分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源(yuán)：浙商证券(quàn)宏观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄大概率(lǜ)仍(réng)会继续积累，较难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超(chāo)额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累(lèi)超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构转型升(shēng)级是导致居(jū)民对未来(lái)收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上(shàng)掩盖了其影响，也因(yīn)此居民(mín)超额储蓄的(de)释放(fàng)将(jiāng)是(shì)一个较为缓慢的过程。对于后续信(xìn)用表现，预(yù)计二季度市场(chǎng)对(duì)宽信用的预(yù)期波动(dòng)或明显加大，可能形(xíng)成(chéng)信用收紧(jǐn)预期，对于(yú)政策(cè)工具，我们判断(duàn)二季度(dù)货币政策主要体现结构(gòu)性特征，下(xià)半年(nián)有望(wàng)降准、降息。

　　固(gù)定布(bù)局 工(gōng)具条上设置固定宽(kuān)高背景可以设置被包(bāo)含可以完(wán)美对齐背景图和文字(zì)以(yǐ)及(jí)制作自己的模板

　　内容(róng)摘要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期(qī)

　　2023年(nián)4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基本一(yī)致，低(dī)于wind一致预(yù)期的1.13万(wàn)亿。4月信贷(dài)增(zēng)速持平(píng)前值于11.8％。我们(men)在4月11日的(de)报告《3月金(jīn)融(róng)数据(jù)：一季度的强(qiáng)劲(jìn)信贷(dài)对后续或有透支》中(zhōng)提示了一季度信(xìn)贷的大(dà)体量(liàng)投放或(huò)对(duì)后续信贷形成一(yī)定透支，目前(qián)观点(diǎn)得到(dào)验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居(jū)民弱特征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少(shǎo)增(zēng)约(yuē)241亿元(yuán)，其中，短期、中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元(yuán)，中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿(yì)元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，是过往历年4月(yuè)的最(zuì)高(gāo)值（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款增量(liàng)的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫(yì)情影(yǐng)响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多(duō)增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们(men)认为基建、制造(zào)业（尤(yóu)其是科创、绿(lǜ)色）、普惠(huì)小(xiǎo)微等领域是主要投向，地产(chǎn)为边际增量。根据(jù)央行4月20日(r白面水鸡是几级保护，白面水鸡是保护动物吗ì)新闻发布会披露(lù)数据，一季度基建中长期(qī)贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房地(dì)产业中长期(qī)贷款(kuǎn)新增(zēng)6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发布会上表示(shì)今(jīn)年(nián)绿色、基建、科创将(jiāng)是重点(diǎn)布局(jú)领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现银行一(yī)定程(chéng)度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突出(chū)，因此(cǐ)“票(piào)据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增(zēng)。值得注意的是，票据-同存利差4月末(mò)略有上行，体现(xiàn)供需关系略有反转，相关(guān)市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据(jù)预测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制(zhì)造业投(tóu)资放缓》中(zhōng)提示(shì)，其并非是银行卖盘大(dà)幅增加，而是来自企业贴现量(liàng)增(zēng)加(jiā)所致（票(piào)据(jù)利率下(xià)行导致企业贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较(jiào)弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居(jū)民(mín)端贷款(kuǎn)即使有去年的低基(jī)数(shù)，仍然表现较弱，尤其是(shì)地(dì)产销(xiāo)售高频回落对(duì)应的(de)居民中长期贷款(kuǎn)再(zài)次出现(xiàn)同比少增(zēng)，居(jū)民短期贷(dài)款同比多增幅度(dù)也明显走弱，与我(wǒ)们对消费、地产(chǎn)销售相对审慎的观(guān)点相一致。展望后(hòu)续(xù)，低基数或使得居民贷(dài)款多月仍(réng)有一定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，信(xìn)贷小月(yuè)非银贷款季(jì)节性大增，且银(yín)行间体系流(liú)动性保(bǎo)持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷(dài)明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿(yì)，同比略多增

　　4月(yuè)社(shè)会融资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为(wèi)接(jiē)近，wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿。4月(yuè)社融增速(sù)持平(píng)前值(zhí)于(yú)10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要(yào)来自未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行(xíng)承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债券(quàn)、非(fēi)标项目(mù)及外(wài)币贷款。4月(yuè)未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票减少(shǎo)1347亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济(jì)回落(luò)+银行表内“冲(chōng)票据(jù)”导致(zhì)表外票据基数较低，而今(jīn)年经(jīng)济(jì)弱修(xiū)复(fù)的(de)情况下(xià)，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融口径(jìng)人民币贷款增加(jiā)4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币(bì)贷(dài)款折合人民币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度较(jiào)高(gāo)，表现也较(jiào)为匹配。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势稳健，边际(jì)增量或(huò)来自公积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿(yì)元(yuán)，信托贷(dài)款主要受地产金(jīn)融(róng)政策影(yǐng)响(xiǎng)，“十六条”明确(què)规(guī)定“支持开发贷款、信托贷款等存量融(róng)资合理展(zhǎn)期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托(tuō)若依据(jù)存量比例压降，则每年压降(jiàng)规(guī)模也是(shì)同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主(zhǔ)要(yào)是直接(jiē)融(róng)资项目：企业债券净融资(zī)2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿(yì)元；非金(jīn)融企业境(jìng)内股(gǔ)票融(róng)资993亿元，同比(bǐ)少(shǎo)173亿(yì)元(yuán)。受信用债收益率低(dī)位、企业债务融资需求(qiú)回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了(le)今年以来(lái)的(de)修(xi白面水鸡是几级保护，白面水鸡是保护动物吗ū)复特征。

　　>>M2增速(sù)略有(yǒu)回落(luò)但仍处高位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增速下(xià)行(xíng)0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预(yù)测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持前置(zhì)使(shǐ)得(dé)M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及去年(nián)基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年4月地(dì)产销售(shòu)边际转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期(qī)，受益于居民(mín)消(xiāo)费(fèi)、出行(xíng)活(huó)跃度提高，居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)存款部分转为企(qǐ)业活期存款，推升(shēng)M1增速，完(wán)全符合我们的预期。M1的主要(yào)影响因素是企业活期存款，其与消(xiāo)费类相关(guān)行业的现金流直接关联，由于我们判(pàn)断居民(mín)消费、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅度可能相对(duì)较弱，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但速(sù)度较(jiào)为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速(sù)10.7％，较前值(zhí)回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现(xiàn)经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区(qū)经济改善(shàn)略弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续(xù)提示居民超额(é)储蓄(xù)仍在继续(xù)积(jī)累，预计未来较难(nán)大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿(yì)，相较上月继(jì)续增加(jiā)约5000亿元，相比去年末(mò)则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这(zhè)符合(hé)我们(men)此前的判断。我们认(rèn)为，经济结构转型升(shēng)级是导致居民对未来收入(rù)预期悲(bēi)观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程(chéng)度上(shàng)掩盖了(le)其影响，也因(yīn)此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄的(de)释放将是(shì)一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中(zhōng)，住(zhù)户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿(yì)元，财政性存(cún)款增(zēng)加5028亿元(yuán)，非银行业金融(róng)机构存(cún)款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然(rán)居民(mín)存(cún)款大(dà)幅(fú)回落，但我们认为主(zhǔ)要是由于季节性，这与银(yín)行季末(mò)冲存(cún)款、季初居民存款(kuǎn)资金重新流入理财产品相关；同时，今年(nián)也受假(jiǎ)期影响(xiǎng)，4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假期，居民消费活动使得储蓄得到(dào)部分释(shì)放（另一个角度观察(chá)，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是(shì)企业(yè)存款的季节性小月，但今年4月企业(yè)存款增(zēng)加(jiā)1408亿元(yuán)，高于前两(liǎng)年(nián)，我们认为就是受五(wǔ)一假期(qī)影响，与(yǔ)M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的回落幅(fú)度相对过(guò)往历年4月并不(bù)算大，2021年4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下(xià)行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季(jì)度货(huò)币政策主要体现结(jié)构(gòu)性特征，下半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降(jiàng)息(xī)

　　预计一季度信(xìn)贷的大规模投放或(huò)对后续月份(fèn)有所透支，二(èr)季度市场对宽信用(yòng)的预期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门(mén)红”意愿较强，并普(pǔ)遍担(dān)忧后续利(lì)率继续(xù)下行带来的净息差压(yā)力(lì)，因此倾向于在年(nián)初增加信贷投放，这会(huì)导致(zhì)后续的信贷(dài)额(é)度在一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局(jú)会议对货币政策定调是“稳健的货币政策要精准有力(lì)，形成扩大(dà)需求的合力”，政策基调和表述延续了去年底(dǐ)中央经济工作会议(yì)的部(bù)署，我们认(rèn)为“精准有力”更(gèng)加强调(diào)货(huò)币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季(jì)度(dù)货(huò)币政策(cè)将以结构性调控(白面水鸡是几级保护，白面水鸡是保护动物吗kòng)为主，再贷款仍(réng)将发挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方(fāng)数(shù)据，截(jié)至今(jīn)年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了(le)3754亿元。值得(dé)注意的(de)是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计划两项(xiàng)结构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对(duì)地产领(lǐng)域，体现(xiàn)维稳意(yì)图(tú)。我们预计央行后(hòu)续将继续(xù)强化对(duì)制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政(zhèng)策将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年(nián)5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策驱动下(xià)是(shì)信贷极高值，而7月是极低值，即二(èr)、三(sān)季度(dù)的相邻月份间的信贷表现波(bō)动较(jiào)大，这也(yě)将(jiāng)对今年(nián)的各月构成差(chà)异(yì)化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷(dài)增量或有同(tóng)比(bǐ)少增，信(xìn)贷增速也(yě)将是逐步小幅回落的趋(qū)势，预计信贷年(nián)末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们(men)对(duì)全年(nián)信贷体(tǐ)量的判断(duàn)，我们测算一季度(dù)信贷(dài)增量占全年比(bǐ)重或高(gāo)达45％-47％，处于(yú)历史极高(gāo)值区间，其中也隐含了(le)对下半年(nián)可能再次降准(zhǔn)的(de)判断。由于下(xià)半年经(jīng)济(jì)下行及失(shī)业压力(lì)均可能加大，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可(kě)能有降准时间窗口。对于降息，预(yù)计美联储可能在四季度(dù)进(jìn)入降(jiàng)息(xī)周(zhōu)期，中美两(liǎng)国基本(běn)面差+货币政策差收敛(liǎn)，我国将出现国(guó)际收支、汇率改善机会(huì)，货币政(zhèng)策宽松空间进一(yī)步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水(shuǐ)平即为(wèi)全年低(dī)点，在(zài)企业(yè)债券、表外(wài)票据有(yǒu)望同比多增的情况下，预计社融(róng)增速可维持(chí)震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地(dì)产(chǎn)领域风险加(jiā)剧，居民消费及购房情(qíng)绪进(jìn)一步(bù)恶化，后续宽信(xìn)用持续不及预(yù)期(qī)。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固定宽(kuān)高背景可以设置被包含可以完美对齐背(bèi)景(jǐng)图和文字(zì)以(yǐ)及制作(zuò)自己(jǐ)的模板

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 白面水鸡是几级保护，白面水鸡是保护动物吗