文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国经济(jì)没有大问(wèn)题，如(rú)果一定(dìng)要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么最大的(de)问题既不是(shì)银行业，也不(bù)是房地产，而(ér)是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷(gǔ)银行（以及类似(shì)几家美(měi)国(guó)中小银行）和商业地产(chǎn)的情况，就(jiù)会发现他们(men)的问题其实来源相同——硅谷银(yín)行(xíng)破(pò)产和(hé)商(shāng)业地(dì)产危机(jī)，其实(shí)都(dōu)是(shì)创投泡沫(mò)破灭(miè)的(de)牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不在资产(chǎn)端，虽然他的资(zī)产期限过长，并且把资产过于集中(zhōng)在一个篮子里，但事(shì)实上(shàng)，次(cì)贷危机后监(jiān)管对银行特别是大银行的(de)资本(běn)管(guǎn)制大幅加强，银行(xíng)资产端的信用风(fēng)险显著(zhù)降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的(de)一(yī)级风险资(zī)本充足率(lǜ)从(cóng)次(cì)贷危机前的(de)不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的真正(zhèng)问(wèn)题(tí)出在负债(zhài)端，这并不是他(tā)自己(jǐ)的问题，而是储户的问(wèn)题，这(zhè)些储户也不是一般散户(hù)，而(ér)是硅谷(gǔ)的(de)创投公(gōng)司和风投(tóu)。创投泡沫在(zài)快速加息中破(pò)灭，一二级市(shì)场出现倒挂(guà)，风投(tóu)机(jī)构(gòu)失血的同时从投资项目中撤资(zī)，创(chuàng)投企业被(bèi)迫从硅谷银行提取存款用(yòng)于(yú)补充经营性现金流(liú)，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银(yín)行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时(shí)出现(xiàn)危机(jī)的(de)瑞信，也是(shì)在(zài)重仓了(le)中概股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出(chū)巨大的资(zī)产问题。硅谷银行(xíng)的破产对(duì)美(měi)国银行业(yè)来说，算不上系统性影响，但对(duì)硅谷的创(chuàng)投(tóu)圈、以(yǐ)及金融资本(běn)与(yǔ)创投企业深度结合的这(zhè)种(zhǒng)商业模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国(guó)商业地产是创投泡沫(mò)破(pò)灭的另一个受害者，只不过(guò)叠(dié)加了(le)疫情后远程办公的新趋势。所谓的(de)商(shāng)业(yè)地产危机，本(běn)质也不是房地产(chǎn)的问题。仔(zǎi)细看美国(guó)商业地产市场，物流仓储供不应(yīng)求，购物中心已是昨日黄花(huā)，出问题的是写(xiě)字楼(lóu)的(de)空置率上升和租金下跌。写(xiě)字(zì)楼空置问题最突出的地区(qū)是湾区(qū)、洛杉(shān)矶(jī)和西雅图等信息科技(jì)公司集聚的(de)西海岸，也(yě)是(shì)受到了创投企(qǐ)业和(hé)科技公(gōng)司就业(yè)疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认(rèn)为真正(zhèng)值得讨论(lùn)的问题，既不是小型银行(xíng)的缩(suō)表(biǎo)，也不是地产(chǎn)的潜在信用风险，而(ér)是创(chuàng)投泡沫破灭会带来(lái)怎样(yàng)的连锁(suǒ)反应(yīng)？这些反应对经济系统(tǒng)会带(dài)来什么影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染(rǎn)性还(hái)是影(yǐng)响范围(wéi)来看，创投泡沫破灭(miè)都不会带来系统性(xìng)危(wēi)机(jī)。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地产泡(pào)沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行的影响(xiǎng)要(yào)小得多。大(dà)多数科创企(qǐ)业是(shì)股权融资，而(ér)不是债(zhài)权融资，根据OECD数据(jù)，截(jié)至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企(qǐ)业(yè)融资(zī)中的占比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券融(róng)资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技(jì)企(qǐ)业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的(de)比例(lì)为10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分(fēn)点(diǎn)。由于科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一(yī)样(yàng)，通(tōng)过金融(róng)杠(gāng)杆和影(yǐng)子银行，对金(jīn)融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技(jì)股也(yě)不像房地产是家(jiā)庭和企业广泛(fàn)持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫(mò)破(pò)灭会带来硅谷和华尔街的局部财富(fù)毁灭，但(dàn)不(bù)会带来居民和企(qǐ)业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多(duō)。

　　坏垣是什么意思啊，破屋坏垣适合装修吗tag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世纪初的科网泡沫(mò)时期，科技企(qǐ)业还没找到(dào)可靠的盈利(lì)模式(shì)。上(shàng)世纪(jì)90年代互联网信息技术的快速(sù)发展以及美(měi)国(guó)的信息(xī)高速公路战略为(wèi)投(tóu)资者勾勒出(chū)一幅美好的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户量让大家相信科(kē)技企业可以重塑(sù)人(rén)们的生活坏垣是什么意思啊，破屋坏垣适合装修吗方式(shì)，互联网公司开始盲目追求快速(sù)增长(zhǎng)，不(bù)顾一切代价烧(shāo)钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将估值依托在(zài)点击量上，逐步(bù)脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互联网(wǎng)公司，大量(liàng)公司甚至只是在名称上(shàng)添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大的因特网服(fú)务提(tí)供(gōng)商(shāng)，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用户(hù)群吸引了众(zhòng)多广告客户和商(shāng)业合作伙伴，由(yóu)此取得了(le)丰厚(hòu)的收入(rù)，并(bìng)在2000年收购了时(shí)代华纳(nà)。然而(ér)好景不长，2002年科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫破裂后(hòu)，网络(luò)用户增长缓(huǎn)慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿美元支(zhī)出（多数为冲减困境中(zhōng)的资产(chǎn)），最终(zhōng)净(jìng)亏损达(dá)到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利(lì)润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个(gè)科技行(xíng)业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由现金(jīn)流(liú)为-37亿美元(yuán)。如今(jīn)大型科(kē)技企业的盈利模式成(chéng)熟(shú)稳(wěn)定，依靠在线(xiàn)广告和云(yún)业(yè)务收入(rù)创(chuàng)造了高水平(píng)的利润和现金流，2022年纳(nà)斯达克(kè)100的(de)利润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美(měi)元，科技(jì)企(qǐ)业(yè)的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比(bǐ)例稳定在(zài)20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比(bǐ)2001年(nián)科技企(qǐ)业还在(zài)向市(shì)场“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通过回购和(hé)分红等(děng)形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡(pào)沫破灭，终结的不是大型科技企(qǐ)业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信(xìn)息技(jì)术中的(de)3196家企业，按(àn)照市(shì)值排(pái)名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为(wèi)小公(gōng)司。2022年大(dà)公司中净利润为负的比例为20％，而小公(gōng)司(sī)这一(yī)比例为38％，接近大公司的(de)二倍。此外，大公司(sī)自由现金流的中位(wèi)数水平为4520万(wàn)美元(yuán)，而小公司这一水平为-213万美元，大公(gōng)司净(jìng)利润中位数水平(píng)为2.08亿(yì)美(měi)元，而(ér)小公司只(zhǐ)有2145万美(měi)元。大(dà)型科技企(qǐ)业创造利润和现金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技(jì)企业在利润和现(xiàn)金流表现上显著强于科(kē)网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的股(gǔ)票抵押相关业务也主要开展在流(liú)动性强的大市值科技股(gǔ)上。未上市的小型(xíng)科创企业若不能产生利(lì)润和现金(jīn)流，在高(gāo)利(lì)率的环境下破产概率(lǜ)大大增(zēng)加(jiā)，这可能(néng)影响到的是(shì)PE、VC等投资机(jī)构，而非间接(jiē)融(róng)资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创投泡(pào)沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是(shì)硅谷和华(huá)尔街的富人群体，以(yǐ)及(jí)低利率金融资本(běn)与科创投资深度(dù)融合的商业模式，但很(hěn)难(nán)真正伤害到大多数(shù)美国居民、经营稳健的银行业和拥有(yǒu)自(zì)我造血能力(lì)的(de)大型科技公司。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是库存周期的回(huí)落，而不(bù)是广泛和持久(jiǔ)的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联储(chǔ)货(huò)币政策超预期紧缩(suō)，通胀超预(yù)期(qī)

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