分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙(zhè)商证券宏观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融(róng)、M2数据转弱(ruò)符合我们(men)预(yù)期。我们想(xiǎng)继续(xù)提示居民超额储(chǔ)蓄大概率(lǜ)仍会继续积累，较(jiào)难(nán)大(dà)量释放至(zhì)消费(fèi)、购房。结合4月居民存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续(xù)增加1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍(réng)在积累超额(é)储蓄。我们(men)认为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致居(jū)民对(duì)未来收入(rù)预期悲观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的(de)过程。对(duì)于后(hòu)续信(xìn)用表现，预计二季度市(shì)场对(duì)宽信用的预期(qī)波(bō)动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预(yù)期，对于政策工具，我们判(pàn)断二季(jì)度货(huò)币政(zhèng)策(cè)主要体现(xiàn)结构性特(tè)征，下半年有望降准、降息(xī)。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固(gù)定宽高背景可以设置被包含可以完美对齐背景(jǐng)图和(hé)文字以及制作自己的模(mó)板

　　内(nèi)容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元(yuán)，同比多增(zēng)649亿元，与我们的(de)预测值(zhí)7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告(gào)《3月金(jīn)融数据：一季(jì)度的强劲信贷对后续或有透支》中提(tí)示了一季(jì)度信贷的(de)大体量投放或对(duì)后(hòu)续信贷形成一定透(tòu)支(zhī)，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征(zhēng)：住户(hù)贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿(yì)元(yuán)，其中，短(duǎn)期、中长期贷(dài)款分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款(kuǎn)增加(jiā)6839亿(yì)元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的(de)最高值（有数据以来），占4月(yuè)企(qǐ)业贷款增量(liàng)、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增(zēng)加2652亿（同比(bǐ)少(shǎo)增3953亿），今(jīn)年同(tóng)比(bǐ)多(duō)增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造(zào)业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投(tóu)向，地(dì)产为边际增量(liàng)。根据央行4月20日新闻(wén)发布会披露数(shù)据，一季度基建(jiàn)中长期贷(dài)款新增2.16万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增1.3万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增6237亿元；房地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年报业绩发布会上表示(shì)今年绿色、基建、科(kē)创将(jiāng)是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利(lì)差（6个月(yuè)）持续震荡下(xià)行，体现银行一定程度(dù)“冲票据”，但由(yóu)于去(qù)年(nián)该状况更为突出(chū)，因此“票据融资”项目仍(réng)录得大幅同比少(shǎo)增(zēng)。值得注意的(de)是，票据-同存利差4月末略有上行，体现(xiàn)供需关系略有反转(zhuǎn)，相关(guān)市场(chǎng)观点(diǎn)认(rèn)为信贷或有走强，但我们在(zài)5月1日发布的报告(gào)《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈利(lì)承压，制造业投资放(fàng)缓》中(zhōng)提示，其(qí)并(bìng)非(fēi)是银行卖盘大(dà)幅增加(jiā)，而(ér)是来自企业贴现量增加(jiā)所(suǒ)致（票据利率下行导致(zhì)企业贴现意(yì)愿增(zēng)强(qiáng)），全月看，利差下(xià)行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观(guān)点得到验证。张镇风现在干嘛呢张镇风现状简介，张镇风现在在干嘛

　　4月居民端贷(dài)款即(jí)使有去年的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地(dì)产销(xiāo)售高频(pín)回落对应的居民中长期贷款再次出现(xiàn)同比少增，居民(mín)短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度也明显走弱，与我们对消(xiāo)费、地产销(xiāo)售(shòu)相对审慎的观点相一(yī)致。展望后(hòu)续，低基(jī)数(shù)或使(shǐ)得(dé)居民(mín)贷款多月仍有(yǒu)一定同(tóng)比改善，但较(jiào)难大(dà)幅回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款季节性大增，且(qiě)银行间体系流动性保持合(hé)理充裕(yù)，数据较高，也进一(yī)步导致社融口径信(xìn)贷明(míng)显低于人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)口(kǒu)径数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资规(guī)模(mó)增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿。4月社(shè)融增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月(yuè)同比(bǐ)多增主要来自未贴现银行承兑汇票(piào)、人民(mín)币贷(dài)款、政府债券、非标(biāo)项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元(yuán)，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)，去年4月(yuè)经济回落+银行表内(nèi)“冲票据(jù)”导致表(biǎo)外票据基数较低，而今年经济弱(ruò)修复(fù)的情(qíng)况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折合(hé)人民币减少319亿元(yuán)，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增(zēng)量或来自(zì)公(gōng)积金(jīn)贷款(kuǎn)；信(xìn)托贷款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托(tuō)贷(dài)款主要(yào)受地产金融政(zhèng)策影响，“十(shí)六条”明确规定(dìng)“支持开发贷款、信托贷款等(děng)存量融资合理(lǐ)展(zhǎn)期”，金融机构继续积极(jí)落(luò)实，支(zhī)撑信托贷(dài)款(kuǎn)数据，且融资(zī)类信托若依据存量(liàng)比(bǐ)例压(yā)降，则(zé)每年(nián)压降(jiàng)规模(mó)也是(shì)同比减少的。

　　4月社融(róng)结构中同(tóng)比少(shǎo)增主要是直接(jiē)融资项目(mù)：企业(yè)债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融(róng)企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益率(lǜ)低(dī)位、企(qǐ)业债务融资需(xū)求回(huí)暖的(de)影响，企(qǐ)业债(zhài)券融资(zī)稳定，保持了今(jīn)年以来的(de)修复(fù)特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们(men)的(de)预测值(zhí)完(wán)全一(yī)致(zhì)，wind一致预期为(wèi)12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政支出(chū)大概率(lǜ)保持前置(zhì)使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及(jí)去年(nián)基数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年4月地产(chǎn)销售边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月末已(yǐ)进入(rù)五(wǔ)一(yī)假期(qī)，受益于居民消费(fèi)、出行活跃度提(tí)高，居民(mín)储蓄(xù)存款部分转为企业活期存款，推升M1增(zēng)速，完全(quán)符(fú)合我们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素(sù)是企业活期存(cún)款(kuǎn)，其与消费类相(xiāng)关行业(yè)的现金流直(zhí)接关联，由于我们判(pàn)断居张镇风现在干嘛呢张镇风现状简介，张镇风现在在干嘛民消费、购房活动(dòng)修复是渐进的，幅度(dù)可能相(xiāng)对较(jiào)弱，预计M1增速(sù)大概率逐步上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个(gè)百分点，仍处高位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复的(de)结构性(xìng)失衡，三四线城市及农(nóng)村地区经(jīng)济(jì)改(gǎi)善略弱，导(dǎo)致(zhì)持币(bì)需求(qiú)增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄(xù)仍在(zài)继续积累，预计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据(jù)，我们(men)估算(suàn)的(de)2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即使疫(yì)情因素消退(tuì)，居(jū)民仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合我们此前的判断。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)，经济结(jié)构(gòu)转(zhuǎn)型升级是(shì)导致(zhì)居民对(duì)未来(lái)收入(rù)预期悲(bēi)观的根本性原因(yīn)，疫情(qíng)在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将(jiāng)是(shì)一个(gè)较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人(rén)民币存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿(yì)元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住(zhù)户存(cún)款减(jiǎn)少1.2万亿元(yuán)，非金融(róng)企业存款减少1408亿(yì)元，财政(zhèng)性存款增加(jiā)5028亿元，非银(yín)行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主(zhǔ)要(yào)是由于季节性(xìng)，这与银(yín)行季末冲存款、季(jì)初居民(mín)存款资金重新流入理(lǐ)财产品相关；同时，今年也(yě)受(shòu)假期影响(xiǎng)，4月(yuè)末已进(jìn)入(rù)五一假期(qī)，居民(mín)消费(fèi)活动使得储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是(shì)企业存款的季节性小月，但今(jīn)年4月企业存(cún)款增加(jiā)1408亿元(yuán)，高于(yú)前两年，我们认(rèn)为就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅度相对(duì)过(guò)往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季(jì)度货(huò)币政(zhèng)策主(zhǔ)要体(tǐ)现结(jié)构性特征，下半年(nián)有(yǒu)望降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后续月份(fèn)有(yǒu)所透支，二季度市场(chǎng)对(duì)宽信用的(de)预期波动或明显加大，可能形(xíng)成(chéng)信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍担忧后续(xù)利(lì)率继续下行带(dài)来的净息差压(yā)力，因(yīn)此倾向(xiàng)于在年(nián)初增加信(xìn)贷投放，这(zhè)会导(dǎo)致后续的信贷张镇风现在干嘛呢张镇风现状简介，张镇风现在在干嘛额(é)度在一定程度上受限。

　　其(qí)二(èr)，4月末政治局会议(yì)对(duì)货币政策定调是“稳健的货(huò)币政(zhèng)策要精准(zhǔn)有(yǒu)力，形成扩(kuò)大需求的合力”，政策基调和(hé)表述(shù)延续(xù)了(le)去年底中央(yāng)经济工作会议的部(bù)署，我们认(rèn)为“精准有力”更加(jiā)强(qiáng)调货币(bì)政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结构性调控为主，再贷(dài)款仍将(jiāng)发挥主导作(zuò)用。根据央行官方数据，截至今(jīn)年3月末，我国结构(gòu)性(xìng)货币政策工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿(yì)元。值(zhí)得注意(yì)的是，央行于1月、2月(yuè)分别新(xīn)创设房(fáng)企纾困专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款、租(zū)赁(lìn)住房贷款支持计划两项结构性政策工具(jù)，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体(tǐ)现(xiàn)维(wéi)稳意图。我们预计央行(xíng)后续将继续强化(huà)对(duì)制造(zào)业、科技、小微、绿(lǜ)色等领(lǐng)域的(de)信贷支持，结构性政策(cè)将(jiāng)继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在(zài)政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二(èr)、三季度的相邻月份间的信贷(dài)表现波动较大(dà)，这也将(jiāng)对(duì)今年的(de)各(gè)月构成差(chà)异(yì)化(huà)的基数(shù)影(yǐng)响。预计5、6月信贷同(tóng)比(bǐ)压力较(jiào)大，未来的三个(gè)季度合计(jì)看(kàn)，信贷(dài)增量或有同比(bǐ)少(shǎo)增，信贷增(zēng)速也将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势(shì)，预计信(xìn)贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分(fēn)点。

　　结(jié)合我们对全年信贷体量的(de)判断(duàn)，我们测算一季度信贷增量(liàng)占全年(nián)比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高(gāo)值(zhí)区间，其中也隐含了对(duì)下(xià)半年可能再(zài)次降准的判断。由于下半年经济下行及失业压(yā)力(lì)均可能(néng)加(jiā)大(dà)，降(jiàng)准体现稳增(zēng)长保(bǎo)就业诉求(qiú)，8月(yuè)起MLF到(dào)期(qī)量较大，可(kě)能有(yǒu)降(jiàng)准时间(jiān)窗口(kǒu)。对于降(jiàng)息，预计美联储可能(néng)在(zài)四(sì)季度进(jìn)入降(jiàng)息周期，中美两国基本面(miàn)差+货币(bì)政策差收敛(liǎn)，我国将(jiāng)出现国际收支、汇率改善机会，货(huò)币政策宽(kuān)松(sōng)空间进一步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融(róng)，预计(jì)1月社融9.4％的(de)增速水平即为全年低点(diǎn)，在企(qǐ)业债券、表(biǎo)外票据(jù)有望同比多增的情况下，预(yù)计社融增速(sù)可维(wéi)持(chí)震荡走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基(jī)本匹配(pèi)；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实(shí)际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产领域风险加(jiā)剧，居民(mín)消费及购房情绪进一(yī)步恶化，后(hòu)续宽信用持续不及(jí)预期。

　　固定布局 工具条(tiáo)上(shàng)设置固定宽(kuān)高(gāo)背景(jǐng)可以设置被包含可以(yǐ)完美对齐背景图和文(wén)字以及(jí)制作自己的模板

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