王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌(diē)至过度低(dī)估时，股息(xī)率相应提升，会吸(xī)引绝对收(shōu)益资金(jīn)买入，股(gǔ)价也逐步完成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半(bàn)年(nián)，又一次因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层面，也(yě)已经(jīng)悄然(rán)发生一些向好的变化(huà)。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如(rú)果大家觉得银行股是这几天(tiān)才开始上(shàng)涨(zhǎng)，那么就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底(dǐ)见底之后(hòu)，已(yǐ)经持续上(shàng)涨(zhǎng)了足足半年(nián)时间了……

　　这段时(shí)间的(de)银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非(fēi)常可观(guān)。当然(rán)，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后(hòu)，迅(xùn)速反弹(dàn)。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调(diào)整了近两个月时间，跌(diē)幅(fú)不(bù)大，不(bù)到10％。然后于(yú)3月底(dǐ)开始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情(qíng)并不是(shì)第(dì)一次发生。过去银行股的大行(xíng)情，都是在悄无声(shēng)息中默(mò)默上涨的，因为银行股平时关注(zhù)度并不高(gāo)。等到因几根大线(xiàn)性(xìng)而吸引(yǐn)大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或(huò)许经历过的人都能(néng)记得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔(bá)地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然(rán)后(hòu)不声(shēng)不(bù)响地开(kāi)始回升，到11月(yuè)时，8个月左右时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几(jǐ)次(cì)银行股见底(dǐ)，也有(yǒu)类似的情况：没(méi)有(yǒu)明确利好，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自己(jǐ)慢慢从底部(bù)爬(pá)起(qǐ)来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并不容易，因(yīn)为很难验证。如(rú)果确实(shí)没有(yǒu)实(shí)质性(xìng)利好，那么(me)只能(néng)从资金面去(qù)猜(cāi)测(cè)：可能(néng)是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳(wěn)定，估(gū)值低往往意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳(wěn)定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至(zhì)一定(dìng)水平(píng)时，股息率(lǜ)就会非常诱(yòu)人(rén)。比如近年来(lái)，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一(yī)度(dù)低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比(bǐ)一只(zhǐ)票息率(lǜ)6.6％的(de)可转债。如果(guǒ)盈(yíng)利能力保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能享受资(zī)本利得。当(dāng)然(rán)，如果(guǒ)股价再跌，或盈(yíng)利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近期很难再(zài)降了。因此，这就非(fēi)常像(xiàng)一张可转债，其(qí)市(shì)价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值(zhí)就出(chū)来了(le)。如果这张“可转债(zhài)”的票息率高到(dào)一定(dìng)程度，显著高(gāo)过一些资(zī)金的成(chéng)本，那么这些资金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个隐形(xíng)的“估值(zhí)底”，当(dāng)估值低至一定水平时，股息率诱人，就会(huì)有人参与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些情况(kuàng)下会被打破，即因(yīn)为一些负面因素的(de)存在，导致市场先生觉(jué)得银行(xíng)股的(de)估值(zhí)或(huò)盈利(lì)能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那(nà)种悄(qiāo)无声(shēng)息(xī)的底部，可能(néng)并(bìng)没有什么实质(zhì)利好，就是有些看中股(gǔ)息率的资金默(mò)默买入，把底部(bù)给(gěi)买出来了。

　　这(zhè)是些什(shén)么(me)样的资金(jīn)呢(ne)？

　　首先(xiān)可以排除的就是(shì)以股票型公募基金为(wèi)代表的(de)机构投(tóu)资者。因为他们的考(kǎo)核要(yào)求(qiú)是相对收(shōu)益，因此在(zài)大多数时(shí)候，他们不会因(yīn)为股息(xī)率诱人(rén)而买入，他们的任务是战(zhàn)胜自己(jǐ)基(jī)金的基准，或者(zhě)战胜可比基(jī)金(jīn)同仁。所以，即使股息(xī)率高，他们也很(hěn)难做出赚取股息率的决(jué)策，这不是他(tā)们的考核(hé)目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段(duàn)时间，公募基(jī)金参与很低(dī)，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓(cā珂润护肤品属于什么档次，珂润护肤品适合什么年龄ng)比重(zhòng)来(lái)看，比(bǐ)重(zhòng)越(yuè)低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅(fú)越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似(shì)考核(hé)的机构投资者也是类似。

　　从(cóng)数据(jù)上看，我们确实看到，2023年第一(yī)季度较上年(nián)末，大(dà)部分A股银行股的基金持仓比例是下降的(de)，有些个(gè)股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比(bǐ)重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数(shù)走了(le)个(gè)过(guò)山车(chē)，先是(shì)上涨，然后(hòu)春节(jié)后下跌（这段(duàn)时间(jiān)刚好是(shì)人工智能概念股大涨，因此机(jī)构投资(zī)者有可能是(shì)卖出银(yín)行等(děng)股(gǔ)票，换仓至计(jì)算机(jī)股票）。到了4月初(chū)，人(rén)工智能等板(bǎn)块(kuài)行情回落(luò)后，银行股重拾升势(shì)，且涨幅加速。春节后的(de)这段时(shí)间，银(yín)行股(gǔ)刚好(hǎo)和人工智能走出(chū)了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而(ér)其(qí)他投资者，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这(zhè)些资(zī)金不考核相(xiāng)对(duì)收(shōu)益，更多(duō)的是追求绝(jué)对收(shōu)益，因此有可能(néng)是高股(gǔ)息股(gǔ)票的青(qīng)睐者。

　　而(ér)决定他们买(mǎi)入(rù)的因素中(zhōng)，资(zī)金成本应该是个重要因素。目(mù)前，我国近期市场利率较低、资金充(chōng)沛，其他可(kě)替代的(de)投(tóu)资机会较少，因(yīn)此股息率(lǜ)显得诱(yòu)人。同(tóng)时(shí)，美国加息接近尾声，他(tā)们的(de)资(zī)金成本(běn)也有望下行，我国高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然(rán)后我们通(tōng)过数据来加以验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外资确(què)实在(zài)买入大(dà)行，并且(qiě)数量(liàng)还不少。不过保险(xiǎn)资金却(què)是有进有出，这一点(diǎn)有点与(yǔ)我们预期不符。基金(jīn)主要(yào)在卖出。此外，还有些(xiē)一般法人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一(yī)季度各类(lèi)投资者持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论(lùn)大(dà)致成立(lì)，即：在银(yín)行股(gǔ)估值极低的时候(hòu)，追求绝对收益(yì)的资金买入了高股息(xī)率的个股。

　　从散点图上也(yě)可以清晰看(kàn)到这一点(diǎn)：

　　因此，这(zhè)次行(xíng)情，和历史上很(hěn)多次(cì)银行底部启动一样，很可能是(shì)青睐(lài)高(gāo)股(gǔ)息(xī)率的资金，买入低(dī)估值(zhí)、高股(gǔ)息率的银(yín)行股。而他(tā)们的(de)口(kǒu)味与公募(mù)基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明(míng)了过去半年的银行股行情(qíng)，是追(zhuī)求绝(jué)对(duì)收益的资金，买入(rù)了高股息率的银行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很(hěn)多银行(xíng)股股息率依然(rán)较高，而资金面(miàn)依(yī)然宽松，那么这些(xiē)高股息率股票对(duì)绝(jué)对收(shōu)益(yì)资(zī)金(jīn)依(yī)然是(shì)有吸引力(lì)的。

　　那么(me)在银行(xíng)业的经营层面，有没有(yǒu)实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经(jīng)提(tí)出，过(guò)去三(sān)年期间的一些(xiē)特(tè)殊政策(cè)，已经(jīng)出(chū)现调(diào)整的迹(jì)象，银行业将(jiāng)要进入新的(de)均衡格(gé)局。比如，在(zài)普(pǔ)惠小微领域(yù)，过去几(jǐ)年大行承担了一些(xiē)监管(guǎn)要求，每年普惠(huì)小(xiǎo)微信贷的增长非常快，投放利率很(hěn)低，这对(duì)小(xiǎo)微金融(róng)市场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原来从事小微业务的(de)中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐(zhú)步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅(tīng)发布(bù)《关于2023年加(jiā)力提升小微企业金融服务质量的通知(zhī)》（银保监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要求(qiú)有(yǒu)了一些(xiē)调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单(dān)户授信总额1000万元以下小微企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)同比增速不(bù)低(dī)于各项贷款同比增速(sù)，有贷款余额的户数(shù)不(bù)低(dī)于上年同期水平(píng)）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合(hé)理确定贷款(kuǎn)利(lì)率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微金融(róng)领域，其他方面的工作要求也陆续从过去(qù)三年的阶(jiē)段(duàn)性(xìng)政策，慢慢(màn)回归至(zhì)常态化(huà)。

　　而银行业这(zhè)几(jǐ)年由于(yú)净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接(jiē)近合理利润(rùn)底线。因(yīn)为银行业需要(yào)留存一定的利润(rùn)用于补(bǔ)充资本，进而支持下一期(qī)的信贷投放，因此(cǐ)利润并不(bù)是(shì)越低越(yuè)好，需要维持(chí)一个合理利润。而目(mù)前盈利珂润护肤品属于什么档次，珂润护肤品适合什么年龄能力已经接近这一底线，所以政策(cè)也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么(me)是(shì)银行(xíng)的合理利润和(hé)合理息差(chà)

　　可(kě)见，行业(yè)的一些情况已经(jīng)悄悄(qiāo)发生变(biàn)化(huà)了(le)。

　　那么，有没(méi)有一种(zhǒng珂润护肤品属于什么档次，珂润护肤品适合什么年龄)可能：那些买入高(gāo)股(gǔ)息股(gǔ)票的(de)投资者中(zhōng)，真有(yǒu)些先知先(xiān)觉者，已经(jīng)嗅到了不一(yī)样(yàng)的味道？

　　本文为金融业研究(jiū)方法(fǎ)探(tàn)讨。本文(wén)不是证券研究报(bào)告，不构成(chéng)任何投资建议(yì)，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代(dài)表(biǎo)我们对他们的证券或产品的推(tuī)荐。具体投资(zī)建(jiàn)议请参考我们的研究报(bào)告(gào)。

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