文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝(shū)

　　美国经济没有大问题(tí)，如果一定(dìng)要从(cóng)鸡蛋里面(miàn)找骨头(tóu)，那么最大的问题既不是银(yín)行(xíng)业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美国中小银(yín)行）和(hé)商业地产的情况(kuàng)，就会(huì)发(fā)现他们的问题其实来源(yuán)相(xiāng)同——硅谷银行破产和(hé)商业地产危机，其实(shí)都是(shì)创投泡沫(mò)破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然他(tā)的资产期限过长，并且(qiě)把资产过于集中在一个篮子(zi)里(lǐ)，但事实上(shàng)，次(cì)贷(dài)危机后监管对(duì)银行(xíng)特别是大银(yín)行的资(zī)本管(guǎn)制大(dà)幅加强，银(yín)行资产端(duān)的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有(yǒu)担保(bǎo)银(yín)行的一级风(fēng)险资(zī)本充(chōng)足(zú)率从次贷危机(jī)前(qián)的不到(dào)10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正(zhèng)问题出(chū)在负债端，这(zhè)并不是他(tā)自己的(de)问题，而是储户的问题，这些储(chǔ)户也不是一般散户，而是硅(guī)谷(gǔ)的创投(tóu)公司和风投。创投泡沫(mò)在快速加(jiā)息(xī)中破灭，一二级市(shì)场出现倒(dào)挂，风投机构失(shī)血的同时从投资(zī)项(xiàng)目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用于补充经(jīng)营性现金流，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银(yín)行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现危机的瑞信，也是在重仓了(le)中概(gài)股的对(duì)冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大(dà)的资产问题(tí)。硅谷银行的(de)破产(chǎn)对美国(guó)银行业来说(shuō)，算不上系统性影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅(guī)谷的创投圈、以(yǐ)及金融资本(běn)与创投企业深(shēn)度结(jié)合的这种商业模式来(lái)说，是(shì)重大打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭的另一个受(shòu)害者(zhě)，只不过叠加了(le)疫情(qíng)后(hòu)远程办公的新趋势。所谓的商业(yè)地(dì)产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美(měi)国商业(yè)地(dì)产市场，物流仓储(chǔ)供不应求，购物中心已是昨日(rì)黄花，出问题的是写字(zì)楼的空置率上升和(hé)租金下跌。写字楼空置(zhì)问(wèn)题最突出的地区是湾区(qū)、洛(luò)杉矶(jī)和西雅(yǎ)图(tú)等信息科技公司集(jí)聚的(de)西海岸，也是受到了创投企业和科技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的问(wèn)题，既不是小型银行的缩表，也不是(shì)地产的(de)潜在(zài)信用风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带来(lái)怎(zěn)样的(de)连(lián)锁反应？这些反应(yīng)对(duì)经(jīng)济(jì)系统会带来什么(me)影响？

　　第一，无论从规模、传染性还(hái)是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭(miè)都不会带(dài)来系统性危机。

　　和(hé)引发08年(nián)金融(róng)危机的房地产泡沫(mò)对比，创投(tóu)泡沫(mò)对银(yín)行的影响要小得多。大多数科创(chuàng)企业是(shì)股权融资，而不是债(zhài)权融资，根(gēn)据OECD数据(jù)，截(jié)至2022Q4，股权(quán)融资在美国非金(jīn)融企(qǐ)业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷(dài)款(kuǎn)融(róng)资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银(yín)行并没有(yǒu)统计对科(kē)技企(qǐ)业的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对(duì)整体(tǐ)企(qǐ)业贷款(kuǎn)占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点(diǎn)。由于(yú)科创企(qǐ)业和银行体系的相(xiāng)对隔离，创投(tóu)泡沫(mò)不会像次贷危(wēi)机一样，通过金融杠(gāng)杆和(hé)影(yǐng)子(zi)银行，对金融系(xì)统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房(fáng)地产是家庭和(hé)企(qǐ)业广泛持(chí)有的资产，所以(yǐ)创投(tóu)泡(pào)沫破灭会带来硅(guī)谷(gǔ)和华尔街(jiē)的局部财富毁灭，但不会带来居民和企(qǐ)业的广泛(fàn)财(cái)富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫(mò)时期(qī)，科(kē)技企业还没找到可靠的盈利(lì)模式。上世纪90年(nián)代互联网(wǎng)信(xìn)息技(jì)术(shù)的快(kuài)速发展(zhǎn)以及美国(guó)的信(xìn)息高速公(gōng)路战略为投资(zī)者勾勒出一(yī)幅(fú)美好(hǎo)的蓝图，早期(qī)快速(sù)增长的用户量让大家(jiā)相信科技企业可(kě)以(yǐ)重(zhòng)塑人们的(de)生活方式，互联网(wǎng)公司开(kāi)始盲目(mù)追求(qiú)快速增(zēng)长，不顾(gù)一切代价(jià)烧钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估值依托在(zài)点击量上(shàng)，逐步脱离了企业(yè)的(de)实际盈利能力(lì)。更有甚者，很多公司其(qí)实算(suàn)不上真(zhēn)正的互(hù)联网公司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能(néng)让股票价格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新(xīn)增用户数超(chāo)过100万，成为全球最(zuì)大的因特网服(fú)务(wù)提供商，用户数达(dá)到3500万(wàn)，庞(páng)大(dà)的(de)用(yòng)户群吸引了(le)众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年(nián)收(shōu)购(gòu)了(le)时(shí)代华纳(nà)。然而(ér)好景不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后(hòu)，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元(yuán)支出（多数(shù)为(wèi)冲减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿(yì)美(měi)元，科(kē)技企业的自(zì)由现金流为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企业的盈(yíng)利模(mó)式成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告(gào)和(hé)云业务收入创造了(le)高水平的(de)利润(rùn)和现(xiàn)金流，2022年纳斯(sī)达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿(yì)美(měi)元，科技企业的自(zì)由现(xiàn)金(jīn)流为5000亿(yì)美(měi)元，经(jīng)营活动现金流占总收(shōu)入比(bǐ)例(lì)稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年(nián)科技企(qǐ)业还在向市(shì)场“要钱”，当前科技企业主要(yào)通过(guò)回购和(hé)分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三(sān)，当前(qián)创投泡沫破灭，终结的不是大型科(kē)技(jì)企业，而是小型创业企业。爬到底是什么结构的字啊，爬是什么结构的字,是先外后内吗="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技术(shù)中的3196家(jiā)企业，按(àn)照市值排名，以(yǐ)前(qián)30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近(jìn)大公(gōng)司(sī)的二倍(bèi)。此外，大(dà)公司自由(yóu)现(xiàn)金(jīn)流的中(zhōng)位数水平为4520万美(měi)元，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万(wàn)美元，大公(gōng)司(sī)净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万美(měi)元。大型科技企(qǐ)业创造利(lì)润和(hé)现(xiàn)金流的(de)水平明(míng)显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和(hé)现(xiàn)金流表现上显著(zhù)强于科网泡沫(mò)时期，而投资银行的股票抵押相(xiāng)关业务也(yě)主要开展在流动性强的大(dà)市值科(kē)技股上。未上市的小型科创企业若不能(néng)产生利润和现金流(liú)，在高利率的环境下破(pò)产概率大(dà)大(dà)增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融资渠道(dào)的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导(dǎo)致的创投泡沫破(pò)灭(miè)，受影响最大(dà)的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低(dī)利率金融资本与科创投(tóu)资深度融(róng)合的商业(yè)模(mó)式，但很难真正(zhèng)伤害到大多数(shù)美(měi)国居民、经(jīng)营稳健的银(yín)行(xíng)业和(hé)拥有自我(wǒ)造血(xuè)能力的大型科技公司(sī)。本轮加息周期带(dài)来的仅仅(jǐn)是(shì)库(kù)存(cún)周期的回落(luò)，而(ér)不是广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预(yù)期

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