来源：梁中华宏观(guān)研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写(xiě)过一(yī)篇类似标题的(de)文章(zhāng)（参(cān)考(kǎo)《“放水”难(nán)通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研(yán)究系列专题二(èr)》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨(tǎo)金融(róng)危(wēi)机后主要发(fā)达经济(jì)体(tǐ)持续宽松、但通胀却(què)持(chí)续低迷的原因。过去几年，我国货币(bì)政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持(chí)在高位(wèi)，而(ér)通胀(zhàng)却(què)始终(zhōng)处于低位(wèi)，近期(qī)也引发了(le)通胀还(hái)是通(tōng)缩的讨论。本(běn)篇专(zhuān)题中(zhōng)，我们详细讨(tǎo)论中(zhōng)国(guó)的货币、信用和通(tōng)胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀再到历(lì)史低(dī)位

　　在海外主(zhǔ)要(yào)经济体(tǐ)普遍面临较大通胀压(yā)力的情况下，我国的终端消(xiāo)费通胀水(shuǐ)平(píng)已经连续三(sān)年处于低位(wèi)水平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价格的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部需求的集中体现，剔除食(shí)品和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破(pò)过(guò)1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫情(qíng)之前(qián)的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀(zhàng)数据形(xíng)成鲜明对比的是(shì)金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有所(suǒ)下行(xíng)，但依然处于比较高的位(wèi)置。为(wèi)何这么高(gāo)的(de)“货币”增速，通(tōng)胀却没(méi)起来？要(yào)理解这个问(wèn)题，我(wǒ)们首(shǒu)先要(yào)理解(jiě)“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只(zhǐ)是货币的(de)一部分而已，它主要包含的(de)是存款(kuǎn)。事实上，“货币(bì)”的范围是很广的(de)，其(qí)实任(rèn)何商品(pǐn)都具有货(huò)币属性，都可以用来做货币使用，我们在(zài)之(zhī)前的专题(tí)中有过详细的(de)讨论(lùn)。例如，在物物交换的时代，人们用自己生(shēng)产的商品去(qù)交易其他人生产的(de)商品，没(méi)有传统意义(yì)上的(de)现金或存(cún)款(kuǎn)出现，同样实现了市(shì)场(chǎng)交(jiāo)易、价值的交换，这种相互(hù)交(jiāo)易的(de)商品都可以理解为是(shì)“货币”。通(tōng)俗的说，居民(mín)将钱放在银行存款，与放(fàng)在理财(cái)、基(jī)金、资(zī)管产品(pǐn)等，本质是类似(shì)的，它(tā)们对于居民来(lái)说都(dōu)是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存(cún)款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现金、存款、货币及公(gōng)募基金、理财(cái)、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其(qí)它一般商(shāng)品都可(kě)以是货币。而这(zhè)些“货币”之间的(de)区别，仅仅是流(liú)动性（变现能(néng)力(lì)）的(de)大小不同(tóng)而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款(kuǎ外国人那方面确实很厉害吗，嫁给外国人会不会撑坏n)，活期存款(kuǎn)的流(liú)动性比现(xiàn)金(jīn)要差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的(de)流(liú)动性比活期(qī)存(cún)款要(yào)差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们(men)可以进一步拓展M2的(de)统计边界(jiè)，比如加(jiā)上实体(tǐ)部门持有的理财、货币(bì)及公募基金、资管产品等等，那样(yàng)可以更(gèng)加全面(miàn)的统(tǒng)计(jì)出货币(bì)量的变(biàn)化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货(huò)币储藏方(fāng)式，而(ér)居(jū)民和企业(yè)还有很(hěn)多其它(tā)渠(qú)道储藏货(huò)币。而过去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道的(de)投资(zī)收益在不断降(jiàng)低、风险在(zài)逐渐增大(dà)，居民和企业减少(shǎo)了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出(chū)现了(le)负(fù)增长(zhǎng)；信托、券商和基(jī)金资(zī)管产品规模也陆续出现负增长。而(ér)同样是从2018年开始，居民存(cún)款开始(shǐ)了高增(zēng)长，这说(shuō)明实(shí)体(tǐ)部门的货币(bì)储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年(nián)之前，实体创造的货(huò)币(bì)可能(néng)会选择购买(mǎi)银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体(tǐ)创造的(de)货币更多转回了购买银行存款，这(zhè)种结构性(xìng)变化推升(shēng)了纳入M2统计的货币(bì)量(liàng)的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很(hěn)高，但实(shí)际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货币(bì)的统(tǒng)计(jì)存在范围不(bù)全面的(de)问题，我(wǒ)们可以(yǐ)更(gèng)多依赖社融的数(shù)据来(lái)观察货币的创造(zào)速度(dù)。因为从理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居(jū)民从银行借1万元钱(qián)，其(qí)存款账户也会同时增加1万(wàn)元(yuán)。在这个过程中，实(shí)体(tǐ)部(bù)门的融资规模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门(mén)的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支(zhī)付给另一个居民来购买东西，而另一个(gè)居民可(kě)能(néng)拿(ná)这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的(de)理财(cái)产(chǎn)品并(bìng)不(bù)统计(jì)入M2。而(ér)如果(guǒ)用(yòng)社融(róng)来描述货(huò)币(bì)的创造就会客观很多(duō)，因(yīn)为不管这(zhè)些资金以什么形式流转和(hé)存在，整个社(shè)会的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新(xīn)公布的4月(yuè)社融的同比(bǐ)增速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的增速(sù)低了2个百分点以上(shàng)。不过(guò)和(hé)我(wǒ)国(guó)5％左右(yòu)的实际经济增速相比，社(shè)融反映的我国货(huò)币创造速度(dù)其实也不(bù)低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有(yǒu)没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还有(yǒu)看这些(xiē)存量货(huò)币在(zài)经济体(tǐ)中(zhōng)每年(nián)流(liú)通多少(shǎo)次，即货币的(de)流通速度(dù)。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在(zài)2020年疫情(qíng)到来的时候(hòu)，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个经济的货币(bì)量扩张了四分之一。截至今年3月，美(měi)国M2同比(bǐ)增速已(yǐ)经降(jiàng)到(dào)了负增(zēng)长(zhǎng)，而美(měi)国的通胀却依(yī)然在高位(wèi)。整(zhěng)个过程可(kě)以理解为(wèi)，政府(fǔ)部(bù)门(mén)主导货币创造，货币(bì)存量大幅增(zēng)加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大(dà)规模的存量货币在经济中加(jiā)快流转(zhuǎn)，推(tuī)升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也(yě)能看得出(chū)来，在(zài)疫情期间，美国居(jū)民接受政府大(dà)量补贴(tiē)后(hòu)，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率(lǜ)大(dà)幅攀(pān)升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民(mín)信心和预期改善，将超额储蓄花(huā)出(chū)去，推升货币流通(tōng)速度(dù)，当前美国居民储蓄率大幅低于(yú)疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度(dù)和经济(jì)增(zēng)速比也(yě)不低，但货币流通速度(dù)是偏低的。在疫(yì)情之前(qián)，我国社融衡量(liàng)的货币(bì)流通速(sù)度(dù)在0.4次/年以(yǐ)上，而(ér)疫情出现后，货(huò)币流通速度明(míng)显降(jiàng)低，根据一(yī)季度最新(xīn)数(shù)据测算，当(dāng)前只有0.35次/年(nián)。这就意味(wèi)着，仍有不(bù)少货币被(bèi)创造出(chū)来，但货币没有在经济体中(zhōng)加(jiā)快流转起来，说(shuō)明实体部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据(jù)就能观察出来。从一季度(dù)统(tǒng)计局居民(mín)收支调查数据(jù)看，我国(guó)居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的(de)结构(gòu)也能够看出(chū)来(lái)，因(yīn)为一个(gè)部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门(mén)来看，4月份居民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是非(fēi)疫(yì)情、非春(chūn)节月份第二次出现这种情况，上一(yī)次是(shì)08年金融危机的时候(hòu)。过(guò)去12个月的居民(mín)贷款增量(liàng)只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾达到9万(wàn)亿以上，当前这(zhè)一增长速(sù)度已经回到了2016年时候的水平(píng)，考虑(lǜ)到房价(jià)物价上(shàng)涨(zhǎng)的因素，居(jū)民加(jiā)杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情况来看(kàn)，也(yě)有改善(shàn)的空间。尽管我们无(wú)法(fǎ)看到(dào)信贷投(tóu)放的结构，但可以用债券净(jìng)发行情况(kuàng)做个参考(kǎo)。疫情期间，国(guó)企等(děng)公(gōng)共部门债(zhài)券净发行是明显扩张的，而非公共(gòng)部门(mén)的企业债(zhài)券净发(fā)行处于低位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张也较快，我国公共部门是信用和货币创造的(de)重要支(zhī)撑力量，支撑存量货币增速维持(chí)在一定高(gāo)位，而(ér)非公共部门(mén)创(chuàng)造(zào)的货(huò)币量处于(yú)低位，也反映了货币流(liú)通速(sù)度没有(yǒu)快速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振需求？降息(xī)+改(gǎi)善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的(de)状况(kuàng)，我们(men)依然(rán)可以从货币数量方程出发，一(yī)方面是稳住货币的存(cún)量，稳(wěn)定实体的融资需(xū)求；另(lìng)一(yī)方面是提振实体信心和预期，改(gǎi)善货(huò)币流(liú)通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人(rén)部门的融资需(xū)求还(hái)偏弱，需要(yào)进(jìn)一(yī)步降低实体融资成本(běn)。当资(zī)产端的回报率在下降(jiàng)的情况下，需要降(jiàng)低负债端的融资成本来(lái)对冲(chōng)。过去几(jǐ)年，政策上在(zài)降(jiàng)低企业(yè)融资成本上发力(lì)较(jiào)多。目前看，居(jū)民部门的(de)融(róng)资成本仍然(rán)偏高。我们在(zài)之(zhī)前的专(zhuān)题中已经(jīng)分析过，虽然居(jū)民(mín)增量(liàng)房(fáng)贷(dài)利率已经(jīng)大幅下行(xíng)，但存(cún)量房贷(dài)利率仍然处于高(gāo)位。根据我们的估算，当前存量房(fáng)贷利(lì)外国人那方面确实很厉害吗，嫁给外国人会不会撑坏率的平(píng)均值仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷(dài)利率(lǜ)水平更(gèng)高，当(dāng)前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑到(dào)个(gè)体情况(kuàng)，也有部(bù)分(fēn)居民偿(cháng)还的(de)房(fáng)贷利率水平(píng)在6％以上(shàng)。

　　而对于(yú)居民部门的资产端来说，房产价格面(miàn)临调整压力，各类金融资产的回(huí)报率也处于低位，所以这(zhè)就相(xiāng)当于居民部门(mén)借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回(huí)报率(lǜ)确实是(shì)偏(piān)低(dī)的。要改善居(jū)民的资产负(fù)债表状况，需要对居(jū)民(mín)负债(zhài)端成本进行(xíng)降息，否则居民净融资(zī)需求(qiú)或(huò)依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面(miàn)来看，要(yào)提(tí)升货币流(liú)通速(sù)度，需要提振实(shí)体的信(xìn)心和预期。居民和(hé)企业对于未来的信(xìn)心强、预(yù)期好，才(cái)会敢消费(fèi)、敢投资，支出增加了，对(duì)于(yú)整个经济体系来说，货币流转速度才能加快，经济需求(qiú)才能好起(qǐ)来。提(tí)振信心和预期，是(shì)个(gè)系(xì)统(tǒng)性的工(gōng)程(chéng)。

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