文(wén)：天风宏观宋(sòng)雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国(guó)经济没有大问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨(gǔ)头，那么最(zuì)大(dà)的问(wèn)题既不是(shì)银(yín)行业(yè)，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银(yín)行（以及(jí)类似(shì)几(jǐ)家美(měi)国中小银行(xíng)）和商(shāng)业地产的情况，就会发现他们的问题其实来源(yuán)相同——硅谷银行破产和商业地(dì)产危机，其(qí)实(shí)都是创投泡沫破(pò)灭的(de)牺牲品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的主要问题不在资产端(duān)，虽然他(tā)的资产期限过(guò)长，并且把资(zī)产过于集中在一个篮子里，但(dàn)事实上，次贷危机后(hòu)监管对银行(xíng)特别是大银行(xíng)的资本管制大幅(fú)加(jiā)强(qiáng)，银行资(zī)产端的信用风险(xiǎn)显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率(lǜ)从次贷危(wēi)机前的(de)不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出(chū)在负债端，这并不是他自己的问题，而是(shì)储户的问题，这些储户(hù)也不(bù)是一般散(sàn)户，而是硅谷的(de)创投公司和风投。创投泡(pào)沫在快(kuài)速加息中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风投(tóu)机构失血的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫(pò)从(cóng)硅谷(gǔ)银行提取(qǔ)存款用于补充经营性现金流，引发了一连串的(de)挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银(yín)行”的(de)问题(tí)，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现危机(jī)的瑞信，也是(shì)在重(zhòng)仓了中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出(chū)现了重大亏损，进而暴露(lù)出巨大(dà)的(de)资产问题。硅谷银(yín)行的(de)破产对美国银行业来说(shuō)，算不上系(xì)统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投圈(quān)、以及金融资本与创投企(qǐ)业深度结合的(de)这种商(shāng)业模式来说(shuō)，是(shì)重大打击(jī)。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫破灭的(de)另一(yī)个受害者，只不(bù)过叠(dié)加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的(de)商业地产危机(jī)，本质也不是房(fáng)地产的问(wèn)题。仔(zǎi)细看美国商业地产(chǎn)市场，物流仓储供不(bù)应求，购物中心已是昨日(rì)黄花(huā)，出问题的是(shì)写字(zì)楼的空置(zhì)率上升(shēng)和(hé)租金下跌。写字楼空置问(wèn)题最(zuì)突出(chū)的地区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图(tú)等信息(xī)科技(jì)公司集聚(jù)的西海岸，也是受到了(le)创投企业和科技公司就(jiù)业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论(lùn)的问题，既不是小型银(yín)行的缩表(biǎo)，也不是地(dì)产的潜在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经(jīng)济系统会(huì)带(dài)来什么影响？

　　第一(yī)，无(wú)论从规模、传(chuán)染性还是影响范(fàn)围来看，创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭都不(bù)会(huì)带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机(jī)的房地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大(dà)多(duō)数科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在(zài)美(měi)国非金融企(qǐ)业融资中的(de)占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并(bìng)没(méi)有(yǒu)统计对科技企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业(yè)贷款(kuǎn)占(zhàn)其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分(fēn)点(diǎn)。由于科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷(dài)危机一样(yàng)，通过(guò)金(jīn)融杠杆和影子(zi)银行，对金融(róng)系统形成(chéng)毁灭(miè)性打击。

　　100块钱值多少美元，100美元是几百元钱docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外(wài)，科(kē)技股也(yě)不像房地产是家庭和企业(yè)广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街(jiē)的局部财富(fù)毁灭(miè)，但不会带来居民(mín)和(hé)企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业(yè)还没(méi)找到可靠(kào)的盈利(lì)模式。上世纪90年代互联网信息技(jì)术的快速发展以及美国的(de)信(xìn)息高速公路战略为投(tóu)资者勾勒出(chū)一幅美好的蓝图，早期(qī)快速增(zēng)长(zhǎng)的用户量让大家相信(xìn)科技企业可(kě)以重(zhòng)塑人(rén)们的(de)生活方式，互联(lián)网公(gōng)司开始盲目追求快速(sù)增长(zhǎng)，不顾一切(qiè)代(dài)价烧钱抢占市(shì)场(chǎng)，资本市场(chǎng)将估值依托在点击量上，逐步脱(tuō)离了企业的实(shí)际盈(yíng)利能力。更有甚(shèn)者，很(hěn)多(duō)公司其实(shí)算不上真(zhēn)正(zhèng)的互联网公(gōng)司，大量公司甚至(zhì)只是在名称上(shàng)添加了(le)e-前缀或(huò)是(shì).com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新(xīn)增(zēng)用户数超过100万，成为(wèi)全(quán)球最大(dà)的因特网服务提(tí)供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了众多广告(gào)客户和商业合(hé)作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购(gòu)了(le)时代华纳。然而好景不长，2002年(nián)科(kē)网泡沫破(pò)裂(liè)后，网(wǎng)络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度(dù)AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数为冲(chōng)减(jiǎn)困境(jìng)中的资产），最终净亏损达到(dào)了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡(pào)沫时(shí)，纳(nà)斯达克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美(měi)元，科技企业(yè)的自由现金流为(wèi)-37亿(yì)美(měi)元。如今大(dà)型科(kē)技企业的盈利模式成熟稳定(dìng)，依(yī)靠在线广告和云业务收入创(chuàng)造了(le)高水平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企业(yè)的自由(yóu)现金流为5000亿美(měi)元，经(jīng)营活动(dòng)现金流占总(zǒng)收(shōu)入(rù)比(bǐ)例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企业还在向(xiàng)市(shì)场“要钱(qián)”，当前科技企(qǐ)业主要通过回购和分红等形式(shì)向(xiàng)股(gǔ)东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是(shì)大型(xíng)科技(jì)企业，而是小(xiǎo)型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分(fēn)类(lèi)下信息技术中的3196家(jiā)企(qǐ)业，按照市值排(pái)名，以前30％为大(dà)公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司中(zhōng)净利润为负(fù)的(de)比例(lì)为20％，而(ér)小公司这(zhè)一比(bǐ)例(lì)为38％，接近大公司的二(èr)倍。此(cǐ)外，大公司自由(yóu)现(xiàn)金流(liú)的中位数水(shuǐ)平为4520万(wàn)美(měi)元，而小公司这(zhè)一水平为-213万(wàn)美元，大(dà)公司净利(lì)润中位数水平(píng)为2.08亿(yì)美元，而小(xiǎo)公(gōng)司只有2145万(wàn)美元。大型科技企业创(chuàng)造利润和现金(jīn)流(liú)的水平(píng)明显强于(yú)小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在利(lì)润和现金流表(biǎo)现上显著强于科网(wǎng)泡(pào)沫时期，而投资银行的股票(piào)抵(dǐ)押相关业(yè)务也主(zhǔ)要(yào)开展(zhǎn)在流动性强的(de)大市(shì)值科技(jì)股上。未上市的小型科创企业若不能产生利润和现金(jīn)流，在高利率的环(huán)境下破产概率大大增加，这可能影响(xiǎng)到的是(shì)PE、VC等投资机构，而(ér)非间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期(qī)导致的创投泡沫破灭(miè)，受影响最大的是硅谷和华尔街的(de)富人群体，以及低利率金融(róng)资(zī)本与科创(chuàng)投资深度融合的商业模式(shì)，但很难(nán)真正伤(shāng)害到大多数美国(guó)居民、经(jīng)营稳(wěn)健的银行业和拥有自我造血能力的大(dà)型科技公司(sī)。本轮加息(xī)周期带来的仅仅是库存周期的回(huí)落，而(ér)不是(shì)广泛和(hé)持(chí)久的经济(jì)衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联(lián)储货币(bì)政策超预(yù)期紧缩(suō)，通胀(zhàng)超预期

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