平安(ān)首经团队：钟(zhōng)正生/范(fàn)城恺

　　核(hé)心观(guān)点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落(luò)。2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速如(rú)期(qī)回落(luò)。其(qí)中，住房租金、二手车、汽(qì)油(yóu)等分项(xiàng)环比(bǐ)上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个(gè)月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡车(chē)分(fēn)项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货(huò)市场预(yù)计(jì)6月不加(jiā)息概率(lǜ)升至90％以(yǐ)上，且进一步(bù)押注(zhù)下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环(huán)比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降，以及二手车价(jià)格止跌回升。这(zhè)说明，供给改善带来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。一季度(dù)美国机动(dòng)车和零部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关注。今(jīn)年二季(jì)度，由于基数原(yuán)因美(měi)国CPI同比增速呈(chéng)快速(sù)回落走势，市(shì)场很容易对美国通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视通(tōng)胀环比走(zǒu)势(shì)的(de)韧性。但(dàn)三季(jì)度以后(hòu)，基数(shù)效应利好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。我们进一步(bù)提示下半年美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可(kě)能超预期上行。一季度(dù)美国(guó)汽(qì)车消费回升，可能(néng)夯实汽车制造商的财务状况，并(bìng)限(xiàn)制(zhì)其继续(xù)降价(jià)的空间。此(cǐ)外，美国(guó)汽(qì)车制造商(shāng)存(cún)货量(liàng)同比增速快(kuài)速下降。第二(èr)，房租回落可能再度(dù)滞(zhì)后(hòu)。目前市(shì)场预期下半(bàn)年美国住房租金回落。然而，历(lì)史(shǐ)上(shàng)美国(guó)房价与(yǔ)租(zū)金(jīn)的相关性并(bìng)不稳(wěn)定。考(kǎo)虑到(dào)当(dāng)前(qián)美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给的紧(jǐn)张也可能(néng)阻(zǔ)碍(ài)住(zhù)房租金回(huí)落的斜率(lǜ)。第三(sān)，能(néng)源价(jià)格可能受供给(gěi)扰动而(ér)超预期(qī)反弹。全球能源需(xū)求维(wéi)持强劲；欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除(chú)采取新的行(xíng)动(dòng)；欧洲(zhōu)能源(yuán)风(fēng)险或(huò)在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果当前浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能(néng)需要(yào)重估(gū)美联储长时间保(bǎo)持高利率对经济的负面影响，继而可(kě)能进一步计入(rù)中(zhōng)期经济衰退风险。相应(yīng)地(dì)，美股调(diào)整压(yā)力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧缩预期上修(xiū)时(shí)期(qī)，美债利(lì)率(lǜ)和美元(yuán)指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预(yù)期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回(huí)落，市场(chǎng)进一(yī)步(bù)押注美联储6月不加(jiā)息、下半年降(jiàng)息(xī)。但值得注意的(de)是，2023年以来，美国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利(lì)好(hǎo)正在耗(hào)尽，而(ér)需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当(dāng)基数效应利好不再，美国标题通胀率可能(néng)企稳，且不(bù)排除超预期(qī)反弹。具体地，下(xià)半年汽车(chē)价格回升、住房租金回(huí)落(luò)滞后(hòu)、以及能源价格反(fǎn)弹(dàn)的风(fēng)险均(jūn)值得关注。若(ruò)下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储将较难降(jiàng)息，美国(guó)中期经济衰退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值(zhí)和预期(qī)，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低(dī)于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下(xià)滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜(xié)率较(jiào)缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗保健等价(jià)格平稳(wěn)。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比零增长，家庭食(shí)品(pǐn)价格下(xià)跌(diē)与外出(chū)食品价(jià)格上涨相互抵消(xiāo)。其(qí)次，CPI能(néng)源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显朝鲜领土面积多大相当于中国哪个省，朝鲜领土面积多大？相当于中国哪个省的面积著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是(shì)自2022年中期(qī)以来(lái)最大涨幅，其中二手车(chē)和卡车环(huán)比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持(chí)平前(qián)值，其中住房(fáng)租(zū)金环比0.5％，低(dī)于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回(huí)落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第(dì)二个(gè)月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车分(fēn)项的(de)拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除(chú)上述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场对政(zhèng)策利率预期小(xiǎo)幅(fú)下修(xiū)，美股纳指和标普500收涨，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数小幅(fú)下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联(lián)储停止加息的概率，由(yóu)前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息(xī)会(huì)议(yì)的加权平(píng)均利率预期为由前(qián)一(yī)天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一(yī)步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收(shōu)益率(lǜ)全线下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我们测(cè)算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的原(yuán)因(yīn)在(zài)于，核心通胀(zhàng)仍然维持(chí)高位，而能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半(bàn)年国际能源价(jià)格高位回落，美(měi)国(guó)CPI能(néng)源分项平均环(huán)比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本企(qǐ)稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的住(zhù)房租(zū)金环比增速维持高位，而二(èr)手车价(jià)格(gé)止跌回(huí)升，并(bìng)抵消了医疗保健价格回(huí)落的利好。我们在此前报告中已提(tí)示(shì)，在美国(guó)通胀结构中，供给因(yīn)素改善效果边际(jì)减弱，而需(xū)求因素没有(yǒu)明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参(cān)考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出(chū)的是，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧(rèn)性与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环(huán)比折年(nián)率的贡(gòng)献高达2.5个(gè)百分点。结构上(shàng)，服(fú)务消费(fèi)维持强劲，而耐用品消费(fèi)明显回升，尤其机(jī)动车和(hé)零部件等(děng)消费明(míng)显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二(èr)手车和卡车分项的(de)反(fǎn)弹(dàn)相(xiāng)匹配。美(měi)国居民消费的韧性，不仅(jǐn)得(dé)益于(yú)尚未耗(hào)尽的超额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增长和(hé)家庭资产(chǎn)负(fù)债表健康等，也可能(néng)来自居民收(shōu)入和财富分配的改(gǎi)善、财产性利息收入的上升、实际收入上(shàng)升和消费预期改善等(děng)多方因素加持（参考报告(gào)《对美国消费韧性的三点思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超(chāo)预(yù)期(qī)上行的风险值得关注(zhù)。综合(hé)考(kǎo)虑(lǜ)美(měi)国经济(jì)下行与通胀(zhàng)黏性，我(wǒ)们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但仍(réng)高于(yú)2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15朝鲜领土面积多大相当于中国哪个省，朝鲜领土面积多大？相当于中国哪个省的面积％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影(yǐng)响更大；偏(piān)强假设为(wèi)0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更(gèng)强或(huò)发生(shēng)新的供给冲击(jī)等。假(jiǎ)设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回(huí)落走(zǒu)势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很(hěn)容(róng)易对通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视美国通胀环比走势的(de)韧性(xìng)。但三季度以后(hòu)，基数效应利好(hǎo)不再(zài)，在基准情形下(xià)，美国(guó)标(biāo)题通胀率(lǜ)很(hěn)可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步(bù)提示(shì)下半年美国通(tōng)胀超预(yù)期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预期(qī)上行。受2021年(nián)初财政刺激利(lì)好，美国汽(qì)车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹(jì)象表明，美国汽车消费(fèi)需求并未(wèi)完全(quán)“透支”。2023年以来，随(suí)着国际(jì)供应链(liàn)继(jì)续修复(fù)，加上(shàng)多数电动汽(qì)车(chē)企业打响“价(jià)格战(zhàn)”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机动车(chē)和零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连(lián)续六个季度负增长后实(shí)现正增长。更(gèng)高频的数据(jù)也(yě)印证了美(měi)国汽车消费(fèi)回升的(de)趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月(yuè)加(jiā)快增(zēng)长。汽(qì)车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其(qí)继续降价的空间。此外，美国商(shāng)务部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量同(tóng)比增速下(xià)降至(zhì)1.5％，这一数(shù)字(zì)在2018-19年(nián)维持(chí)在10％左右，暗示未来(lái)汽车供(gōng)给(gěi)压力可(kě)能上升。因此在(zài)下半年，美国汽车销售(shòu)数量和价格均(jūn)可能超(chāo)预(yù)期(qī)上(shàng)扬(yáng)。

　　第(dì)二，房租(zū)回落可能再度滞(zhì)后。历(lì)史数(shù)据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年不(bù)等。本轮美(měi)国(guó)房价(jià)同比(bǐ)增速(sù)于2022年中左右触顶回落，继而市场期待(dài)2023年(nián)下半(bàn)年(nián)美国住房租金同比(bǐ)增速(sù)放缓。但是(shì)，房价与租(zū)金的(de)相关(guān)性并不稳(wěn)定(dìng)。此外，考虑到当前美(měi)国(guó)房屋空置率更(gèng)处于历史(shǐ)最低水平(píng)，住房供(gōng)给(gěi)紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金回落的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比增(zēng)速仍(réng)持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美(měi)国(guó)CPI环(huán)比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给(gěi)扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙(méng)尘(chén)，但(dàn)全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全(quán)球(qiú)石油(yóu)需求(qiú)将增加200万桶/日(rì)，主要得益于(yú)中国需求(qiú)复(fù)苏。其次(cì)，欧(ōu)佩(pèi)克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护(hù)油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动(dòng)。2022年下半年以来(lái)，欧(ōu)佩克+更频(pín)繁地(dì)调整产量，以干预市场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提(tí)振了因美欧银行危机而下挫的(de)国际(jì)油价。但好(hǎo)景不(bù)长，4月(yuè)下旬以来美国地(dì)区(qū)银(yín)行危机再起，油价回调。据IMF数(shù)据(jù)，2023年沙特财政(zhèng)盈(yíng)亏平衡油(yóu)价为(wèi)80.9美(měi)元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产(chǎn)呵(hē)护油(yóu)价。最后，欧(ōu)洲能(néng)源风险或在(zài)下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍(réng)有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口仍有270亿(yì)立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足(zú)或(huò)遭遇(yù)“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲天然(rán)气储备可(kě)能处于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲能源风(fēng)险再(zài)起，原油(yóu)、天然(rán)气等(děng)国际能源(yuán)品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联(lián)储(chǔ)或将较难降(jiàng)息(xī)。如果年(nián)末美国CPI同比(bǐ)增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上(shàng)，基本符(fú)合美(měi)联储2022年12月(yuè)的预(yù)测水平(píng)，当时2023年PCE预期中(zhōng)值(zhí)为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时(shí)较(jiào)为明确地表示2023年(nián)可(kě)能不会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美(měi)联储选择降(jiàng)息的(de)底气可能(néng)不(bù)足。截至目前，市(shì)场对于美联储下半年降息的(de)预期仍强(qiáng)。如果(guǒ)浓厚(hòu)的降息(xī)预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场(chǎng)可(kě)能需要重估(gū)美联储长时间保持高利率对美国经济的负面影响，继而可能(néng)进一步计(jì)入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压(yā)力仍未消散，因盈(yíng)利(lì)预(yù)期仍有(yǒu)下(xià)修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格(gé)可(kě)能阶段回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国(guó)经(jīng)济超预期下(xià)行，美联储降息超预期提前等。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 朝鲜领土面积多大相当于中国哪个省，朝鲜领土面积多大？相当于中国哪个省的面积