《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合(hé)信基金(jīn)基(jī)金(jīn)经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我们(men)提(tí)出了5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的(de)背景是市场进入了(le)战略相持阶段，进攻和(hé)防守的(de)理由都不是非常(cháng)清晰。周末中央(yāng)发(fā)布长期(qī)的产业政策(cè)，基调(diào)是清晰的，但那是(shì)诗和(hé)远方(fāng)，是战略性的布局(jú)，很多投(tóu)资者更喜欢(huān)战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲(fēi)特的(de)老家奥巴哈举行，吸引了全(quán)球投(tóu)资者的目光，投资(zī)者总(zǒng)希望可以(yǐ)从(cóng)中寻找到投资的秘诀(jué)，价(jià)值投资的道虽(suī)相同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅(jǐn)如此(cǐ)，伯克(kè)希尔决策者对宏观环境的担(dān)忧，对(duì)数字技(jì)术的(de)批判(pàn)，很多与会者收获的可能不是清晰(xī)的(de)思路，而(ér)是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股投资者(zhě)也开(kāi)始考虑Sell in May,一(yī)个(gè)很重要的理由是(shì)根据(jù)惯(guàn)例，银(yín)行保(bǎo)险等利好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投资(zī)历来是有季节性的，但这(zhè)未必是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新的政策基调下(xià)开始全面大反攻(gōng)。我(wǒ)们需(xū)要因时而变(biàn)，投资者需要考虑到当(dāng)前的市场(chǎng)背景已(yǐ)经和之前有(yǒu)很大的不同。当前市场进入战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的一(yī)个(gè)重要理由是除了逻辑推演，很多(duō)重要(yào)问题(tí)很难(nán)用清晰的事实来(lái)验证。谨慎(shèn)的投资者(zhě)往(wǎng)往是见好(hǎo)就收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜(cāi)测(cè)。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经(jīng)提(tí)前(qián)交易了政策的方向(xiàng)，而且(qiě)今年国内的政策本身也不(bù)是大开大合。新(xīn)出台的(de)政策更多地在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部(bù)看，美联储依(yī)然在(zài)通胀、就(jiù)业数据、金融数据(jù)和增长数据传递的混(hùn)乱信息(xī)中(zhōng)纠结(jié)。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字经济和中(zhōng)特(tè)估依然(rán)既有政(zhèng)策、也有业(yè)绩或者有未来预期的业绩改善，但(dàn)短期游(yóu)戏(xì)、传(chuán)媒、中特(tè)估与其他板块分化较(jiào)为极致，也是不争的事(shì)实。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为持续的配置主(zhǔ)题，新(xīn)能源崩坏的筹码预(yù)期也(yě)决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从(cóngfe2o3是什么化学名称，feo是什么化学名称)交易行为看，投资者并未(wèi)形成(chéng)一致预期(qī)。随(suí)着一季报(bào)的披露，市(shì)场阶(jiē)段性发挥了(le)对盈利现实的(de)定价效率。具体表现为，业绩出现一定修复(fù)和表现有韧性的金融、中药、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传媒等(děng)表现较(jiào)好，家电(diàn)此前(qián)也有一定(dìng)表现。不过，随着业绩的公布(bù)反(fǎn)而出现了(le)一定的买(mǎi)预期(qī)卖(mài)现实(shí)的操作。当然，相对而言市场也有定(dìng)价效率(lǜ)不稳定的一(yī)面，同样是(shì)业(yè)绩修复(fù)或有韧性(xìng)的(de)农林牧渔、新能(néng)源和消费板块，整(zhěng)体表现则(zé)一(yī)般。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵持的原因：一季(jì)报显(xiǎn)示(shì)企业(yè)盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的(de)核心矛盾在于(yú)缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分(fēn)领域阶(jiē)段性有(yǒu)所回调。中特估相关的基建(jiàn)、银(yín)行、石油(yóu)、出版(bǎn)等板块盈(yíng)利有支(zhī)撑、估(gū)值也较低，因此(cǐ)在最近市场调整(zhěng)的时候整(zhěng)体表现(xiàn)较好。在这两条我们看好的全年主线(xiàn)之外，市场(chǎng)部分定价了一季报行情，但核心问题在(zài)于当前盈利(lì)仍处在(zài)磨底(dǐ)阶(jiē)段。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈利(lì)还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系(xì)统(tǒng)性的行情。所以，我们看到(dào)这两(liǎng)条(tiáo)主线(xiàn)之(zhī)外其他业绩尚可(kě)的板块，整(zhěng)体反弹的幅度都相(xiāng)对有限(xiàn)。消(xiāo)费(fèi)的盈利有一(yī)定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其定(dìng)价(jià)，这可能蕴含阶段性(xìng)交易(yì)机会。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而明确的：政策(cè)关注(zhù)产(chǎn)业升级和(hé)人(rén)的问题

　　近期(qī)国内也处于一个会(huì)议(yì)密(mì)集召开的阶段(duàn)，政(zhèng)治(zhì)局会议、中央财经委(wěi)会议和国(guó)常(cháng)会相(xiāng)继(jì)召开。决策层对(duì)于当前(qián)经济复苏(sū)动力不足(zú)、复苏势头不稳的(de)问题，有着清醒的认识，短期的(de)工作重点是恢(huī)复和扩大(dà)需求(qiú)，但同时也明确不(bù)会(huì)再走老路——不会(huì)通过(guò)低(dī)水平的(de)债务(wù)扩张来刺激(jī)经济，而(ér)是聚焦实体(tǐ)经(jīng)济的(de)产业升(shēng)级，推(tuī)进(jìn)产业(yè)智能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业(yè)体(tǐ)系下的融合(hé)发展

　　这次财经委会议(yì)的一(yī)个新提法(fǎ)是“坚持三次(cì)产业融合发展，避免(miǎn)割裂对立(lì)；坚持(chí)推动传统产业转型升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很(hěn)重要。我们去(qù)年(nián)底强调接下来(lái)一段(duàn)时间的政策需要强调均衡性和系统性，才能形(xíng)成经(jīng)济(jì)发展(zhǎn)的(de)合力(lì)。卡脖子(zi)的领(lǐng)域要(yào)重点支持(chí)和(hé)发展，但是经济(jì)的运行是一(yī)个完整(zhěng)的系统，生产和(hé)消费、实体(tǐ)经济和金融支撑、高科技(jì)领域(yù)和低技术(shù)领域、融资-设计-制(zhì)造—物流(liú)-销(xiāo)售-服(fú)务等(děng)各方(fāng)面需(xū)要协调发展，大家的(de)信(xìn)心慢慢恢复、收(shōu)入(rù)慢慢恢复，才(cái)能够真正把需求拉(lā)动起来。不能够孤立、片面(miàn)地理解和执行政策(cè)，毕(bì)竟即使是芯片这么最高科技的领(lǐng)域，它的(de)下游需(xū)求也主要来自消费(fèi)电子产品中的(de)手机、汽车(chē)、智能(néng)家(jiā)居(jū)等(děng)等，没有(yǒu)需(xū)求的拉动，产(chǎn)业(yè)的发展(zhǎn)就(jiù)缺(quē)乏良性(xìng)循环(huán)的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个重(zhòng)点是人，作为投(tóu)资生产(chǎn)拉(lā)动(dòng)核心的(de)企(qǐ)业(yè)家、作为人(rén)力(lì)资(zī)源重点的人才、承载民族未来的新生人口(kǒu)、需要关(guān)注的老龄(líng)人(rén)口。当前中国(guó)的发展逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉(lā)动转向(xiàng)人(rén)力资源拉(lā)动，技(jì)术(shù)创新(xīn)成为(wèi)能否(fǒu)突破内外部约(yuē)束的关(guān)键。技(jì)术创新能力(lì)取(qǔ)决(jué)于(yú)制度保障下的主(zhǔ)观(guān)能(néng)动性，在经历了过去几(jǐ)年的非常态之后，在内外部不确定性的(de)制约下，如何(hé)让当前(qián)每个(gè)主体充满信心、充满主观能动性，是(shì)政(zhèng)策(cè)的重心。以人工(gōng)智能(néng)为代表的数(shù)字经济(jì)大(dà)发(fā)展(zhǎn)，有(yǒu)可能能够帮助我们(men)适(shì)当缩(suō)小(xiǎo)国际竞争中人力资源的差距，这需要从一个更(gèng)高的(de)角度(dù)理解人(rén)工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月的市(shì)场，看起(qǐ)来是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的政(zhèng)策力(lì)度(dù)和效果有多大、盈利(lì)能否实(shí)质性的(de)反(fǎn)弹、经(jīng)济复苏的斜(xié)率是否(fǒu)面临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在(zài)风险到底有(yǒu)多大、美联(lián)储到底下一步面临的(de)是什么样的(de)经济形(xíng)势等，投(tóu)资者希望渐次判断上述一系列的重(zhòng)要(yào)问(wèn)题的(de)程度，并据此进行(xíng)布(bù)局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可(kě)能更(gèng)均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段。投资者(zhě)需要多一点耐心，风浪(làng)越(yuè)大，下一(yī)次(cì)的(de)鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容”，这是(shì)我们从巴菲特历次股东大会上看到价值(zhí)投资者很重要(yào)的一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道(dào)”。市场的(de)乱(luàn)是暂时(shí)的，随(suí)着(zhe)事(shì)实(shí)的清晰(xī)，投资路(lù)径也将会非(fēi)常明(míng)确。这个(gè)路径，我们从(cóng)产业视角(jiǎo)做了一下(xià)梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产业现(xiàn)代化(huà)，科(kē)技自(zì)主可用，数字化(huà)、高端化与智能(néng)化(huà)是(shì)明确的诗与远方，需(xū)要进行战(zhàn)略布局。投资(zī)的下限(xiàn)是避免系统性(xìng)的风(fēng)险，在现代化的产业转型中，当前fe2o3是什么化学名称，feo是什么化学名称蕴藏风险和未来跟不上历(lì)史步伐(fá)的产业(yè)是不能进行战略布局的。投资(zī)的(de)中间状态是周期与消费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业(yè)视角下(xià)的投资(zī)路线图(tú)

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管理科(kē)学(xué)与(yǔ)工程博士(shì)后。学(xué)术(shù)研究与教学以及宏观(guān)经(jīng)济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以来(lái)，一(yī)直致力于在(zài)周期波动的(de)框(kuāng)架(jià)内运用财政的视(shì)角解构宏观经济的(de)运行，将中国(guó)经济看作一份资产，通过资(zī)本资产定(dìng)价(jià)的方式(shì)来确定其价(jià)值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星(xīng)博士(shì)，创金合信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经(jīng)大学经济(jì)学(xué)硕(shuò)士、博(bó)士(shì)，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学(xué)博(bó)士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期刊。

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