“现在的房地产很难再出现(xiàn)像过去(qù)十(shí)年的系统性(xìng)行情。”思睿集团合伙人、首席经(jīng)济学家(jiā)洪(hóng)灏(hào)向《红周刊》表示，房地产行业分化(huà)的愈加明显，让(ràng)机构和(hé)投资者的关(guān)注度从板(bǎn)块向(xiàng)单个标的转移。上海(hǎi)利檀投资董事(shì)长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来看，无(wú)论(lùn)是业绩，还是(shì)估(gū)值，房地产都已经双杀(shā)到(dào)了(le)最底部，而且是反复地(dì)杀到(dào)了底部(bù)，再往下的空(kōng)间已经不(bù)大(dà)了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻(xún)找(zhǎo)房地产个(gè)股的阿尔(ěr)法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在(zài)房地产赛道中进行选(xuǎn)择，需要非常小心，避免选了半(bàn)天(tiān)，标的公司出现爆(bào)雷(léi)的情况。除(chú)此之外，洪(hóng)灏指出(chū)，需(xū)要满足以下三(sān)个基准：有大的国资背(bèi)景的、杠(gāng)杆率较低的、此前(qián)没有踩过红(hóng)线的。

　　他(tā)还表示(shì)，如果关注一下今年房地产的开发资金来(lái)源，可以发现(xiàn)，其实(shí)银行的信(xìn)贷(dài)倾(qīng)向是(shì)不太(tài)愿意给(gěi)房企贷款(kuǎn)的，房企的(de)主要(yào)资金来源(yuán)来自(zì)新盘的销售(shòu)。但今年新房的(de)销售情况相较(jiào)一(yī)般。再关注一(yī)下(xià)，哪些(xiē)房(fáng)企能从(cóng)银(yín)行(xíng)拿到钱，其(qí)实主(zhǔ)要还是那些(xiē)有国(guó)企(qǐ)背景的房企(qǐ)，民(mín)营房(fáng)企相(xiāng)对比较困难，所以(yǐ)整(zhěng)个行(xíng)业出现了(le)一个很明显的分化(huà)，无论是在销售，还是融资等各个方(fāng)面都(dōu)非常明显。现在(zài)有国(guó)资背景的房企在资本市场表现相对(duì)较(jiào)好，但没有国资(zī)背景的民营房(fáng)企(qǐ)股价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬(yáng)则(zé)向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而(ér)具体到(dào)如何挖掘(jué)，我们会(huì)特别重视企(qǐ)业(yè)的(de)成本(běn)优势，更具体一(yī)点，就(jiù)是它的净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是行(xíng)业内(nèi)的最(zuì)低水(shuǐ)平；利润率是不是行业内最高的；融(róng)资成本是否(fǒu)是行业内(nèi)最低的；建安成本是否也是业内(nèi)最(zuì)低的；这些都是我们(men)看重(zhòng)的一家房企的综合成本。

　　需要注意的是(shì)，能够同时满足(zú)上(shàng)述条件的房企(qǐ)并不多(duō)。即便是(shì)在国(guó)央企中，仍(réng)有部(bù)分(fēn)房企出现(xiàn)了(le)“三(sān)道红线(xiàn)”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力(lì)地产、西藏(cáng)城(chéng)投(tóu)、中(zhōng)交地(dì)产(chǎn)、中(zhōng)国(guó)武夷(yí)等国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发(fā)展、京投发展、光明地(dì)产、云(yún)南城投、首开股份、珠江股份(fèn)、城投控股等(děng)国央企房(fáng)企也踩了(le)“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是(shì)有(yǒu)着(zhe)较稳健特色的国(guó)央企房企，其财务(wù)指(zhǐ)标称得(dé)上完(wán)全健(jiàn)康的(de)仍是少数。而更加值得注意的(de)是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地(dì)方国企开始大(dà)举扩(kuò)张(zhāng)。而这无疑又进(jìn)一步考验着国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于(yú)房(fáng)企储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐观(guān)的预(yù)判(pàn)未(wèi)来市场，以及过于激进的扩张拿地节(jié)奏也有可能让房企(qǐ)重蹈此(cǐ)前(qián)的(de)高杠杆覆(fù)辙。

　　陈(chén)昊(hào)扬以其配置的一(yī)家房企(qǐ)进行举例，它(tā)从2018年(nián)开(kāi)始到2021年，连(lián)续4年(nián)的净借贷(dài)比例都(dōu)维持在(zài)33％左右，完全没有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年(nián)，这家(jiā)房企明显感(gǎn)觉到(dào)机会来(lái)了，其开始(shǐ)在一(yī)线城(chéng)市进行大举(jǔ)拿地，净负(fù)债率也由此前的33％左(zuǒ)右水(shuǐ)准(zhǔn)提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一。与(yǔ)此同时，该房企新购(gòu)入地块也(yě)实现了快(kuài)速的开盘利用率，预计今年(nián)会有更多的(de)楼盘入市。像这类企业就符(fú)合(hé)“最后的赢家”的(de)特点。一方(fāng)面，在(zài)于它(tā)本(běn)身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半在(zài)一(yī)线城市，另(lìng)外一半(bàn)也主要集中在强二线和二线城市；另一方面，它(tā)的扩张(zhāng)是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同(tóng)样(yàng)提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度(dù)让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机(jī)会时要出手(shǒu)，但出(chū)手的章法仍要(yào)小心，如果(guǒ)负债率扩(kuò)张得太快，但(dàn)未来的两(liǎng)年市场(chǎng)没有想(xiǎng)象得那么(me)好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家(jiā)房(fáng)企(qǐ)的(de)扩张速度是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还(hái)是看房企的(de)净(jìng)负债(zhài)率水平，在我看来，这个(gè)比(bǐ)例如果超过(guò)60％，就是(shì)扩张得过于快速(sù)了。

　　不难看出，这(zhè)一标准要比“三道红线”对房企的(de)净负债(zhài)率要求不得(dé)高于(yú)100％要(yào)更加(jiā)严格。陈昊扬解释，当前房地产(chǎn)行业(yè)的复苏(sū)速度并没有那么(me)快(kuài)，所以(yǐ)要规避(bì)公司(sī)净负(fù)债率提高到(dào)一个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在(zài)2022年拿地较积(jī)极(jí)的房企梳理(lǐ)发(fā)现，中交(jiāo)地产(chǎn)、中国金(jīn)茂、华发股(gǔ)份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发展等(děng)房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负(fù)债率持续居高不下，在2020年(nián)至2022年期(qī)间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的是(shì)，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集(jí)团等房企在践行(xíng)较积极的拿地策(cè)略的同时，也较好(hǎo)地控制(zhì)了(le)公(gōng)司(sī)的(de)扩张速度与净负(fù)债率水平（见附(fù)表）。

　　滨(bīn)江集团等(děng)个别民(mín)营房(fáng)企

　　或具备(bèi)“最(zuì)后(hòu)赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈(chén)昊(hào)扬指出，实(shí)际上，他们是(shì)以同一筛选标(biāo)准来(lái)看国央企与民营房企，但在各维度(dù)的实际表现上，国央企(qǐ)确实会更胜一筹(chóu)。如国央企的融资成(chéng)本更低(dī)，融资(zī)渠道也更顺畅，能够做到想融(róng)就融(róng)，这样，国(guó)央企自然(rán)而然就具有天然优势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机(jī)构更加看好国(guó)央(yāng)企，但这也(yě)并不意味着，民营企(qǐ)业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理(lǐ)发现，仍(réng)有少数(shù)民(mín)营房企同样(yàng)受到(dào)机构(gòu)的青睐。比如，根据(jù)2023年一(yī)季报，滨江集团的十大流通股东中新进了“中国工商银行股份有限公司－景(jǐng)顺(shùn)长城中国回(huí)报(bào)灵活配置混合型证券投资基金”“全国社保基金一一(yī)六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公(gōng)司就长期持有(yǒu)滨江集(jí)团。根据一(yī)季报，该资产公司的几只产品合计持有滨江集(jí)团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其自身(shēn)的(de)基本面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时间(jiān)，房地产市场整体在(zài)走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土房企的(de)滨江集(jí)团仍是表现出较(jiào)强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股(gǔ)价表现等多(duō)维度都表(biǎo)现了较强的增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团(tuán)扣(kòu)非归母净利润依次(cì)为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依(yī)次实现(xiàn)同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一季报，今年一季(jì)度，滨江集(jí)团(tuán)更是实现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业绩的持续增长，和滨江集团(tuán)扎根杭州(zhōu)的战略布局关系密切。根(gēn)据2022年年报，滨江(jiāng)集(jí)团有(yǒu)近七成营收来(lái)自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地区(qū)的(de)营收比重只(zhǐ)占到近六成。近三年持续稳居(jū)杭州(zhōu)房企销售排名(míng)第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在(zài)杭(háng)州的土储补充同(tóng)样较为积极，根据(jù)诸(zhū)葛找房(fáng)、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿(yì)元(yuán)，同样持续稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨江集(jí)团(tuán)在杭(háng)州的较突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集团的房企排名(míng)已冲进(jìn)前十，根(gēn)据中(zhōng)指(zhǐ)数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企(qǐ)第九(jiǔ)位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股(gǔ)价翻了超一倍以上，而近(jìn)期，滨江集团(tuán)更是(shì)迎来多家机构的集中调研。滨江集团(tuán)发布公告表示(shì)，公司于5月(yuè)10日接受了信达(dá)证券(quàn)、金鹰基(jī)金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量(liàng)赛道

　　机(jī)构在(zài)下游家纺、家居(jū)、物业(yè)觅(mì)α

　　实际上房地产开发只是(shì)房(fáng)地产(chǎn)产(chǎn)业链上的中游环节，其(qí)上(shàng)游主要(yào)为钢(gāng)铁、水泥、建(jiàn)材、玻(bō)纤等材料(liào)供应商(shāng)，而下游应用(yòng)行业主要包括中介(jiè)服务(wù)、家用电器、物业管理、家(jiā)居用品。综合(hé)《红周刊》的采(cǎi)访，房地产(chǎn)开发环节(jié)与上游材料端息(xī)息相关，新盘开工不足导致上游不被看好，机构寻觅(mì)个股阿尔(ěr)法的思路渐渐移(yí)至(zhì)下游(yóu)。“中国房地(dì)产行(xíng)业在(zài)进入存量房时代(dài)，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性(xìng)的家装家居领域，我们相(xiāng)对看好(hǎo)，因为居(jū)民保有的住(zhù)房(fáng)规(guī)模(mó)越来(lái)越大，随着时间的增(zēng)加，内装更(gèng)新的(de)需求(qiú)也会(huì)越来越(yuè)多(duō)。美国过(guò)去的数据充分说明了这一点，在新房销(xiāo)售见顶之后，家具消费的增长却一直都(dōu)很好。对于地(dì)产产业链，我们相对(duì)看(kàn)好和内装(zhuāng)相关(guān)的行业(yè)，例如(rú)消费(fèi)建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分(fēn)中(zhōng)相(xiāng)关赛(sài)道龙(lóng)头年内表现的统计，目(mù)前暂(zàn)居前(qián)两位(wèi)的都是来自家纺赛道的(de)公司，它们分(fēn)别是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别是(shì)前(qián)者(zhě)在月线连收(shōu)七根阳(yáng)线的(de)基础(chǔ)上，年内迄今涨(zhǎng)幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以(yǐ)前者(zhě)为例，富安娜主(zhǔ)要(yào)从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的研(yán)发、设计(jì)、生(shēng)产及(jí)销售，旗下拥有原创(chuàng)“富(fù)安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自(zì)有品牌。第(dì)一季度报(bào)告显(xiǎn)示(shì)，报告(gào)期(qī)内(nèi)，富安娜实现营(yíng)业收(shōu)入约6.2亿元，同比(bǐ)减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不过实现(xiàn)归属(shǔ)于上市公司(sī)股东的净利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流(liú)通股(gǔ)股东来看(kàn)，能够(gòu)发现该股早已成为基金(jīn)重仓(cāng)股的天(tiān)下，彼时包(bāo)括(kuò)公募的中欧价(jià)值发现、中欧潜力(lì)价值、工银(yín)瑞(ruì)信灵动价值、宝(bǎo)盈新(xīn)价(jià)值(zhí)和私募的(de)明河2016，都(dōu)在(zài)其中出现，占(zhàn)据了(le)半(bàn)壁江山。需要强调的是(shì)，中欧的(de)两(liǎng)只基金都是(shì)价值派基金经理曹名(míng)长在管的产品，首季其同时重仓的房地产(chǎn)产业链股票(piào)还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时(shí)的(de)家居板块也(yě)因疫情、消费复苏(sū)进程缓(huǎn)慢等多(duō)因素(sù)一度沉寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露出曙(shǔ)光，家居板(bǎn)块中年内表现最好的是志邦家居翩跹和蹁跹的区别，翩跹和蹁跹拼音。同(tóng)一时间段，该股年内(nèi)上涨已(yǐ)经超过(guò)23％，从业绩来看，无(wú)论是(shì)营收还(hái)是归母净利润(rùn)，公司都实现了同(tóng)比双升。

　　从公司的十(shí)大流通(tōng)股股东来看，《红周刊(kān)》发现(xiàn)广发基(jī)金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一季报(bào)中他管理的广发策略优(yōu)选(xuǎn)和广发安宏回报(bào)均增加了持股，而这(zhè)两(liǎng)只产品也成(chéng)为志(zhì)邦家居十大(dà)流(liú)通(tōng)股股东中仅有的两只(zhǐ)公募。有意思的是，他(tā)似乎(hū)对于定制家(jiā)居类标的情有独钟(zhōng)，在另一家(jiā)赛道(dào)公司金牌橱柜(guì)中(zhōng)，他管理(lǐ)的(de)全部三只产品(pǐn)均登榜十(shí)大流(liú)通(tōng)股股东(dōng)，其也成为他的独(dú)门(mén)重仓(cāng)股。

　　除去(qù)家居家纺外(wài)，下(xià)游的(de)物业股也(yě)越来(lái)越(yuè)被机构所青睐，不过这类标(biāo)的大多在香港上市，如何选择成为难题(tí)。对此(cǐ)，前述上海公(gōng)募基(jī)金经理(lǐ)举例分析：“物业服务不是一个高毛利的行业(yè)，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化应该挣(zhēng)的(de)钱，以我(wǒ)曾经买(mǎi)的绿城服务为例(lì)，它在(zài)中(zhōng)高端(duān)楼盘占比(bǐ)是比较高(gāo)的，每年(nián)到期的合同(tóng)里提价成(chéng)功率在30％～40％。它(tā)能做到(dào)滚动的大部分项目到期之后，经过两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做(zuò)到产(chǎn)品提价的公司(sī)很少(shǎo)，因(yīn)为物业(yè)公司很容易一开始是挣(zhēng)钱的，后(hòu)面(miàn)因为(wèi)保安这些(xiē)固(gù)定人员成本的年度增长，不过服务没有(yǒu)特别(bié)好(hǎo)，客(kè)户没(méi)有(yǒu)那么满意，能(néng)做(zuò)到提价难度(dù)是(shì)非常大的。但是该(gāi)公(gōng)司能在(zài)业内做到(dào)到期之后提(tí)价率比(bǐ)较(jiào)高，这跟(gēn)它的定位和比较(jiào)好的(de)服务(wù)是有关系的。”他进一(yī)步(bù)强调(diào)。

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