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　　摘要

　　4月社(shè)融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)，为(wèi)年内首(shǒu)次出(chū)现，新增(zēng)社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，意外转负，且(qiě)低(dī)于去(qù)年(nián)同期的(de)-2170亿元，而(ér)4月30大(dà)中城市商品房(fáng)销售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在(zài)边际转弱，4月(yuè)新(xīn)增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低(dī)于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外票据减(jiǎn)少(shǎo)，表内票据增加。不过(guò)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额(é)度相对充裕，部分额度给金(jīn)融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款搬(bān)家理财所致，企业存款活化过程仍然(rán)不够明(míng)显。4月居(jū)民(mín)存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居(jū)民(mín)存款重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅(fú)反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业(yè)存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计入经济(jì)环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部分指标(biāo)环比放(fàng)缓，债(zhài)券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下(xià)调概(gài)率不高(gāo)，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可(kě)能仍聚焦于(yú)银行存款利(lì)率下(xià)调。二是流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率可(kě)能并非常(cháng)态，短(duǎn)期需要关注5月末(mò)资金利(lì)率(lǜ)是否(fǒu)出现(xiàn)类似往年(nián)同期的波动。

　　核心假设风(fēng)险(xiǎn)。货币(bì)政策出现超预期调整。财政政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。流动性出现超预(yù)期变化(huà)。

　　2023年5月11日(rì)，央行(xíng)发布4月金融数据。新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资(zī)再度转负

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今(jīn)年(nián)4月社融和(hé)贷款(kuǎn)实现(xiàn)同比(bǐ)小幅(fú)正增(zēng)，前肖是指哪几个生肖但(dàn)去年同期因(yīn)局部疫情而基(jī)数偏低，今(jīn)年4月新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的(de)平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新(xīn)增未贴现(xiàn)票据(jù)融资-1347亿元，因(yīn)基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两个方(fāng)面(miàn)：

　　第一，居民融资(zī)出(chū)现反(fǎn)复，意外(wài)转负，且低(dī)于去年(nián)同期。4月新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月(yuè)居民新增贷(dài)款平均值5700亿(yì)元，4月新增居(jū)民贷款转(zhuǎn)负(fù)，反映居(jū)民融资需求(qiú)修(xiū)复并(bìng)不稳固。

　　第二(èr)，企业融(róng)资也在边际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于去(qù)年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融(róng)资1280亿(yì)元(yuán)，结(jié)合4月(yuè)票据利率较3月明显回落以及新增未贴现票据下降(jiàng)，指向票(piào)据供(gōng)给相对不(bù)足，部分(fēn)从表外(wài)转入表内。新增非(fēi)银金融机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额度(dù)相对(duì)充(chōng)裕，在(zài)满足实体(tǐ)融(róng)资的同时，还(hái)给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向(xiàng)好，中(zhōng)长期贷款延(yán)续(xù)同比多增(zēng)。4月新增企业中长期(qī)贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续(xù)九个月(yuè)同比多增。企(qǐ)业债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的(de)平均值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资(zī)方面，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融(róng)资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资略高于去(qù)年同期(qī)。4月社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿(yì)元(yuán)。4月地方债净发(fā)行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年5月和6月(yuè)地方债(zhài)净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增债(zhài)主(zhǔ)要发(fā)行提前批额度，地(dì)方债净发行规(guī)模或(huò)在6000亿元左右(yòu)， 地方债(zhài)对社融(róng)存量同比增速(sù)的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环(huán)比降幅(fú)大(dà)于季节性规(guī)律。一方面，新增居民贷(dài)款意外(wài)转负，甚至弱于去年(nián)同期，而4月(yuè)30大(dà)中城市(shì)商品房销售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企(qǐ)业(yè)融(róng)资也出现放(fàng)缓迹象(xiàng)，不(bù)过中长期贷款仍(réng)在多(duō)增(zēng)，指向结构较好。接下来(lái)重点关注居民融(róng)资和(hé)企业融资的(de)总(zǒng)量是否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存(cún)款-1.20万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比-4618亿(yì)元。居民存款结束了(le)连续13个月的(de)同比(bǐ)多增。居民存款可能(néng)有几个去向，一是3月末(mò)回表的理财(cái)资金，在4月再度出(chū)表(biǎo)回到理财，表(biǎo)现(xiàn)为4月理(lǐ)财(cái)规模的增长，4月理(lǐ)财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿(yì)元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居民存款降幅基(jī)本匹配；二是预(yù)留资金用于小长假(jiǎ)消费，对应(yīng)部分转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)；三是(shì)4月在(zài)30大中城市地产销售同比增28.4％的(de)情况下，居民贷款同(tóng)比转负，居民购房可能更多依赖自(zì)有资金，对应居(jū)民(mín)存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和(hé)就业(yè)压力边际上(shàng)升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和(hé)非制(zhì)造(zào)业(yè)PMI从业人员分项均位于荣(róng)枯线之下，可(kě)能(néng)制(zhì)约了(le)居民消费需求释放，使得(dé)储蓄意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿(yì)元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应(yīng)企业(yè)活期(qī)存(cún)款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活(huó)化程度略有改善，但幅度(dù)有限(xiàn)。4月企(qǐ)业存款(kuǎn)结(jié)构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿(yì)元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企(qǐ)业存(cún)款活化略有改善；居民存款(kuǎn)转为同比(bǐ)少增，部分(fēn)可能(néng)转回银行理财。

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　　从金融数据看流(liú)动性：4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动性存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是(shì)财(cái)政存(cún)款(kuǎn)显示(shì)财政(zhèng)收支差(chà)额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因(yīn)去年退税规(guī)模较大(dà)，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从(cóng)财(cái)政存款(kuǎn)剔除(chú)政府债(zhài)净缴(jiǎo)款之后，剩(shèng)余的是(shì)财(cái)政收支差(chà)额(é)。今年4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额(é)（收入大于(yú)支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿(yì)元和2462亿(yì)元。由此可(kě)知，4月财政收支差额(é)与2019和2021年同(tóng)期(qī)较为(wèi)接近(jìn)。

　　二是(shì)存款缴准，4月(yuè)新增(zēng)居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准(zhǔn)规模约-800亿(yì)元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合央行净投放等(děng)数(shù)据估(gū)计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债(zhài)表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于(yú)五因素法(fǎ)测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银行主动调配，这(zhè)给五因素法测算超储(chǔ)带来(lái)更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来(lái)看，金融(róng)体系(xì)资金供给(gěi)量(liàng)较为(wèi)充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后，长端利(lì)率小幅(fú)下行，然后小幅(fú)上行基本回到数据发布(bù)前的状(zhuàng)态，对社融不及(jí)预期的(de)利多反应钝(dùn)化(huà)。对债市而言，以下(xià)信号值得关注：

　　一是(shì)社(shè)融和(hé)贷(dài)款总量(liàng)明显转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持续同比多(duō)增(zēng)，是(shì)社(shè)融的主要支撑(chēng)因(yīn)素。进入(rù)4月(yuè)，1个月期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放(fàng)边际放(fàng)缓(huǎn)，因而市场(chǎng)对4月(yuè)社融和贷款转弱已(yǐ)有一定程度的预(yù)期。不过(guò)新(xīn)增居民(mín)贷款弱于(yú)去年同期，可(kě)能超出了预期。面(miàn)对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市场先反映贷(dài)款偏弱(ruò)，后反映对政策发(fā)力的担忧，部分(fēn)资金选择止盈(yíng)。对比3月强于预期的社融公布后，长端(duān)利率延(yán)续(xù)下行，当前债(zhài)市的反(fǎn)应，可能体现出部分投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存(cún)款下(xià)降，或(huò)主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理财所致；企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的(de)转化仍有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍(réng)低(dī)于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程度较低(dī)。

　　三是非银资金较(jiào)为(wèi)充裕，助力资金利率下行。观察(chá)4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负债表(biǎo)数据中(zhōng)，其他存款性公司(sī)对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发(fā)布）；4月(yuè)银(yín)行理(lǐ)财规模(mó)的(de)反弹，三者均(jūn)反映出非(fēi)银机(jī)构资金(jīn)较(jiào)为充裕，再(zài)加(jiā)上银(yín)行贷(dài)款(kuǎn)转弱，带来的流动性指标考核需(xū)求下降，前肖是指哪几个生肖为债券-存单-票据利(lì)率(lǜ)曲(qū)线下移(yí)提供了基础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融(róng)指向部分指标(biāo)环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市(shì)场(chǎng)对此已进(jìn)行部(bù)分(fēn)定价，10年(nián)国(guó)债收(shōu)益率一度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们(men)在《利率债(zhài)赔率已低，胜(shèng)在(zài)流(liú)动性》分析，参考去(qù)年(nián)降息(xī)预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附(fù)近(jìn)，能否继续下行(xíng)可(kě)能更多依赖于(yú)降(jiàng)息(xī)预期的(de)发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降息预期(qī)是否继续升温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企(qǐ)业(yè)贷(dài)款也在边(biān)际转弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增(zēng)幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率(lǜ)下(xià)调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是(shì)流动性(xìng)充(chōng)裕(yù)。在“市场利(lì)率围绕(rào)政策利率波(bō)动”的要求下(xià)，银行间资金利率持续低于7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能并非常态(tài)，需要关注5月末资(zī)金利(lì)率是否(fǒu)出现类似(shì)往年(nián)同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出(chū)现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本文假设(shè)国内货币政策维持当前力(lì)度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓(huǎn)、或海外(wài)货币(bì)政策出现超预(yù)期(qī)变化，国内(nèi)货币政(zhèng)策相应可能出现超(chāo)预(yù)期调整。

　　财政(zhèng)政策(cè)出现超预期(qī)调整。本文假设国内(nèi)财政政策(cè)维(wéi)持(chí)当(dāng)前力度(dù)，但假如国内经济超(chāo)预期(qī)放缓，国(guó)内(nèi)财政政策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　流动性出(chū)现超(chāo)预(yù)期(qī)变化。本(běn)文(wén)假设流动性(xìng)维持(chí)充(chōng)裕状(zhuàng)态，但假如(rú)流动性投放(fàng)少于往(wǎng)年同(tóng)期(qī)，流动性(xìng)可能(néng)出现超预期变化。

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