摘要(yào)

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明(míng)显转弱，为年(nián)内首次出现，新增社融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面(miàn)：第(dì)一(yī)，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意(yì)外(wài)转负，且(qiě)低于去年(nián)同期的-2170亿(yì)元(yuán)，而(ér)4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二(èr)，企业融资(zī)也在边际转弱，4月(yuè)新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期(qī)的(de)平(píng)均值(zhí)8558亿元。表外(wài)票据减少(shǎo)，表内(nèi)票据增加(jiā)。不过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向结构较好。新(xīn)增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部(bù)分额度给金融企业投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或(huò)主要(yào)是存款搬(bān)家(jiā)理财所致(zhì)，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)约(yuē)1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活(huó)化(huà)程(chéng)度较低。

　　债(zhài)市计(jì)入经济(jì)环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融指(zhǐ)向部(bù)分(fēn)指标环比放缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关(guān)注两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预(yù)期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较(jiào)大(dà)。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率(lǜ)下调。二是流动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移(yí)，背(bèi)景是流动性充(chōng)裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕政策(cè)利率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能并(bìng)非(fēi)常态，短(duǎn)期(qī)需要关注5月末(mò)资金利率值勤执勤的区别，值勤跟执勤的区别是否出现类似(shì)往年同期的(de)波动。

　　核心假设(shè)风(fēng)险。货币政策出(chū)现超(chāo)预期调整。财政政策出现超预期调整。流(liú)动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融(róng)数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元(yuán)。社融存量同(tóng)比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再(zài)度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融(róng)和贷款实(shí)现同(tóng)比小幅正增，但去年同期因局部疫情而(ér)基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据(jù)融(róng)资-1347亿元，因(yīn)基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意(yì)外转负，且(qiě)低于去年同期。4月新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以(yǐ)来最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平(píng)均值5700亿元(yuán)，4月新(xīn)增居民贷款转负，反映居民(mín)融资需(xū)求修复并不稳固(gù)。

　　第二(èr)，企业融资也在边际(jì)转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于(yú)去年同期(qī)的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据(jù)融(róng)资(zī)1280亿元，结合4月票据(jù)利率较(jiào)3月明(míng)显(xiǎn)回落(luò)以(yǐ)及(jí)新增未贴现票据下降，指向(xiàng)票(piào)据供给相对不足，部分从表外转入表内(nèi)。新增非银金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还(hái)给(gěi)金融企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　不过(guò)企(qǐ)业融资结构(gòu)向好，中(zhōng)长期贷款延续同比多增。4月新增企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九(jiǔ)个月同比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季度的平(píng)均值2827亿元较为接近；城投(tóu)净融(róng)资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资略高于(yú)去年同期。4月社融口径政府债(zhài)净(jìng)融资4548亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多636亿(yì)元(yuán)。4月(yuè)政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发(fā)行显著低于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿(yì)元。去年5月和(hé)6月(yuè)地(dì)方债净发(fā)行达(dá)到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新(xīn)增债主要发(fā)行提前(qián)批额度，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿(yì)元(yuán)左右(yòu)， 地方(fāng)债对社(shè)融存量同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际转弱，环比降幅(fú)大(dà)于季节性规律。一方(fāng)面，新增居民(mín)贷款意外转负，甚(shèn)至(zhì)弱于去年同(tóng)期，而(ér)4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资(zī)也出现(xiàn)放(fàng)缓迹象，不(bù)过(guò)中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。接下来重(zhòng)点关注居民(mín)融(róng)资(zī)和企业融资的总(zǒng)量是否(fǒu)修复，其次是企业(yè)存款活(huó)化过程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下降，活化程(chéng)度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新(xīn)增(zēng)居民存(cún)款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了(le)连续13个月的同(tóng)比(bǐ)多(duō)增。居民(mín)存(cún)款可能(néng)有几个去向，一是3月末回表(biǎo)的理财资(zī)金，在4月(yuè)再度(dù)出(chū)表回到(dào)理财，表现为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿(yì)元（详见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管理(lǐ)》），规(guī)模上与(yǔ)居民存款(kuǎn)降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资金(jīn)用(yòng)于(yú)小长假消费，对应部分转为(wèi)企(qǐ)业存(cún)款；三是4月在30大中城市(shì)地(dì)产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转负(fù)，居民购房可(kě)能更(gèng)多依赖自有(yǒu)资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价(jià)下(xià)降和就业(yè)压力(lì)边(biān)际上升(shēng)。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人员分(fēn)项均位(wèi)于荣枯线(xiàn)之下，可能制约了(le)居民(mín)消(xiāo)费需求释放，使得储蓄(xù)意(yì)愿(yuàn)维持高位，居(jū)民加(jiā)杠杆(gān)意愿也偏弱(ruò)。

　　新增(zēng)企业存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业活期存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程(chéng)度略有(yǒu)改善，但幅度有限(xiàn)。4月(yuè)企业存款结构(gòu)数据尚未发(fā)布，观察3月数据，新增(zēng)企(qǐ)业定期(qī)存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期存(cún)款(kuǎn)1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业存(cún)款活化略有改善；居民(mín)存款转为同(tóng)比少增，部分可能转(zhuǎn)回银行(xíng)理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流(liú)动性存在(zài)影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财政存款显示财(cái)政收(shōu)支差额接(jiē)近(jìn)2019和(hé)2021同期。4月新(xīn)增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年(nián)退税规模较大，5028亿元较(jiào)为(wèi)接近(jìn)2019和2021同(tóng)期(qī)。从(cóng)财政(zhèng)存款(kuǎn)剔除政府债净(jìng)缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩余的是财政收支差额。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差额(é)（收(shōu)入(rù)大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政收(shōu)支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收(shōu)支差额(é)与(yǔ)2019和2021年(nián)同(tóng)期(qī)较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元(yuán)（乘(chéng)以(yǐ)加(jiā)权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量则分(fēn)别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合央行净投(tóu)放等(děng)数(shù)据(jù)估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融(róng)机构(gòu)资(zī)产负(fù)债(zhài)表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于(yú)五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银行主(zhǔ)动(dòng)调(diào)配，这给(gěi)五因素法测算超储带来更(gèng)多不(bù)确定性(xìng)。从4月(yuè)末到(dào)5月上旬的流动性来看，金融体系资(zī)金供(gōng)给量较值勤执勤的区别，值勤跟执勤的区别(jiào)为充裕，使得资金利(lì)率维持低位(wèi)。

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　　利率策(cè)略(lüè)：债(zhài)市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据(jù)发布后，长端利率小幅下行，然后(hòu)小幅(fú)上(shàng)行基本回到数据发布(bù)前的(de)状态，对社融不及预期的利多反应钝化(huà)。对债市而(ér)言，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社融(róng)和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现(xiàn)。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社融的主要支撑(chēng)因素。进入4月(yuè)，1个月期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓(huǎn)，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程度的预期。不过新增居民(mín)贷款弱于去年同期，可(kě)能超出了预期(qī)。面(miàn)对社融转弱(ruò)，长端利率先下后上，可(kě)能反映出市(shì)场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力(lì)的担忧(yōu)，部分(fēn)资金选择止盈。对比3月强于预期的社融(róng)公布后，长端利率(lǜ)延续下行(xíng)，当前债市(shì)的反应，可(kě)能(néng)体(tǐ)现出部分投(tóu)资者(zhě)预期利率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下(xià)降(jiàng)，或主要是存款搬家理财(cái)所致；企业存款活化过(guò)程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月居民存款下(xià)降1.20万(wàn)亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍(réng)低(dī)于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三(sān)是非银资金较为充裕，助力资金(jīn)利率下行。观察4月(yuè)非(fēi)银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款(kuǎn)性(xìng)公司(sī)对其他金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行(xíng)理财规模的反(fǎn)弹(dàn)，三者均反映出非银机构(gòu)资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下(xià)降，为债券(quàn)-存单-票据(jù)利率曲线下(xià)移提(tí)供了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和(hé)社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年(nián)降息预期较强的(de)时段，10年国(guó)债(zhài)和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年(nián)国(guó)债中(zhōng)位数较MLF利率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续(xù)下行可能更多依赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在(zài)这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息预期(qī)可能(néng)仍聚焦于银(yín)行存款(kuǎn)利率下调(diào)。二是流(liú)动(dòng)性走向。4月(yuè)以(yǐ)来(lái)的利率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在(zài)“市场利率围(wéi)绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末(mò)资金(jīn)利率是否出现(xiàn)类似往年同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调整。本文(wén)假设国内货币政(zhèng)策维(wéi)持(chí)当前力度，但假如国内(nèi)经(jīng)济超(chāo)预期放缓、或海外货(huò)币政策出现超(chāo)预期变化，国内货币(bì)政(zhèng)策相(xiāng)应可(kě)能出现超预(yù)期调整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策(cè)出现超预期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内财政政策(cè)维持当前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓，国内财(cái)政政策相应可能(néng)出(chū)现超预(yù)期调整。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕状态，但假如(rú)流动性投放少于往年(nián)同期，流动性可(kě)能出现超预期变化。

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