《基金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合(hé)信基金基金经(jīng)理

　　我们上期对市(shì)场的(de)整体观(guān)点是大概率市场处于“战(zhàn)略僵持(chí)阶(jiē)段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个(gè)布局(jú)的(de)好阶(jiē)段，而(ér)未必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场(chǎng)可能继(jì)续对一季(jì)报定价，短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮点。同时我们也(yě)提(tí)醒大家，虽然我(wǒ)们(men)看(kàn)好TMT和中特(tè)估(gū)全年的投资机会，但是(shì)短期游戏(xì)传媒和中特估与其他板(bǎn)块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实，提醒大家这两个(gè)板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续(xù)定价(jià)国(guó)内经(jīng)济(jì)疲弱修复(fù)

　　过去(qù)的一周(zhōu)，市场的(de)演绎跟我们的观点大(dà)致(zhì)符合：周(zhōu)一中特估上涨(zhǎng)之后连(lián)续回调，一季报业绩(jì)尚可(kě)、同(tóng)时(shí)前期又没有定价(jià)充(chōng)分的火(huǒ)电、纺织服装(zhuāng)、新能源(yuán)和(hé)家电等有一定(dìng)的超额收益，但是反弹也(yě)相(xiāng)对脆弱。国内外公(gōng)布的部(bù)分经济金融数据(jù)传(chuán)递的(de)信(xìn)息都没有明(míng)确(què)的方向性，股市(shì)和(hé)债(zhài)市依然定价国内(nèi)经济(jì)疲(pí)弱的复(fù)苏力(lì)度(dù)，没有在我们上一次对市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行业(yè)出现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行业出(chū)现下跌。分行业看(kàn)，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色(sè)金属(shǔ)等行业表现较差，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务(wù)、商贸零售、美(měi)容(róng)护(hù)理等行(xíng)业处于(yú)历史(shǐ)高位估值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭等行业(yè)处于历史低(dī)位估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来(lái)看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列(liè)，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业(yè)稍显落(luò)后(hòu)，市盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来(lái)看，纵向（时序(xù)上(shàng)）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输、非银金融等行业换手(shǒu)率位于一年(nián)内(nèi)高(gāo)点，换手率分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美容(róng)护(hù)理、食品饮料(liào)等行业换手率位于(yú)一(yī)年(nián)内低点，换手率(lǜ)分位数(shù)分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金(jīn)融、传(chuán)媒(méi)等行(xíng)业成交额占比位(wèi)于(yú)一年内(nèi)高点，成交(jiāo)额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、基础化工(gōng)、综合等行业成交额占比位于一年(nián)内低点，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的(de)定性是(shì)下一(yī)步(bù)决(jué)策(cè)的依(yī)据，从宏观证(zhèng)据来(lái)看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是打(dǎ)脸(liǎn)市场预期次数最(zuì)多的(de)指标之(zhī)一，正(zhèng)如每年大(dà)家(jiā)对(duì)出口进行(xíng)展望一样，今年年初的出(chū)口确实又再(zài)次超出大(dà)家(jiā)的预(yù)期。今年(nián)出口的变化，需要我(wǒ)们审视、理(lǐ)解出口的(de)中期逻辑变(biàn)化：中国的(de)国家战略(lüè)在清(qīng)晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略意图之后，在过去几年做了很多的应对和(hé)部署(shǔ)，东盟(méng)、一带一路、上合和(hé)广大发展中国家逐渐被更充分地融入(rù)到中国(guó)经济圈，成为外需(xū)和(hé)中国全球战略的重要一环，也需(xū)要成为我们日后分析中的(de)重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再(zài)回到短期(qī)的现(xiàn)实。4月的出(chū)口(kǒu)肯定是(shì)不弱的，不(bù)过趋(qū)势在(zài)走弱(ruò)，考虑到全球经济和金融系统在过(guò)去一段时间的风险暴(bào)露逐(zhú)渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这些重要(yào)出口国家(jiā)近期的数据走(zǒu)势，出(chū)口趋势(shì)是(shì)在(zài)走弱的(de)，如果全(quán)球经济(jì)动能走弱，一带一路和东盟(méng)可能也无法(fǎ)单独(dú)把中国(guó)出口(kǒu)稳住。与此同(tóng)时，进口继续走(zǒu)弱，在(zài)经历了年(nián)初复苏短暂(zàn)的斜(xié)率走陡之(zhī)后，经济的(de)复苏斜率明显趋于(yú)平(píng)缓(huǎn)，国内(nèi)外新的政策变化又还(hái)没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们觉得(dé)市(shì)场脆弱而均(jūn)衡的(de)重要(yào)原因(yīn)。

　　第二，社融信贷顺丰首重是多少公斤多少钱，顺丰首重是多少公斤续重多少钱ng>一季度(dù)加速放量后逐渐回(huí)归正常(cháng)，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增人民币(bì)贷(dài)款0.72万亿，去(qù)年(nián)同期0.65万亿；新增(zēng)社(shè)融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史纵(zòng)向(xiàng)来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比(bǐ)较弱的一(yī)个月，所以今年(nián)4月的社融信贷看上去比去年(nián)多，但实际上(shàng)是(shì)比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的节奏来看(kàn)，一(yī)季(jì)度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至(zhì)略偏弱(ruò)的状(zhuàng)态。

　　居民的(de)中(zhōng)长贷在经历了积压需求暂时(s顺丰首重是多少公斤多少钱，顺丰首重是多少公斤续重多少钱hí)释(shì)放之(zhī)后，再度回(huí)归比较弱(ruò)的态势，居民(mín)中长(zhǎng)贷(dài)同比比去(qù)年萎缩(suō)1156亿(yì)，这(zhè)意味(wèi)着居民可(kě)能非但没有明显(xiǎn)增加房贷(dài)的意(yì)愿，反而在加(jiā)大(dà)还贷的(de)量(liàng)，这(zhè)与前段(duàn)时(shí)间新闻(wén)报道的居民提前还房(fáng)贷现象(xiàng)增(zēng)加(jiā)的情况一致。另外(wài)，根据不(bù)完全(quán)统计的(de)4月(yuè)部分银行的理财规模(mó)变化(huà)，银行理财(cái)出现了明(míng)显的回流，但(dàn)在权益(yì)市场上资金回流(liú)并(bìng)不明显，因(yīn)此极有可(kě)能流到了低风险低(dī)波(bō)动的(de)相关产品上。这说明无论是(shì)对实物(wù)投资(zī)还是金融投资，居民部门的风(fēng)险(xiǎn)偏好仍有待修复。因(yīn)此(cǐ)，随着居民部门购房欲望下降之后，整个(gè)金融部(bù)门(mén)其(qí)实并不缺钱(qián)，但大家都在等待(dài)权益市场(chǎng)系(xì)统性风险(xiǎn)偏好抬(tái)升的一个明确的政策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映(yìng)的是内生动力偏(piān)弱的(de)预期(qī)

　　中(zhōng)国4月CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是(shì)国(guó)内修复动(dòng)力偏(piān)弱，而供应总体充足(zú)，进(jìn)而价(jià)格(gé)维持低迷。我们也判断在(zài)弱修复(fù)之下，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结(jié)构(gòu)上看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食(shí)品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下(xià)降1%，前值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比(bǐ)大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对(duì)充(chōng)裕，猪(zhū)肉(ròu)价格(gé)环比(bǐ)继(jì)续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与(yǔ)上月持(chí)平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生(shēng)活(huó)用品及服务、交通和通信(xìn)同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反映(yìng)的是普通消(xiāo)费品的需求修复(fù)较弱，而高端、偏服务项的消费需求(qiú)率先修(xi顺丰首重是多少公斤多少钱，顺丰首重是多少公斤续重多少钱ū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要(yào)受上(shàng)年同(tóng)期(qī)基数(shù)较高影响，同时全球库(kù)存(cún)周(zhōu)期去化，制造业偏(piān)弱(ruò)。生产资料价格(gé)同比(bǐ)下降4.7%，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来(lái)看，上(shàng)游和中游煤(méi)炭开采、石油和(hé)天然(rán)气(qì)开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他(tā)燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力(lì)、热力的生产和(hé)供应业、纺(fǎng)织(zhī)服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两个月处在低位(wèi)，我们(men)认为这反(fǎn)映的(de)是(shì)内生(shēng)修复动力较弱。季节性因素以及产(chǎn)业(yè)周期带来(lái)的食品价(jià)格下(xià)跌和生产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落(luò)。随着下(xià)半(bàn)年基数下降，经济(jì)逐(zhú)步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为通(tōng)胀短期内(nèi)也(yě)较难回到1%水(shuǐ)平之(zhī)上，投资(zī)均(jūn)不(bù)需(xū)要过度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和“通胀(zhàng)”问题(tí)。短(duǎn)期来看，物(wù)价(jià)回落有助于企业刚(gāng)性成本(běn)下降(jiàng)，修复盈利能力，关注通胀的(de)修复更多反映的是(shì)需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率大，要保持交易(yì)的(de)灵活性

　　从(cóng)上述基本面的分析出(chū)发(fā)，我们仍然维(wéi)持“市场乱(luàn)战，均衡(héng)且脆弱的交(jiāo)易机(jī)会”的判断。从技术面看(kàn)，当前(qián)权益市场的买入理由是大(dà)盘指数再度接(jiē)近(jìn)前期低位，这为我(wǒ)们提供(gōng)了布局机会，交易的(de)反弹概率在(zài)加大(dà)。从策略角(jiǎo)度看(kàn)，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整(zhěng)体包括(kuò)趋(qū)势(shì)、结构(gòu)与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏的(de)变化，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合(hé)信(xìn)基(jī)金宏(hóng)观策略配(pèi)置(zhì)团队观察各家分析(xī)师对(duì)申万各行(xíng)业2023年归母(mǔ)净(jìng)利润的预测，可以作(zuò)为参(cān)考(kǎo)。如果让反(fǎn)弹(dàn)更扎实一些(xiē)，预期业(yè)绩变化是一个相对可靠(kào)的(de)数据。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用(yòng)事业、石油石(shí)化、房(fáng)地产等(děng)行业基本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林(lín)牧渔、钢(gāng)铁等行(xíng)业基本(běn)面预期有所调整，预(yù)计(jì)2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南开大学经济(jì)学博士(shì)，清(qīng)华大(dà)学(xué)管(guǎn)理(lǐ)科学与工(gōng)程博士后。学术研(yán)究与教学(xué)以及宏观经济走(zǒu)势、金融(róng)产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于(yú)在周期波(bō)动的框架内运用财政的视角解(jiě)构(gòu)宏观(guān)经济(jì)的运行，将中国(guó)经济看作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大(dà)类资(zī)产配置与择时研(yán)究。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海财经(jīng)大学经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社科院(yuàn)经济学博士(shì)后，学术论文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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