核心结论：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部(bù)分(fēn)化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一段时间(jiān)行(xíng)情是情绪修(xiū)复，政策和事件驱动(dòng)下数字经济(jì)、中特估表现好，未(wèi)来行(xíng)情(qíng)或进入基本面驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当前处(chù)在(zài)蓄势阶段，行业(yè)或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时，对今年市场(chǎng)风(fēng)格的讨论(lùn)很热(rè)烈(liè)，坚持价(jià)值(zhí)风(fēng)格(gé)者以“中特估”大(dà)涨作为(wèi)证据，坚持成长风格者以(yǐ)人(rén)工智能(néng)大涨(zhǎng)作为证据，乍(zhà)一(yī)听都有道(dào)理，但其实不然，因(yīn)为价值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了这(zhè)些大(dà)涨(zhǎng)的品种都存(cún)在(zài)下(xià)跌的(de)品种。怎么理(lǐ)解这(zhè)种割裂(liè)的现象？未来市场风格将如何演绎？本(běn)篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结(jié)构(gòu)性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认为近期银行等高股息(xī)股票表(biǎo)现(xiàn)较好，风格偏(piān)向(xiàng)价值，也有投资(zī)者认为近(jìn)期TMT行(xíng)业涨幅(fú)仍然领(lǐng)先(xiān)，成长风格占优。我(wǒ)们通(tōng)过行(xíng)业和(hé)指(zhǐ)数层面分析市场风格(gé)特征，发现市(shì)场自底部(bù)反转(zhuǎn)以来(lái)价值与(yǔ)成长两种(zhǒng)风格(gé)并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底部(bù)反转以来(lái)价值、成长内部分化明显。我们(men)在前期多篇报告中提出去年10月(yuè)底(dǐ)来(lái)市场已进(jìn)入牛市初期的第一(yī)波上(shàng)涨。从整体看，市(shì)场并没有(yǒu)呈现严格的风格偏向，去年10月底以来(lái)申(shēn)万一(yī)级行业中成长类行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为(wèi)24.3％，所有申万一(yī)级行业(yè)的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的(de)不同风格行业数(shù)量占(zhàn)比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价值行业整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部(bù)行业表现有涨有跌(diē)。成长类(lèi)行业，去(qù)年10月(yuè)末以来(lái)科技占(zhàn)优，新能(néng)源表现较差(chà)，在“数据(jù)二(èr)十条”等(děng)产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智(zhì)能技术(shù)的双重催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受益于防疫(yì)、地产(chǎn)政策优(yōu)化，22/10以来消(xiāo)费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰(shì)（35％）等(děng)行业阶(jiē)段性(xìng)表现亮眼(yǎn)，而基(jī)础(chǔ)化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们(men)从今年年初以来的时间维度看，成长(zhǎng)板块(kuài)内行业保持去年(nián)10月(yuè)以(yǐ)来的格局(jú)，即科技表(biǎo)现好(hǎo)、新(xīn)能源相(xiāng)对弱。再(zài)来看价值板块(kuài)，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催(cuī)化下建筑(zhù)装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板块整体涨幅(fú)相对靠(kào)后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势(shì)明显偏(piān)弱，今年以来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度(dù)看(kàn)，价值、成长(zhǎng)内部分化明(míng)显(xiǎn)。从代(dài)表性(xìng)的风(fēng)格指数看，风格(gé)特征也并(bìng)不明(míng)确。去年10月底以来(lái)成长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今(jīn)年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指数的成分行业权重不(bù)同。以成(chéng)长风格中(zhōng)创(chuàng)业(yè)板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业(yè)板指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅(fú)仅为(wèi)19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的电(diàn)力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创(chuàng)50实(shí)现(xiàn)最(zuì)大(dà)涨幅(fú)28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的科技行业权重(zhòng)占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪(xù)修(xiū)复，未来(lái)会进入盈(yíng)利(lì)驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是(shì)牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛(niú)市上涨(zhǎng)第一阶段(duàn)，可以发(fā)现期间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不(bù)同风格指数表现(xiàn)差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后(hòu)，处低位的(de)行业容易受到政(zhèng)策利好(hǎo)和(hé)预期改善的催(cuī)化(huà)，出现短期(qī)明显的上(shàng)涨，但(dàn)由于此(cǐ)时基本面的(de)趋(qū)势尚未(wèi)明确，该(gāi)阶段行情往往不存在特定的主线，因(yīn)此风格特征并不明(míng)显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来的这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本(běn)质属于政策和事件(jiàn)驱动下(xià)的情绪(xù)修复。数(shù)字(zì)经济方面，去(qù)年二十大报告提出“加快发(fā)展(zhǎn)数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信创指数(shù)率先开启一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后(hòu)相关政(zhèng)策和事件进一(yī)步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据(jù)二(èr)十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标志(zhì)人工(gōng)智能逐步落地(dì)应用，政策和技(jì)术(shù)双轮驱(qū)动下数字经济行情持续演绎，今年以(yǐ)来人工智(zhì)能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指数(shù)为38％。中(zhōng)特(tè)估方面，本轮中特估行情(qíng)也主要来自低估值(zhí)的(de)国央企的(de)估(gū)值修复。22/11证监会主席(xí)提(tí)出(chū)“中特估(gū)”概念，政策层面高度重(zhòng)视国央企价值实(shí)现，相关政(zhèng)策和事件进一步催化行情(qíng)，在此背景下中特估相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数(shù)最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱(qū)动。拉长时间看，股票是一台“称重(zhòng)机(jī)”，基本(běn)面决定股价(jià)涨跌，盈(yíng)利(lì)趋势的分化决定未(wèi)来风格(gé)的(de)走向。我(wǒ)们以国证成长/价值指(zhǐ)数(shù)刻画，2010-15年A股(gǔ)整体(tǐ)风格(gé)偏成长，背后是(shì)国证成长指数与价值指数的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速差从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开始跑输(shū)的原因则是成长相(xiāng)对(duì)价(jià)值的业绩增速开(kāi)始回落，国证(zhèng)成长指数-价值(zhí)指数的归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同(tóng)期(qī)ROE的(de)差值(zhí)从3.9个(gè)百分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开(kāi)始回归成长，原因在(zài)于成长股的业绩又开始优于价(jià)值(zhí)股，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)增速(sù)差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主(zhǔ)线的关(guān)键仍在业绩，未(wèi)来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部(bù)区域，一季(jì)报数据显示(shì)A股(gǔ)盈利的(de)拐(guǎi)点已渐现(xiàn)，全部A股(gǔ)归母净(jìng)利润(rùn)累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面逐渐回升，市场或由(yóu)前期的政(zhèng)策和事件驱动(dòng)走向盈(yíng)利驱动，关(guān)注中报的基本(běn)面验证情况，以及下半年(nián)宏(hóng)观月度数(shù)据(jù)的回升情况。展望全(quán)年(nián)，稳增(zēng)长政策推动下现代化产业体系(xì)建设，成长盈利增速有望更快(kuài)，但风格内部盈(yíng)利增速可能仍有(yǒu)分化，例如成(chéng)长风格类(lèi)指数中(zhōng)科创50预计23年归母净利增速达(dá)到60％左右(yòu)、创业板指预计在(zài)23％左右(yòu)，而价值(zhí)类(lèi)指数里(lǐ)中证100 23年归母净(jìng)利(lì)同比预计(jì)在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母净利增速(sù)同比差值(zhí)有望从22年的30个(gè)百分点提升(shēng)到23年(nián)的(de)50个百分点，成(chéng)长基(jī)本面相对优(yōu)势有望(wàng)扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业(yè)或(huò)再平(píng)衡

　　市(shì)场全(quán)年向(xiàng)上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们(men)在(zài)《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛(niú)熊周期(qī)、估(gū)值、基本(běn)面、资金面(miàn)等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进(jìn)入(rù)新一轮牛市周期。但(dàn)牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二(èr)季(jì)度市场可能处蓄(xù)势(shì)阶(jiē)段，二季度(dù)以来市(shì)场表现也印证(zhèng)着我们(men)的(de)判断。当前市(shì)场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春(chūn)天(tiān)到(dào)来，气温整体已(yǐ)在为什么家人的核酸检测都出来了,我的还没有出来，和家人一起做的核酸检测为什么我的没出结果回(huí)升，但短期温度(dù)仍可能(néng)上下波动。因此，市(shì)场短期可能(néng)出现宽幅震荡(dàng)的(de)情况，其(qí)背后源于(yú)牛(niú)市(shì)初期基本面还不(bù)够扎实，更(gèng)易(yì)受到其(qí)他因(yīn)素的扰动。目前宏观经济数(shù)据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落(luò)至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷数据(jù)看，4月(yuè)新增信贷(dài)和社融数(shù)据较(jiào)一季度(dù)均明显走(zǒu)弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然(rán)较弱。综(zōng)合来看，当(dāng)前国内基本面(miàn)回暖仍需要(yào)一(yī)个过程，未来短期内市(shì)场更可能继续(xù)处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数字经(jīng)济仍(réng)是(shì)主(zhǔ)线。在政策和(hé)事件的催化下数(shù)字经(jīng)济(jì)、中特估涨幅已经较(jiào)为明显，未来决定风格(gé)的(de)关键(jiàn)在于相对基本面趋势，应关(guān)注能够有业绩落地的持(chí)续性(xìng)机(jī)会。此外，当前重视消费结构性(xìng)机会。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年，数字经济代表的成长(zhǎng)空间(jiān)或更大，去(qù)伪存真的试金(jīn)石是(shì)业(yè)绩(jì)。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来(lái)可能会有所休整，过去(qù)一个月(yuè)TMT板块的(de)股(gǔ)价表现也印证了(le)我们的判断，目前(qián)TMT可(kě)能仍处(chù)在降温期，但从全年维(wéi)度看政(zhèng)策和(hé)技(jì)术(shù)驱动下数字经济仍(réng)是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年(nián)公(gōng)募持仓从白酒转向新能(néng)源(yuán)，公募基金对(duì)TMT板(bǎn)块的增持可(kě)能(néng)还未结束，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股中TMT板块(kuài)超配比例（相对(duì)沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验证的去(qù)伪(wěi)存(cún)真阶段，关注政策和技(jì)术两条(tiáo)主线机会。第(dì)一，从政策线看(kàn)，数(shù)字经(jīng)济已成为(wèi)现(xiàn)代化(huà)产业(yè)体系的重要(yào)支撑(chēng)，数字要素流通体系(xì)正在加快建立，政府有望加大对数(shù)字安全(quán)和(hé)数字基建的(de)投入(rù)。去年12月发布(bù)的(de) “数(shù)据二十条”为数据要素市(shì)场提供(gōng)顶(dǐng)层(céng)规划，刚(gāng)成立的(de)国家数据局(jú)有望(wàng)成为(wèi)顶层文件(jiàn)落地执行的统(tǒng)筹机构(gòu)，数据要(yào)素(sù)市场化有望(wàng)加速(sù)，这也将大幅提升数字基础设施建(jiàn)设，根据(jù)中国通服基建(jiàn)产业研究(jiū)院，预计23-25年我国(guó)数据中(zhōng)心(xīn)产业(yè)规模(mó)复合增速将达(dá)到(dào)25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人(rén)工智能应用落地(dì)，大模型、半导体等(děng)上游软硬件领域(yù)有望(wàng)率先受益(yì)。当前科技(jì)巨(jù)头正加大对(duì)AI大模(mó)型的开(kāi)发，近日谷歌(gē)发布了(le)PaLM 2模(mó)型，其在(zài)部分逻辑(jí)和(hé)推理上的部分结(jié)果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语(yǔ)言处理(lǐ)市场复合增(zēng)长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上(shàng)游硬件的需求(qiú)，根(gēn)据亿欧智库，预(yù)计23-25年(nián)我国AI芯片市场(chǎng)规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)，关(guān)注消费结构性机会。消费方(fāng)面(miàn)，促(cù)消费一直是目前政策关注的重(zhòng)点(diǎn)，后续关(guān)注消费的结构性机会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本式资产(chǎn)负债表衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产价格相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端(duān)看，国内经济复苏将推动收(shōu)入(rù)和(hé)消费意愿提升。因此我国消费(fèi)仍具有韧性，预计今年社零(líng)总额(é)增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文中提(tí)出今(jīn)年以来消费(fèi)行(xíng)业涨幅在所(suǒ)有行业(yè)中涨幅(fú)明显偏低(dī)，随着基本(běn)面改善(shàn)，消费部分领域(yù)有望迎来向(xiàng)上(shàng)的机(jī)遇。结合海通行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净(jìng)利增速为20％、医(yī)疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中(zhōng)特估(gū)”板块(kuài)热度(dù)同(tóng)样较高，未来行情(qíng)或也将(jiāng)出(chū)现“去(qù)伪存(cún)真(zhēn)”的分化(huà)，我们认为可以(yǐ)关(guān)注中特重估三大可能发力方向(xiàng)，即(jí)关系国计民(mín)生的重大安全领域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金(jīn)流(liú)充(chōng)裕的国(guó)企，详见《“中(zhōng)特”重(zhòng)估的三(sān)大发(fā)力方向——“中特估(gū)值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化(huà)影响(xiǎng)国内经济(jì)；美(měi)国(guó)经济硬着陆(lù)影(yǐng)响全球经济。

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