fáng)发展(zhǎn)、陆(lù)家(jiā)嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投、中交地(dì)产、中国(guó)武夷等(děng)国央企(qǐ)“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发(fā)展、光明地产、云南城(chéng)投(tóu)、首(shǒu)开股份(fèn)、珠江股份(fèn)、城(chéng)投(tóu)控股等国央企房企也踩了“三道红线(xiàn)”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕(tì)其(qí)重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着较稳(wěn)健特(tè)色的国(guó)央企房企，其财(cái)务指标(biāo)称得上完全健康的仍是(shì)少数。而更(gèng)加值得注意的(de)是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至(zhì)地方国企开始大举扩(kuò)张。而这无疑又进一步考(kǎo)验着国(guó)央(yāng)企的资金(jīn)链情况。

　　对房(fáng)企而(ér)言(yán)，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有助于房(fáng)企储备优质“弹药(yào)”；但过于(yú)乐(lè)观的预(yù)判未来市(shì)场(chǎng)，以及过于激进的(de)扩张拿地(dì)节奏也有可能让房企重(zhòng)蹈(dǎo)此前的(de)高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例(lì)都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉(jué)到机会来了(le)，其开始在一(yī)线城市进行大举拿地，净(jìng)负债率也由(yóu)此前的33％左(zuǒ)右(yòu)水准提(tí)高到45％左右，涨了接近三(sān)分(fēn)之一。与(yǔ)此同时，该房企新购入地块也(yě)实现了快速的开盘利(lì)用率，预计今年会有更(gèng)多的楼盘入(rù)市。像这类企业(yè)就符(fú)合“最后的赢(yíng)家”的(de)特点。一方面，在于(yú)它本身储备了很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其(qí)中一(yī)半在一(yī)线城市，另外(wài)一半也主要集(jí)中在强二线和二线(xiàn)城市(shì)；另一方面，它的扩张(zhāng)是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与(yǔ)之(zhī)相反，有些房(fáng)企的(de)扩张速度(dù)让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或(huò)者说看(kàn)到了(le)2016年～2020年期间扩张的(de)民营企业的影子。虽然(rán)说，见到机会(huì)时要出(chū)手，但出手的(de)章法仍要小心，如果负债率(lǜ)扩(kuò)张得太快(kuài)，但未来的两(liǎng)年市场(chǎng)没有想象得那么好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何(hé)来衡量一家房企的扩张速度(dù)是否激进？陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊》表示(shì)，主(zhǔ)要(yào)还是看房企(qǐ)的净负债(zhài)率(lǜ)水平(píng)，在我看来(lái)，这(zhè)个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快(kuài)速(sù)了(le)。

　　不(bù)难(nán)看出，这一标准要比(bǐ)“三道红线”对房企的净(jìng)负债率要求不(bù)得(dé)高(gāo)于(yú)100％要更(gèng)加严格(gé)。陈昊扬(yáng)解释，当前(qián)房地产行(xíng)业(yè)的复苏(sū)速度并没(méi)有那么(me)快，所以要规避公司(sī)净负债率(lǜ)提高(gāo)到(dào)一(yī)个(gè)比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对(duì)在(zài)2022年拿地较(jiào)积极的房企梳理发现，中交地产、中(zhōng)国金茂(mào)、华(huá)发股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国、保(bǎo)利(lì)发展(zhǎn)等(děng)房企(qǐ)2022年净负债率都(dōu)在60％之上(shàng)。其(qí)中，中交(jiāo)地产净(jìng)负债率持续居(jū)高不下，在2020年至2022年(nián)期间(jiān)，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是，华润置地、中国海(hǎi)外(wài)发展、万科(kē)A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖(hú)集团(tuán)等(děng)房企在践行较(jiào)积极的拿地策略的(de)同时，也较好(hǎo)地控(kòng)制了公司(sī)的扩(kuò)张速度与(yǔ)净负债(zhài)率水(shuǐ)平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团(tuán)等(děng)个(gè)别民(mín)营房企

　　或(huò)具备“最(zuì)后赢家”的黑(hēi)马特(tè)质

　　陈(chén)昊扬指出，实际(jì)上，他们(men)是以(yǐ)同一筛选标准来(lái)看国央企(qǐ)与民(mín)营(yíng)房企(qǐ)，但在各维度的实际表现上，国央企确实(shí)会更胜(shèng)一筹。如国央企的融资成(chéng)本更低，融资渠道(dào)也(yě)更顺畅(chàng)，能够做到想融就融，这样，国(guó)央企自然(rán)而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机(jī)构更加看好国央企，但这也并不意味着(zhe)，民(mín)营(yíng)企业中就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发(fā)现，仍(réng)有少数民营房企同样(yàng)受到机(jī)构的(de)青(qīng)睐(lài)。比如(rú)，根(gēn)据(jù)2023年一(yī)季报，滨江集团(tuán)的十大流通股东中新进了“中(zhōng)国工商银行股份(fèn)有限公司－景顺长城中国回报灵活配置混合(hé)型证券投资基金”“全国(guó)社(shè)保(bǎo)基金(jīn)一一六组合(hé)”等。

　　除(chú)此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿巴马资产管理(lǐ)有限公司就长期持有滨(bīn)江集团(tuán)。根据一季报，该资产公司的几(jǐ)只产品(pǐn)合计持有滨江集(jí)团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和(hé)其自身(shēn)的基本面表(biǎo)现存(cún)在一定关(guān)系。2020年以来的近三(sān)年(nián)时间，房地产(chǎn)市场整体在走(zǒu)“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土房(fáng)企的滨(bīn)江(jiāng)集团仍是表现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新(xīn)增土储、股价表(biǎo)现等多维度都表现(xiàn)了较强的增长(zhǎng)势(shì)头。<不甚是什么意思解释，不甚了然是什么意思/p>

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集(jí)团扣非归母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现(xiàn)同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集(jí)团更(gèng)是实现了(le)扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能保持自身业绩的持(chí)续增长(zhǎng)，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的战(zhàn)略布局关系密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团(tuán)有近七成营收来自杭(háng)州地区，而在(zài)2021年，杭州地区(qū)的营(yíng)收比重只占到近(jìn)六成。近三年持续稳居(jū)杭州房企销售排(pái)名第一(yī)。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团(tuán)在杭州的土储补充同样较为积极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地(dì)金额(é)依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较(jiào)突(tū)出表现(xiàn)，也(yě)让滨(bīn)江集团的房(fáng)企排名(míng)迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集(jí)团(tuán)的房企排名(míng)已冲进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集团实现销(xiāo)售(shòu)额607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值得注(zhù)意的(de)是(shì)，2020年至今(jīn)，滨江(jiāng)集团股价翻了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团(tuán)更是(shì)迎来多家机构的集(jí)中调研。滨江集团(tuán)发布公(gōng)告表示，公司于(yú)5月10日接受了(le)信达(dá)证券(quàn)、金鹰基(jī)金、建信养老、新华养老(lǎo)等18家机构(gòu)调(diào)研。

　　产业链布(bù)局重点移至存量赛道

　　机构(gòu)在(zài)下游家(jiā)纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际(jì)上(shàng)房(fáng)地产开发(fā)只是房(fáng)地产产(chǎn)业链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供应商，而下游应(yīng)用行业(yè)主要(yào)包(bāo)括(kuò)中介服务、家(jiā)用电器、物业管理、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房(fáng)地(dì)产(chǎn)开发环(huán)节与上游(yóu)材料端息息相关，新(xīn)盘(pán)开工不足(zú)导致上游不被看好，机(jī)构寻觅个(gè)股(gǔ)阿(ā)尔法的(de)思(sī)路渐渐(jiàn)移至下(xià)游(yóu)。“中(zhōng)国房地产行业在进入存量房(fáng)时代，所以(yǐ)对地产产业(yè)链，尤其是偏消(xiāo)费属性(xìng)的家装家居(jū)领域，我们相对看(kàn)好，因为居(jū)民保有的(de)住房规模越来越大，随着(zhe)时间的增(zēng)加(jiā)，内装更新(xīn)的需求也会越来越(yuè)多。美(měi)国过去的数据充分说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消费的增(zēng)长却一(yī)直(zhí)都很好(hǎo)。对于(yú)地产(chǎn)产业链(liàn)，我们(men)相对看好(hǎo)和内装相(xiāng)关的行业，例如消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家(jiā)基金人士(shì)表(biǎo)示。

　　而根(gēn)据(jù)《红周刊》对下游细分中(zhōng)相关赛道龙头年内表现的统计，目前(qián)暂居前两位的都是来自家(jiā)纺赛道的(de)公(gōng)司(sī)，它(tā)们(men)分别是富安娜和(hé)水星家(jiā)纺，特别是(shì)前者在月(yuè)线连(lián)收(shōu)七(qī)根阳线的基础上(shàng)，年(nián)内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜(nà)主要从事纺织家(jiā)居(jū)、睡眠家居、生活(huó)类产品的研发(fā)、设计、生产(chǎn)及销售，旗下拥(yōng)有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显(xiǎn)示，报(bào)告期(qī)内(nèi)，富(fù)安(ān)娜(nà)实现营(yíng)业收入(rù)约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不(bù)过实现归属于(yú)上(shàng)市公司(sī)股东的净利(lì)润约1.11亿元(yuán)，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季(jì)报的十大(dà)流(liú)通(tōng)股(gǔ)股东来看，能够发现该(gāi)股(gǔ)早已成为基金重仓股的天下，彼时包括公募的(de)中欧价(jià)值发现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝盈新价(jià)值和私募的明河(hé)2016，都在(zài)其中出现，占据(jù)了半壁江(jiāng)山。需(xū)要(yào)强调的是，中欧的两只基金都是价值派基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)曹名长在管(guǎn)的产品，首季其同时重仓的房地(dì)产产业链股(gǔ)票还有金(jīn)地集团和(hé)大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风光一时的家居板块也(yě)因疫情、消费复(fù)苏进程缓慢等多因素一(yī)度(dù)沉寂，不过好在困境反转露(lù)出(chū)曙光，家(jiā)居板块(kuài)中年内(nèi)表(biǎo)现最好的是志邦家居。同一时间段，该股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是(shì)归母净利润，公(gōng)司都实(shí)现了同比双升。

　　从(cóng)公司的(de)十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗(luó)洋慧(huì)眼(yǎn)独具，一季报中他管理的广发(fā)策(cè)略优选和广发安(ān)宏回报均增(zēng)加了持股，而这(zhè)两(liǎng)只(zhǐ)产(chǎn)品也成(chéng)为志邦家居十大(dà)流通股(gǔ)股东中仅有的(de)两(liǎng)只公募。有意思的(de)是，他似乎对于定制家居类标的情有独(dú)钟，在另一家赛道(dào)公(gōng)司(sī)金牌橱柜中(zhōng)，他(tā)管理的全部三只产品均登榜十大(dà)流通(tōng)股股东，其也(yě)成为他的独门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的物业股也越来越被机构所青睐，不过这类标的大多在香港上市，如何(hé)选择成为难题。对此，前述上海公募基金经理举例分(fēn)析(xī)：“物业服务(wù)不(bù)是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司(sī)还(hái)是希(xī)望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城(chéng)服务(wù)为(wèi)例，它(tā)在中高端楼盘占比是比较高的，每年(nián)到期的合同(tóng)里(lǐ)提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部(bù)分项(xiàng)目到期之(zhī)后，经(jīng)过两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真(zhēn)正能做到(dào)产品(pǐn)提(tí)价(jià)的公司(sī)很少(shǎo)，因为物业公司(sī)很容易一开始(shǐ)是挣钱的，后(hòu)面因为保安这(zhè)些固(gù)定(dìn不甚是什么意思解释，不甚了然是什么意思g)人员成本(běn)的年度(dù)增长，不过(guò)服务没有特别好，客户(hù)没有那么满意(yì)，能做到提(tí)价难度(dù)是(shì)非常大的。但是该公司能在(zài)业内做(zuò)到到期之后提价率比较高，这跟(gēn)它的定位和比(bǐ)较好的(de)服务是有关(guān)系的(de)。”他进(jìn)一步强调。

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