主要内(nèi)容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深(shēn)收缩区(qū)间(jiān)。虽然(rán)3月(yuè)在(zài)需求侧经济数(shù)据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际(jì)营收(shōu)增速(sù)积极回升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名义营(yíng)收增速(sù)回升，但整体(tǐ)企业盈利(lì)压力仍大，主要源(yuán)于(yú)两方面，其一是(shì)国际高油价导致(zhì)的输入性成本压(yā)力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍然(rán)较深。其二是今年(nián)降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压(yā)力开始加(jiā)大，3月费(fèi)用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个百分(fēn)点。与(yǔ)去年费用率(lǜ)改善拉(lā)动利(lì)润(rùn)增(zēng)速6个百分点形成(chéng)鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期(qī)较(jiào)快恢复加之投(tóu)资韧(rèn)性支撑(chēng)营(yíng)收增速回(huí)升，但(dàn)高油价仍(réng)构成约束。3月工(gōng)业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于名(míng)义营收增速的拖(tuō)累，其中汽(qì)车、家具(jù)、计算(suàn)机通信(xìn)电子设(shè)备等(děng)均回升明显，显(xiǎn)示递延(yán)需求释(shì)放以及(jí)汽车集中降价等对(duì)于短期消费(fèi)需求的(de)推动(dòng)。其次，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链营收增速延续改(gǎi)善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石油化工产业(yè)链营收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却(què)明(míng)显回落，高油价(jià)对于石化产业链相关(guān)行业需(xū)求持续构成(chéng)抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价(jià)回落已在(zài)缓(huǎn)和中下游(yóu)成本压力，但高油价继(jì)续构成输入性成本传导(dǎo)。3月工业企业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是(shì)高油价(jià)下的国内石化产业链，成(chéng)本率(lǜ)同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高于其他行(xíng)业。由于我(wǒ)国石化产(chǎn)业(yè)链主(zhǔ)要为中下游(yóu)，上游环节在海(hǎi)外主要原油(yóu)寡头国(guó)家，因而(ér)国际高油价带来的上游利润改(gǎi)善无法被国内产业链吸(xī)收，国内以中下游为主的石(shí)化产业链反而会(huì)在高油价下受(shòu)到(dào)输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而(ér)言，煤炭(tàn)产业链上中下游(yóu)均在国(guó)内，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶金(jīn)产(chǎn)业成本率同比增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业链(liàn)上游成(chéng)本率被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实(shí)际上是改善(shàn)的，与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠(kào)近下(xià)游的消费行业(yè)成本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费(fèi)行(xíng)业(yè)利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行(xíng)业面临最大的(de)成本压力改(gǎi)善和(hé)积极的营业收入回升(shēng)，因而下游(yóu)消费(fèi)行业(yè)利润(rùn)增速恢复继续好于其他(tā)行业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家(jiā)具、电子设备等(děng)改善(shàn)明显，煤炭冶金产业链中下游利润(rùn)增速也积极(jí)改善，相较而言，石化产业链行业(yè)在营业收入与成本压力(lì)均(jūn)承(chéng)压背景下，利润(rùn)增速仍处(chù)于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季度(dù)企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空间(jiān)。3月工业企业利润数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，虽然经(jīng)济需求侧短期恢(huī)复较(jiào)快，但在成本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利(lì)仍然(rán)承压，而展望二季(jì)度，关(guān)注企业(yè)盈利的(de)三重(zhòng)风险，其一是(shì)经济内(nèi)生动能弱化。伴(bàn)随(suí)递延需(xū)求主(zhǔ)导的需求(qiú)脉冲性(xìng)回升过(guò)程逐步(bù)结束，经济内生动能仍(réng)面临弱(ruò)化风(fēng)险。其二(èr)是高(gāo)油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作(zuò)，加(jiā)之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国(guó)际油(yóu)价或(huò)再(zài)度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍(réng)较大(dà)。其三是费用率(lǜ)对(duì)于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政(zhèng)策(cè)更(gèng)多为(wèi)延续(xù)而非新增，费(fèi)用率对(duì)于利润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔(tī)除(chú)基数扰动后的企(qǐ)业盈利真(zhēn)实修复过程或相对(duì)缓(huǎn)慢。而展望下半年(nián)，经济内(nèi)生(shēng)动能(néng)的复苏可以期待(dài)，两大领(lǐng)先(xiān)指标已经验证，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步(bù)趋(qū)缓(huǎn)后(hòu)工(gōng)业企业(yè)利润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工业利润仍(réng)承压，主因(yīn)成本与费(fèi)用(yòng)压(yā)力(lì)仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润累计(jì)同比仅小(xiǎo)幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处于较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实(shí)际营收增(zēng)速已积极回升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑(yì)制，3月(yuè)名义营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其一是国(guó)际高(gāo)油价导致的输入性成本压力(lì)仍在约(yuē)束(shù)利(lì)润改(gǎi)善(shàn)，3月营业成本对(duì)当月利(lì)润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍(réng)然较深。

　　其二是(shì)今(jīn)年(nián)降(jiàng)费政策(cè)未再(zài)明显新增(zēng)，加之部分(fēn)企(qǐ)业(yè)开始补缴社(shè)保费，企业(yè)费用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对(duì)当月(yuè)利(lì)润拖(tuō)累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。2022年社(shè)保(bǎo)缴费缓(燃气热水器是一直开着还是用时开省电，燃气热水器每天晚上需要关吗huǎn)缴等一系(xì)列新增降费(fèi)政策持续改善企业费用率(lǜ)，对2022年全年工业企业利润增速构成(chéng)较(jiào)强支撑(chēng)，全年(nián)拉动工业企(qǐ)业利润同(tóng)比增速6个百分点(diǎn)。但从今年开始前期社保费(fèi)降(jiàng)费的企(qǐ)业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，加之(zhī)今年未再新增(zēng)更(gèng)大力度的降费政策，从同比视角来看费用对于工(gōng)业(yè)企业利润的(de)拖累开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快(kuài)恢(huī)复加之投(tóu)资韧性支撑(chēng)营(yíng)收增速回升，但高油价(jià)仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落(luò)对于名义营(yíng)收增速(sù)的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通(tōng)信电子设备(bèi)（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示(shì)递(dì)延(yán)需求释放(fàng)以及汽(qì)车(chē)集中(zhōng)降价等(děng)对于(yú)短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示(shì)保交楼政策推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但(dàn)石油化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对(duì)于石(shí)化产业链(liàn)相关行业需求持续构成(chéng)抑(yì)制(zhì)。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下(xià)游成本压力，但高(gāo)油价(jià)继续构成输入性成本(běn)传导

　　3月工业企(qǐ)业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石(shí)化产(chǎn)业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其(qí)他行(xíng)业(yè)。由于我国(guó)石化产业链主(zhǔ)要为(wèi)中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国际高油价(jià)带(dài)来(lái)的上游利(lì)润改(gǎi)善(shàn)无法被(bèi)国内产(chǎn)业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的(de)石化产业链反而会在(zài)高油价下受到(dào)输(shū)入性成本压力，也即(jí)3月(yuè)的(de)情况(kuàng)。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本(běn)率被动(dòng)走高、利(lì)润承压，而中下游成本率实际(jì)上是改善的（成(chéng)本率同(tóng)比增(zēng)量(liàng)下(xià)行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游(yóu)消费行业(yè)利润仍显现(xiàn)韧(rèn)性(xìng)，但石化产业(yè)链(liàn)利(lì)润在高油价(jià)下仍承(chéng)压(yā)。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相(xiāng)比，燃气热水器是一直开着还是用时开省电，燃气热水器每天晚上需要关吗ong>下游消费行业面临(lín)最大的(de)成本压力改善和(hé)积(jī)极的营业收入回(huí)升，因而下游消费(fèi)行业利润增速(sù)恢(huī)复继(jì)续(xù)好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算(suàn)机通信电子设备、家(jiā)具等行业(yè)利润增速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽(suī)然整体利润增(zēng)速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回落导(dǎo)致上游(yóu)利(lì)润下降(jiàng)的缘故，而中下游面临的是营收(shōu)改善、成本(běn)压力(lì)缓和的(de)格局，中下游利润增(zēng)速改善(shàn)明(míng)显，金属制品、通用设备(bèi)、非金属矿物制品等行业(yè)利润增速(sù)均改善10-20个百分点。相较而言(yán)，石(shí)化产业链行业(yè)在营(yíng)业收入与成本压力均承(chéng)压(yā)背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　五、关注(zhù)二(èr)季度企业盈(yíng)利三重(zhòng)风险，以及(jí)下半年(nián)潜在的(de)内生恢复(fù)空间(jiān)。

　　3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较(jiào)快，但在成(chéng)本与费(fèi)用压力背(bèi)景(jǐng)下，企业盈(yíng)利仍然承(chéng)压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利的(de)三重(zhòng)风险，其一是经济内(nèi)生动能(néng)弱化。伴随(suí)递延需求主导的(de)需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内(nèi)生(shēng)动能仍(réng)面临弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是高油价带来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意(yì)味着成(chéng)本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润的(de)拖累(lèi)，企业逐步补(bǔ)缴前(qián)期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目(mù)前(qián)降费政策更多(duō)为(wèi)延续而非新(xīn)增，费用率对(duì)于利润同比增速的的(de)拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基(jī)数扰动后(hòu)的企业(yè)盈利(lì)真实(shí)修复过程或相对(duì)缓慢。

　　而展望下(xià)半年(nián)，经济内(nèi)生动能的(de)复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验证，其一是(shì)居民消(xiāo)费倾向结束持续一年的下(xià)滑过程(chéng)，消费信心逐步恢复，其二(èr)是保交楼政策已推动上半年地产建安投资和竣工(gōng)积极回补，有望拉动下半年(nián)汽车、家电(diàn)、家具(jù)等后周期大(dà)宗消(xiāo)费，重(zhòng)点关(guān)注(zhù)下半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利润的(de)修复空间(jiān)。

　　内(nèi)容节(jié)选自申万宏(hóng)源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低(dī)估的成本与费用(yòng)压力——工(gōng)业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强(qiáng)王(wáng)胜

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