王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估(gū)时，股息率相(xiāng)应提升，会吸(xī)引绝(jué)对收益资(zī)金买入，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一次(cì)因绝对(duì)收益资(zī)金追逐高股息(xī)而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经营层(céng)面，也已经悄然发生一些向好的(de)变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之(zhī)谜

　　如(rú)果大家觉得银(yín)行股是(shì)这(zhè)几天才开始(shǐ)上涨，那么就(jiù)大错特错了。事实是(shì)：

　　银(yín)行股(gǔ)自2022年(nián)10月(yuè)底见底之(zhī)后(hòu)，已经持续(xù)上涨了足足半年(nián)时间(jiān)了……

　　这段时(shí)间的(de)银(yín)行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调(diào)整(zhěng)了(le)近两个月时(shí)间，跌(diē)幅不大，不(bù)到10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不(bù)是第一次(cì)发生。过去银行股的大行情，都是在悄无(wú)声(shēng)息(xī)中默默上涨的，因为银行股平时关注(zhù)度并(bìng)不高。等到因几根大(dà)线(xiàn)性而吸引大家来(lái)关注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年(nián)。或许经(jīng)历(lì)过(guò)的人都能记(jì)得，2014年11月，因为一(yī)次比较(jiào)意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金(jīn)融(róng)股拔地而起。但在此之前，银行指标大约(yuē)在3月见底(dǐ)，然后(hòu)不声不响(xiǎng)地(dì)开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也(yě)有(yǒu)类似的情况：没(méi)有明(míng)确利(lì)好，没有明确(què)新闻，银行股却自(zì)己慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容易，因为(wèi)很难验证。如果(guǒ)确实没有(yǒu)实质性利(lì)好，那么只能(néng)从资金(jīn)面去猜(cāi)测：可能是估值便(biàn)宜到很多资金愿意(yì)出手了(le)。由于银行盈利能力非常稳定，估(gū)值低往(wǎng)往意味着股息(xī)率(lǜ)高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则(zé)股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定(dìng)水平时，股息率(lǜ)就会(huì)非常(cháng)诱(yòu)人。比(bǐ)如近年来，大行(xíng)的ROE在(zài)10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一(yī)度低至(zhì)0.5倍以下，那(nà)么计(jì)算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力保持，则(zé)后续(xù)每(měi)年收(shōu)取6.6％的“利(lì)息”，如果股(gǔ)价上涨(zhǎng)，还能享受资本(běn)利得。当然，如(rú)果股美国为什么打伊拉克，伊拉克现在归美国管吗价再跌，或盈(yíng)利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降(jiàng)了。因此，这就(jiù)非常像一张可转债，其市(shì)价(jià)下跌时，会有个估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值(zhí)就(jiù)出(chū)来了。如果这张“可转债”的票(piào)息率高到一定程(chéng)度(dù)，显著高过一些资金的成本(běn)，那(nà)么(me)这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值低至一定(dìng)水平(píng)时，股息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这(zhè)个(gè)估值底在(zài)某些情(qíng)况下会(huì)被(bèi)打破，即因为一些负面(miàn)因素(sù)的存(cún)在(zài)，导(dǎo)致(zhì)市场(chǎng)先生觉(jué)得银行股的估值(zhí)或(huò)盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因此(cǐ)，银(yín)行股那(nà)种(zhǒng)悄无声息的底部，可(kě)能(néng)并没有什么实质(zhì)利好，就是有(yǒu)些看中股息率的资金(jīn)默默买(mǎi)入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是些(xiē)什么(me)样的资金呢？

　　首先可以排除的就是(shì)以股票(piào)型(xíng)公募基金为代表的机构投(tóu)资者。因为(wèi)他(tā)们的考(kǎo)核要求是(shì)相对收益，因此在大多数时候，他们不会因为股息(xī)率诱人而买入，他们的任务是战胜自己(jǐ)基金的基准(zhǔn)，或者(zhě)战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使(shǐ)股息率高(gāo)，他们也很难做出赚取股息率的决策，这(zhè)不是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银(yín)行股从底(dǐ)部开始悄悄上涨的这段(duàn)时间，公募基(jī)金(jīn)参与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也可验证：从(cóng)33家银行股(gǔ)2022年(nián)底基金持仓比(bǐ)重来看(kàn)，比重越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除了(le)公募基金，其他类似考核(hé)的(de)机构投(tóu)资(zī)者也(yě)是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季(jì)度较(jiào)上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是(shì)下降的(de)，有些(xiē)个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基(jī)金持(chí)股比重(zhòng)降(jiàng)幅；单位：个百(bǎi)分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季度，银(yín)行指数走了个过山车，先(xiān)是上(shàng)涨(zhǎng)，然后春(chūn)节后下跌（这段时间刚好是人工智(zhì)能(néng)概念(niàn)股大涨，因(yīn)此机构投资(zī)者有可能是卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月(yuè)初(chū)，人(rén)工智能等(děng)板块行情回落(luò)后，银行股重拾(shí)升势，且涨幅加速。春(chūn)节后的这段时间，银行股刚好和人工(gōng)智(zhì)能走出了一(yī)个完(wán)美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者，比如(rú)个人(rén)、外资、自营、保险、资管等，则可能(néng)是买(mǎi)入的。因为这些资金(jīn)不考核相(xiāng)对收益，更多(duō)的是追(zhuī)求绝对收益(yì)，因(yīn)此有可(kě)能(néng)是高股息股票(piào)的(de)青(qīng)睐者。

　　而决(jué)定他们买入的(de)因素中(zhōng)，资金成本应(yīng)该是个重(zhòng)要(yào)因素。目(mù)前，我国近期市场利(lì)率较低(dī)、资金充沛，其他可替代的投资机(jī)会较(jiào)少(shǎo)，因此股(gǔ)息率显得诱(yòu)人。同时，美国加息接(jiē)近(jìn)尾声，他(tā)们(men)的(de)资(zī)金成本也(yě)有(yǒu)望(wàng)下行，我(wǒ)国(guó)高股息股票也(yě)有(yǒu)吸引力。

　　然(rán)后我们(men)通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外资确(què)实(shí)在买入大行(xíng)，并且数(shù)量还不(bù)少(shǎo)。不过保险资金却(què)是有(yǒu)进有出，这一点有点与我们预(yù)期不符。基(jī)金主要(yào)在卖出。此外，还有些一般(bān)法(fǎ)人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投(tóu)资者持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论(lùn)大致成立，即：在银(yín)行股估值极低的时候，追求(qiú)绝对(duì)收益(yì)的资(zī)金买入(rù)了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图(tú)上也可以(yǐ)清晰看到这(zhè)一点：美国为什么打伊拉克，伊拉克现在归美国管吗>

　　因此，这(zhè)次行(xíng)情(qíng)，和历史上很多次银行底部启动(dòng)一样，很可能是青睐高股息率(lǜ)的资金(jīn)，买入低(dī)估值、高股息(xī)率的银行(xíng)股。而他们的(de)口(kǒu)味(wèi)与公募基金刚好是相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去(qù)半年的(de)银行股行情，是追(zhuī)求绝对收益(yì)的资金，买入了高股(gǔ)息率的银行股(gǔ)。眼下(xià)，很多银(yín)行股股息率依然较(jiào)高(gāo)，而(ér)资金(jīn)面依(yī)然宽松，那么(me)这些(xiē)高股(gǔ)息率股(gǔ)票对(duì)绝对收益(yì)资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么(me)在银行业的(de)经营层面，有没有(yǒu)实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现调(diào)整的迹(jì)象，银行(xíng)业将要进入新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠(huì)小微领域(yù)，过去几年大(dà)行承(chéng)担(dān)了(le)一些(xiē)监管要(yào)求，每年普惠小微(wēi)信贷(dài)的(de)增长非常快，投(tóu)放利率很低(dī)，这(zhè)对小微(wēi)金融市场格局造成了较大影响，尤其(qí)是对(duì)一些原来从事小微业务(wù)的中小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力(lì)提升小微企业(yè)金融服务(wù)质(zhì)量的通知》（银(yín)保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有(yǒu)了一(yī)些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元(yuán)以下(xià)小微企业贷款同比增(zēng)速不低于各(gè)项贷款(kuǎn)同比增速，有贷(dài)款余额(é)的户数不(bù)低于上年(nián)同期水平）要(yào)求(qiú)，不再(zài)刚性要求降低小(xiǎo)微信贷利率，而(ér)是要求“合理确定贷款(kuǎn)利(lì)率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了(le)小微金(jīn)融领(lǐng)域(yù)，其(qí)他方(fāng)面(miàn)的(de)工作要(yào)求也(yě)陆续从过去(qù)三年(nián)的(de)阶段性政策，慢慢回归(guī)至常态化(huà)。

　　而(ér)银(yín)行(xíng)业这几年由于(yú)净息差显著回(huí)落，盈利能力也渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因(yīn)为银行业需(xū)要(yào)留(liú)存一(yī)定的利润用于补充资本，进而支持下一(yī)期的信贷(dài)投放，因此利润并不是越低越(yuè)好，需(xū)要(yào)维持一个(gè)合理利润(rùn)。而(ér)目前盈利能力已经(jīng)接近这一底(dǐ)线，所以政策也(yě)会(huì)相应调整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔】什么(me)是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那些(xiē)买(mǎi)入高股息股票的投资(zī)者中，真有(yǒu)些(xiē)先知先觉者，已经嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本文为金融业(yè)研究方法探讨。本文不是(shì)证券研究报告，不构成任(rèn)何投资(zī)建议，涉(shè)及个股(gǔ)也仅为举例或陈(chén)述事实之用，不代表我们(men)对(duì)他们的(de)证券或产品的推荐。具体投资建议(yì)请参考我们的研究报告。

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