核(hé)心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成长均(jūn)是内部分化明(míng)显，行业(yè)和指数角(jiǎo)度均可验证。②本(běn)质上(shàng)过去一(yī)段时间行(xíng)情(qíng)是(shì)情绪修复(fù)，政策和事件(jiàn)驱(qū)动下(xià)数字经济(jì)、中(zhōng)特估表现(xiàn)好(hǎo)，未来行情或进入基本面驱动。③全年(nián)牛市格局未(wèi)变，当前处在蓄势阶(jiē)段(duàn)，行业或阶(jiē)段性(xìng)再平衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价(jià)值还是成长？

　　近期参(cān)加一(yī)场交流活动时，对今年市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持价值风格(gé)者以(yǐ)“中特(tè)估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长风格(gé)者以人(rén)工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但其(qí)实不然，因为价值阵营和(hé)成长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌(diē)的品种。怎(zěn)么理(lǐ)解这种割裂的现象？未来市场风格(gé)将如何演绎(yì)？本篇报(bào)告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是(shì)结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认为近期银行等高(gāo)股(gǔ)息股票表现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有投资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格占优。我们通(tōng)过行业(yè)和(hé)指数层面(miàn)分析市场风格特征，发现市场自底部反(fǎn)转以(yǐ)来(lái)价值与(yǔ)成长两种风格并(bìng)不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我(wǒ)们在前期(qī)多篇报(bào)告中(zhōng)提出去(qù)年10月底来市场已进入牛市初期的第一波上涨。从整体看(kàn)，市场(chǎng)并(bìng)没有呈现严格的风格(gé)偏(piān)向(xiàng)，去年10月底(dǐ)以来申万一级行业中成长类行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业(yè)中位数为24.3％，所有申万一(yī)级(jí)行业的涨幅中(zhōng)位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同(tóng)风(fēng)格行业数量占比看，成(chéng)长类(lèi)占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价值行业(yè)整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内(nèi)部行业(yè)表现有涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月末以来科技占(zhàn)优，新能源表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)差，在“数(shù)据二十条”等(děng)产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能(néng)技术的双重(zhòng)催化，科技(jì)板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消(xiāo)费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼，而(ér)基础(chǔ)化工（2％）等(děng)行业(yè)表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年初以来的(de)时间维度看，成长板块内行业保(bǎo)持去年10月以来的格(gé)局，即科(kē)技(jì)表现(xiàn)好、新(xīn)能源相对弱(ruò)。再(zài)来看价值板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消(xiāo)费板块整体涨幅相对靠(kào)后(hòu)，其中农林(lín)牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱(ruò)，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显。从代表性的风(fēng)格指数(shù)看，风格特征也并不明确。去年10月底以(yǐ)来成长风格指数(shù)中科创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来(lái)最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指(zhǐ)数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现(xiàn)不同，其背后(hòu)源于指数(shù)的成分(fēn)行业权(quán)重不同。以成长风格中创业(yè)板(bǎn)指和(hé)科(kē)创50为(wèi)例：22/10月(yuè)底以来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现(xiàn)较(jiào)弱的电力设备权(quán)重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行(xíng)业权重(zhòng)占(zhàn)比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复(fù)，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间(jiān)市(shì)场是牛市(shì)初期的情绪修(xiū)复。回顾(gù)历史(shǐ)上牛市上涨(zhǎng)第一(yī)阶段(duàn)，可(kě)以发现期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的(de)特征，不同风格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底(dǐ)部起来后，处低位(wèi)的(de)行业容易(yì)受到政策利好(hǎo)和(hé)预(yù)期改善(shàn)的催化，出现(xiàn)短期明显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但(dàn)由于(yú)此时基(jī)本面的趋势(shì)尚(shàng)未明确，该阶段(duàn)行情往往不(bù)存在(zài)特定(dìng)的主(zhǔ)线，因此风格(gé)特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情(qíng)中数字经济、中特估表现较好，其本质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方(fāng)面，去年二十大报告提出“加快发(fā)展数字经(jīng)济”、“建(jiàn)设现代化(huà)产业(yè)体系”，信创(chuàng)指数率先开启(qǐ)一(yī)波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进一步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十(shí)条”，23/03成(chéng)立国(guó)家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志人工智能逐步落地应用，政策和技术(shù)双轮驱动下数字经(jīng)济行(xíng)情持续(xù)演绎，今(jīn)年以来(lái)人工智能指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达(dá)64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行情(qíng)也主要来自低(dī)估(gū)值(zhí)的(de)国央企的(de)估值(zhí)修复。22/11证监会主席提(tí)出(chū)“中特估”概念，政策层面高(gāo)度重视(shì)国央企价(jià)值实现，相关政策和(hé)事件进一(yī)步催化行情，在此背景下(xià)中特估相(xiāng)关(guān)板块同(tóng)样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情(qíng)中特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场(chǎng)会进入盈利驱(qū)动。拉(lā)长时(shí)间看，股(gǔ)票是(shì)一(yī)台“称重机(jī)”，基本面(miàn)决定(dìng)股价涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋(qū)势的(de)分(fēn)化决定未来风格的(de)走向。我们以国证成(chéng)长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风格偏(piān)成长，背后是国证(zhèng)成(chéng)长指数与价值(zhí)指数的归母净利润(rùn)累计(jì)同比(bǐ)增速差从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个(gè)百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输(shū)的原(yuán)因则是成长相对价值的业绩增(zēng)速开(kāi)始回落，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价(jià)值(zhí)指数的(de)归母净利润(rùn)累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点降(jiàng)至(zhì)-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格(gé)又开(kāi)始回归成长，原因在(zài)于成长(zhǎng)股的业绩(jì)又开始优(yōu)于价值股，国证(zhèng)成长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利(lì)润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q1的40.8个(gè)百分点(diǎn)，ROE的(de)差(chà)值从(cóng)18Q4的-2.2个百分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风(fēng)格和(hé)主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来关(guān)注基本面(miàn)的趋势。当前全部(bù)A股盈(yíng)利仍处在底(dǐ)部(bù)区域，一季(jì)报(bào)数据显示A股盈利的(de)拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母净(jìng)利润累计同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预(yù)计(jì)23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场或由(yóu)前期(qī)的政策和事件驱动(dòng)走向盈利驱动，关(guān)注中报的基(jī)本面验(yàn)证情况，以及下(xià)半年(nián)宏观月度数据(jù)的回(huí)升情5公里世界纪录多少 5公里世界纪录是几分钟况。展望全年，稳增长政策推动下现代(dài)化产业体系建设，成长盈(yíng)利增速有望更快(kuài)，但风格内部盈利增速(sù)可能(néng)仍(réng)有分化，例如成(chéng)长风格类指(zhǐ)数中科创50预计23年归母(mǔ)净利(lì)增速达到60％左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年(nián)归母净(jìng)利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增(zēng)速差值看，未来科(kē)创50与上(shàng)证50归母净利(lì)增速同(tóng)比差值有望从22年的(de)30个百分(fēn)点提升到(dào)23年的(de)50个百分点(diǎn)，成长基本面相对(duì)优势(shì)有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段(duàn)行(xíng)业或再(zài)平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不(bù)变(biàn)，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估值(zhí)、基本面、资金面等维度来看，22年(nián)10月底以来A股已(yǐ)经进入新一轮牛市周期。但牛(niú)市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年(nián)二季(jì)度股市展望(wàng)-20230401》中就提出(chū)二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市(shì)场表现也印证(zhèng)着我们的判(pàn)断。当前市场正处在牛市(shì)初期，就好(hǎo)比冬天(tiān)已过、春天到来，气温整(zhěng)体(tǐ)已在回升，但短期温(wēn)度(dù)仍可能上下波动。因(yīn)此，市场短期可能出现宽幅(fú)震荡的情(qíng)况，其背后源(yuán)于牛市初(chū)期基(jī)本(běn)面(miàn)还不(bù)够扎实(shí)，更易受到其他因素(sù)的扰动。目(mù)前宏(hóng)观经济数据显示当(dāng)前基本面(miàn)恢复尚不(bù)扎实(shí)：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷(dài)和社(shè)融数据(jù)较(jiào)一季度均明(míng)显走弱；从物价(jià)数(shù)据看(kàn)，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继续明(míng)显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当(dāng)前国内基本面回暖仍需要一个(gè)过程(chéng)，未(wèi)来短(duǎn)期(qī)内市场更(gèng)可能(néng)继续(xù)处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段(duàn)性再平(píng)衡，全年数字经济仍是(shì)主(zhǔ)线(xiàn)。在(zài)政策和事(shì)件的(de)催化(huà)下数(shù)字经(jīng)济、中特估(gū)涨幅(fú)已经较为明(míng)显，未来决定风格的关键在于相对基本面趋势，应(yīng)关注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重(zhòng)视消(xiāo)费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的成(chéng)长空间或(huò)更大，去伪存(cún)真的试金石是业(yè)绩。我们从(cóng)4月初(chū)以来就提出(chū)TMT板块出现阶段(duàn)性(xìng)过热，未来可能会有(yǒu)所休整，过去(qù)一个(gè)月TMT板块的(de)股(gǔ)价(jià)表现也印证了我们的判(pàn)断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从全年维度(dù)看政策和技(jì)术驱(qū)动下(xià)数字经(jīng)济仍是(shì)第一主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史上(shàng)公(gōng)募基金(jīn)调仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓(cāng)从白酒转(zhuǎn)向新能源，公(gōng)募基(jī)金对TMT板块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超(chāo)配比例(lì)（相对沪深300行(xíng)业(yè)占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或进入由(yóu)业绩(jì)验证的去(qù)伪存真阶段，关(guān)注政(zhèng)策(cè)和技术两(liǎng)条(tiáo)主线(xiàn)机会(huì)。第一(yī)，从政策线看，数字经(jīng)济(jì)已成(chéng)为现代化产业体(tǐ)系的重要(yào)支撑(chēng)，数字(zì)要素流通体系正在加快建立，政(zhèng)府有望加大对数字安全和数字基建的投入。去年12月发布(bù)的 “数据二十(shí)条(tiáo)”为数据要素(sù)市场提供顶(dǐng)层规(guī)划，刚成(chéng)立的国家数据局有望成为顶层文件(jiàn)落地执行的统筹(chóu)机构(gòu)，数据(jù)要(yào)素(sù)市场化有望(wàng)加速，这也将大幅提升(shēng)数字基础设施建设，根据中国通服(fú)基(jī)建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我国(guó)数据中(zhōng)心产(chǎn)业规模复合增速将达(dá)到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人(r5公里世界纪录多少 5公里世界纪录是几分钟én)工智(zhì)能(néng)应用落地，大(dà)模型、半导体(tǐ)等上(shàng)游(yóu)软硬件领域有望(wàng)率(lǜ)先受益(yì)。当(dāng)前科技巨头正加大(dà)对AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推(tuī)理上的部分结果(guǒ)已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望(wàng)加速发展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国自然(rán)语言处理市(shì)场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的算数(shù)和推理也将提升对上游(yóu)硬(yìng)件(jiàn)的需求，根据(jù)亿欧智库，预(yù)计23-25年我国(guó)AI芯片市场(chǎng)规(guī)模复合(hé)增速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍有(yǒu)韧性，关(guān)注(zhù)消费结构性机会。消费(fèi)方面，促消费一(yī)直是目前政策关注的重点(diǎn)，后续关(guān)注消费的(de)结构性机会(huì)。我们在《中(zhōng)国消(xiāo)费的韧性：没有日本式资产负债表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中提(tí)出，资(zī)产端(duān)看，我国房产(chǎn)价格(gé)相对趋(qū)稳，居民(mín)财富大幅缩水风(fēng)险较(jiào)小；从收入端看(kàn)，国(guó)内经济复苏将推动收入(rù)和(hé)消费意愿提升。因(yīn)此(cǐ)我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增(zēng)速为(wèi)4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们(men)在前文(wén)中提出今年(nián)以来消费行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅(fú)明显偏低，随(suí)着(zhe)基本面改善，消费部分领域有(yǒu)望迎来(lái)向上的机遇。结合海通(tōng)行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块(kuài)中中药净利(lì)增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化(huà)下(xià)“中特(tè)估(gū)”板(bǎn)块热度同样较高，未来行情或(huò)也(yě)将出现“去伪存真”的分化，我们认为(wèi)可以关注中特重估三大(dà)可能发力方向，即关系国计民生的(de)重(zhòng)大(dà)安全领域(yù)、举国体制(zhì)支(zhī)持(chí)的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的(de)国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特估值(zhí)”探(tàn)究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国(guó)内疫情恶化影响国内经济；美国(guó)经济硬着陆影(yǐng)响(xiǎng)全球经济(jì)。

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