平安首经(jīng)团队(duì)：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住房租金(jīn)、二手车(chē)、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布(bù)后，市(shì)场对政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下(xià)修，CME利率期货市场预计6月(yuè)不加息概率升至(zhì)90％以上，且进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落(luò)放缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平(píng)均环比(bǐ)增(zēng)速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年(nián)平均环比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显著下降(jiàng)，以及(jí)二(èr)手车价格(gé)止(zhǐ)跌(diē)回升。这(zhè)说(shuō)明，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美国(guó)核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的(de)韧性相(xiāng)匹配(pèi)。一季度美国机动(dòng)车和零(líng)部件等消费明显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价格分项(xiàng)的(de)反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风(fēng)险值得关(guān)注。今(jīn)年二季度，由于基数(shù)原因(yīn)美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，市场(chǎng)很容易(yì)对美国通胀回落(luò)持(chí)乐(lè)观看法，并忽视通(tōng)胀环(huán)比走(zǒu)势(shì)的韧(rèn)性。但三季度以后(hòu)，基数效(xiào)应利好(hǎo)不(bù)再(zài)，在(zài)基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一(yī)步提示(shì)下半年美(měi)国通胀超(chāo)预(yù)期上行的可能性：第一，汽(qì)车价(jià)格可(kě)能超预期(qī)上行。一季度美(měi)国(guó)汽(qì)车消费回升，可能夯(hāng)实汽(qì)车制造商的财(cái)务状况，并限制其继(jì)续降(jiàng)价的空间。此外，美国汽车制(zhì)造商存(cún)货量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)快速下(xià)降(jiàng)。第(dì)二，房租回落可(kě)能再度滞后(hòu)。目(mù)前市场预期下半年美国(guó)住房租(zū)金回落。然而，历史上美(měi)国房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。考虑到当前(qián)美(měi)国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给的(de)紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落的斜率。第三，能源价格可能(néng)受供给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反弹。全球(qiú)能源(yuán)需求(qiú)维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采(cǎi)取新的行动(dòng)；欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较难(nán)降息。如果当前浓厚的降息预(yù)期(qī)被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需(xū)要(yào)重估美联(lián)储长时间(jiān)保持高利率(lǜ)对经济的负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因盈利(lì)预期仍(réng)有下(xià)修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期上修时(shí)期，美债利(lì)率和美元指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上(shàng)升(shēng)，美国经济(jì)超预期(qī)下行，美联储降(jiàng)息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速如期回(huí)落，市(shì)场进一步押注美联(lián)储6月(yuè)不(bù)加息、下半(bàn)年降(jiàng)息。但值得注意(yì)的是，2023年(nián)以来，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们(men)认为，美(měi)国通胀风险或在下半年(nián)，当基数效应利好不再，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)可(kě)能企稳(wěn)，且不排除超预(yù)期(qī)反弹。具体地，下半年(nián)汽车价(jià)格(gé)回升、住房租(zū)金回落滞后、以及能源(yuán)价格反(fǎn)弹的(de)风险均值得关(guān)注。若(ruò)下半年美国(guó)通胀(zhàng)较(jiào)为顽(wán)固(gù)，美(měi)联(lián)储将(jiāng)较难降息，美(měi)国中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险将(jiāng)进一(yī)步上升。大水冲了龙王庙是什么意思生肖，大水冲了龙王庙是什么意思？>

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美(měi)国CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预(yù)期、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值(zhí)5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于(yú)前(qián)值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于(yú)预(yù)期和(hé)前(qián)值。

　　结(jié)构(gòu)上(shàng)，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上(shàn大水冲了龙王庙是什么意思生肖，大水冲了龙王庙是什么意思？g)涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗保健等(děng)价(jià)格平(píng)稳。首先(xiān)，CPI食(shí)品(pǐn)分(fēn)项连续(xù)2个(gè)月环(huán)比零增长，家庭食品价(jià)格下跌(diē)与外(wài)出食品(pǐn)价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能(néng)源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季(jì)的影响，环比3％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅(fú)，其(qí)中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核(hé)心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉(lā)动(dòng)回落0.2个(gè)百分(fēn)点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉(lā)动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述(shù)分项(xiàng)的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期(qī)小幅(fú)下(xià)修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债利率(lǜ)和美(měi)元指数(shù)小(xiǎo)幅下(xià)跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息(xī)的概率，由前一天的(de)78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利(lì)率预期为由前一(yī)天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当(dāng)日(rì)，美股道(dào)琼斯指(zhǐ)数微(wēi)跌0.09％，标普500指数(shù)和纳(nà)斯(sī)达克(kè)指(zhǐ)数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率(lǜ)全线下跌，10年美债收(shōu)益(yì)率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而(ér)能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降：2022下半年国(guó)际能(néng)源价(jià)格高位回(huí)落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来能(néng)源价格基(jī)本(běn)企稳，能(néng)源分项平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面(miàn)，最(zuì)重要的住房(fáng)租(zū)金环比增速维持高位(wèi)，而(ér)二手车价格止跌(diē)回升，并(bìng)抵消了(le)医(yī)疗保健价格回落的利好(hǎo)。我们在(zài)此(cǐ)前报(bào)告中已提示，在美国通胀(zhàng)结(jié)构中，供给因素改善效果(guǒ)边际减(jiǎn)弱，而需求因素(sù)没(méi)有(yǒu)明显降温，使得通胀回落(luò)的(de)幅度存疑（参考报(bào)告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个(gè)人(rén)消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环(huán)比折年率的(de)贡献(xiàn)高(gāo)达(dá)2.5个百分点(diǎn)。结(jié)构上，服务消费(fèi)维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤(yóu)其机动车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国(guó)居民消费(fèi)的韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超(chāo)额(é)储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资(zī)产负债表健康等，也可能来自居民收入(rù)和(hé)财富分(fēn)配(pèi)的改善、财产性利(lì)息收入的上(shàng)升、实际收入上升和消费预(yù)期改善等多方因素加持（参考报告(gào)《对美国消费韧性(xìng)的(de)三点(diǎn)思考(kǎo)——兼评美(měi)国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预期(qī)上行的(de)风险值得关注(zhù)。综(zōng)合(hé)考虑美国经(jīng)济(jì)下(xià)行与通(tōng)胀黏性(xìng)，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均(jūn)或(huò)在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均(jūn)水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需(xū)求走弱(ruò)的影响更大；偏(piān)强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性(xìng)更强或发生新(xīn)的(de)供(gōng)给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度(dù)，由(yóu)于基数(shù)原因，美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速回(huí)落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比增(zēng)速也可能回落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场(chǎng)很(hěn)容易对(duì)通胀回(huí)落持乐观看法，并忽(hū)视(shì)美国通(tōng)胀(zhàng)环比走势(shì)的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不(bù)再(zài)，在(zài)基(jī)准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预期(qī)上行。受2021年(nián)初财政刺激利好，美国汽车等(děng)耐用品(pǐn)消费一度(dù)爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却(què)。然而(ér)，目前(qián)有迹(jì)象表明(míng)，美(měi)国汽(qì)车消费需求并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随(suí)着国(guó)际供应链继续(xù)修复(fù)，加上多数电动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年(nián)一季度，美国机动车和(hé)零(líng)部(bù)件消费(fèi)同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度负(fù)增(zēng)长后实(shí)现正增长。更高频的数据也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三个月加(jiā)快(kuài)增长。汽车销售回暖会夯实(shí)汽车制造商的财务状况，也会限制其继续(xù)降价(jià)的空(kōng)间(jiān)。此外，美国商(shāng)务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存(cún)货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一数(shù)字(zì)在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来汽车供给压力可(kě)能(néng)上(shàng)升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价(jià)格均可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再度滞后(hòu)。历史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租(zū)金同比9个月至2年不等。本轮美(měi)国房价同比增速于(yú)2022年中左右触顶回落，继而(ér)市场期待2023年下半(bàn)年美国(guó)住房租金同比增(zēng)速放缓。但是(shì)，房价与租(zū)金的相(xiāng)关性并(bìng)不稳定。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国(guó)房屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住房供(gōng)给紧张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房租金(jīn)回落(luò)的(de)斜率。如(rú)果CPI住(zhù)房租(zū)金环比(bǐ)增速仍持(chí)续保(bǎo)持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源(yuán)价格可能受供给(gěi)扰动而超(chāo)预期(qī)反弹(dàn)。首(shǒu)先，尽管美(měi)欧经济前(qián)景蒙尘，但全(quán)球能源需求维(wéi)持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示(shì)，其(qí)预计2023年全球石(shí)油需(xū)求将增(zēng)加200万桶/日，主(zhǔ)要(yào)得(dé)益于中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不(bù)排除(chú)采取(qǔ)新的(de)行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁(fán)地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵(hē)护(hù)油(yóu)价。今(jīn)年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提振(zhèn)了因美欧银(yín)行危机(jī)而下挫的国际油价。但(dàn)好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国地(dì)区(qū)银行危机(jī)再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排(pái)除欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在下一轮冬季回(huí)升(shēng)。展望下半年，欧洲能(néng)源形势仍(réng)有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺(quē)口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若(ruò)LNG进口(kǒu)不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储(chǔ)备可能处于警戒(jiè)线水平之(zhī)下(xià)。一旦欧(ōu)洲(zhōu)能源风险(xiǎn)再起，原油(yóu)、天然(rán)气(qì)等国际(jì)能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联(lián)储2022年12月的预测水平，当(dāng)时(shí)2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确(què)地(dì)表示2023年可能不会降息(xī)。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储(chǔ)选择降息的底气(qì)可能不足。截(jié)至目前，市场对于(yú)美(měi)联储下半年降息的(de)预(yù)期仍强。如果浓(nóng)厚(hòu)的(de)降息(xī)预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时间保(bǎo)持(chí)高(gāo)利率对美(měi)国(guó)经济(jì)的负(fù)面(miàn)影响，继而可(kě)能进一步计入中期(qī)经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调(diào)整(zhěng)压力仍(réng)未消散，因(yīn)盈利预(yù)期(qī)仍有下(xià)修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上修”时期，美债大水冲了龙王庙是什么意思生肖，大水冲了龙王庙是什么意思？利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金融风险(xiǎn)超(chāo)预期(qī)上升，美国经(jīng)济超预期下行，美(měi)联(lián)储降息超预期(qī)提(tí)前等。