分析师(shī)：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想(xiǎng)继续提示(shì)居(jū)民超额储(chǔ)蓄大概率仍会(huì)继续积(jī)累，较难(nán)大量释放至消费、购房(fáng)。结合(hé)4月居民存(cún)款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去(qù)年末继续增(zēng)加1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即使疫(yì)情因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在(zài)积累超额储蓄(xù)。我们认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居(jū)民对未来(lái)收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对(duì)于(yú)后续(xù)信用(yòng)表(biǎo)现，预计二季度市场对宽信(xìn)用的(de)预期波(bō)动或(huò)明显加大(dà)，可能形成信用(yòng)收紧预期(qī)，对于(yú)政策(cè)工具，我们判(pàn)断二季(jì)度货币政策主要体(tǐ)现结构性(xìng)特(tè)征，下半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息。

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　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与(yǔ)我们(men)的预测(cè)值7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致(zhì)预(yù)期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一(yī)季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度信贷的大体量投放或(huò)对后续信(xìn)贷形(xíng)成一定透支，目前(qián)观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元，同比(bǐ)少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷(dài)款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，票据(jù)融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同(tóng)比多增约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿(yì)元，是过往历年4月的(de)最高(gāo)值（有数据以来(lái)），占4月(yuè)企业(yè)贷(dài)款增量(liàng)、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也(yě)是(shì)2018年(nián)以来4月的最高值。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是(shì)主要投向，地(dì)产(chǎn)为边际增量。根据(jù)央行4月(yuè)20日新闻发布会披露数据，一季度(dù)基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制(zhì)造(zào)业中长期贷(dài)款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中长期(qī)贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存(cún)单利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现(xiàn)银行一定程度“冲(chōng)票据”，但(dàn)由于(yú)去年该状况更(gèng)为突出，因此“票据融(róng)资”项(xiàng)目仍录得(dé)大幅(fú)同比少增。值(zhí)得(dé)注意(yì)的是，票(piào)据-同(tóng)存(cún)利差4月末略有(yǒu)上行，体(tǐ)现供需关(guān)系略有反转，相关市场观点认为信贷(dài)或有走(zǒu)强(qiáng)，但我们(men)在5月1日发布的(de)报(bào)告《4月数据预(yù)测：价格向下，盈(yíng)利承压(yā)，制(zhì)造业投(tóu)资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅(fú)增加(jiā)，而是来自企(qǐ)业贴现(xiàn)量增加所致(zhì)（票据(jù)利率下行导(dǎo)致企业(yè)贴现意愿增(zēng)强），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱(ruò)，此观点得(dé)到(dào)验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民(mín)端贷款即使(shǐ)有去年的低基数，仍然(rán)表现(xiàn)较弱，尤(yóu)其是地产销售高频回落(luò)对应的居(jū)民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再次(cì)出现同比少(shǎo)增，居民(mín)短期贷款同比多增幅度(dù)也明(míng)显走弱(ruò)，与我们对消费、地(dì)产销售相对审(shěn)慎的观点相一致。展望后(hòu)续，低(dī)基数或(huò)使(shǐ)得居(jū)民贷款多月(yuè)仍有一定同比改善，但较难大幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元(yuán)，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节(jié)性大增，且(qiě)银(yín)行(xíng)间体系(xì)流动(dòng)性保持合理充裕，数据较高，也进一步(bù)导致社融口径信贷明(míng)显低于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多(duō)增(zēng)

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿更(gèng)为(wèi)接近，wind女人婚外情会断干净吗，女人婚外情能说断就断吗一致预期为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融增速持(chí)平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要来(lái)自未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民币贷(dài)款、政府债券(quàn)、非标(biāo)项目及(jí)外币(bì)贷款。4月未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落(luò)+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修(xiū)复的情况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人(rén)民币贷款增(zēng)加4431亿元(yuán)，同(tóng)比多增729亿元(yuán)；外(wài)币(bì)贷款(kuǎn)折合人民币(bì)减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相关(guān)度较高，表现也较为匹配。政府(fǔ)债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际(jì)增量或来自公(gōng)积金贷款；信托贷(dài)款增加119亿元(yuán)，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款主要受(shòu)地产金(jīn)融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定(dìng)“支持开发贷款、信托贷款等存量融(róng)资合(hé)理展期(qī)”，金融机构继(jì)续(xù)积极落(luò)实，支撑信托贷(dài)款(kuǎn)数据(jù)，且(qiě)融(róng)资类信(xìn)托(tuō)若依(yī)据存量比(bǐ)例压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构(gòu)中同比少增主要是直接融资项目：企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)净融资2843亿元，同(tóng)比少(shǎo)809亿元；非(fēi)金融企(qǐ)业境内股(gǔ)票融资(zī)993亿元，同(tóng)比(bǐ)少173亿(yì)元。受(shòu)信用债收益率低位、企业债务融资需求(qiú)回暖的影响，企(qǐ)业(yè)债券融资稳定，保持了今(jīn)年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处(chù)高位

　　4月(yuè)末，M2增速下(xià)行0.3个百分(fēn)点至(zhì)12.4％，与我们的预测(cè)值(zhí)完全(quán)一(yī)致，wind一致(zhì)预(yù)期为(wèi)12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率(lǜ)保持(chí)前(qián)置使得M2仍(réng)具韧(rèn)性(xìng)，但信贷转弱及去年(nián)基(jī)数(shù)走(zǒu)高使(shǐ)得增(zēng)速回落。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速较(jiào)前值上行(xíng)0.2个(gè)百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月地产(chǎn)销售(shòu)边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民消(xiāo)费(fèi)、出行活跃度提(tí)高，居民储蓄存款部分转为企(qǐ)业活(huó)期存(cún)款，推升(shēng)M1增速，完全(quán)符(fú)合(hé)我们的(de)预(yù)期。M1的主要影响因素是企(qǐ)业活期(qī)存款，其(qí)与消费(fèi)类相关行业的现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购房活(huó)动修复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增(zēng)速大概(gài)率逐步上(shàng)行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回(huí)落(luò)0.3个百分点，仍(réng)处(chù)高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失衡，三(sān)四线城(chéng)市及农(nóng)村地区(qū)经济改善(shàn)略弱，导致持币(bì)需求增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超(chāo)额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民(mín)超(chāo)额储蓄仍(réng)在继续积累，预计未来较难(nán)大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)数(shù)据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说(shuō)，即(jí)使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判断(duàn)。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫(yì)情(qíng)在一定程度(dù)上掩盖了(le)其(qí)影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿(yì)元。其中(zhōng)，住(zhù)户存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企业存(cún)款减(jiǎn)少1408亿(yì)元(yuán)，财政性存(cún)款增加5028亿元，非银(yín)行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款(kuǎn)大(dà)幅回落，但我(wǒ)们(men)认为(wèi)主要是(shì女人婚外情会断干净吗，女人婚外情能说断就断吗)由于季节性，这与银行季末冲存(cún)款、季(jì)初居民(mín)存款资(zī)金重新流(liú)入理(lǐ)财产品(pǐn)相关；同时，今(jīn)年也受假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一(yī)假期，居民消费(fèi)活动(dòng)使(shǐ)得储蓄得到部分释放(fàng)（另一(yī)个角度观察，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企业存款的季节性(xìng)小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就(jiù)是(shì)受(shòu)五(wǔ)一假期影响，与(yǔ)M1增速上(shàng)行相(xiāng)呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的回落(luò)幅度相对过(guò)往(wǎng)历(lì)年4月(yuè)并不算大，2021年(nián)4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二(èr)季度货币政(zhèng)策主要体现(xiàn)结构性特(tè)征，下半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的(de)大规(guī)模投(tóu)放或(huò)对(duì)后续月份有所(suǒ)透支，二季度市(shì)场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期波动或(huò)明(míng)显加大，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红(hóng)”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后续利率继续下行带(dài)来的净息(xī)差压力，因此倾向于在年初增(zēng)加信贷投放，这会导致后(hòu)续的(de)信(xìn)贷额度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议(yì)对货币政策(cè)定调(diào)是“稳(wěn)健(jiàn)的货币政策要精准有力(lì)，形成扩(kuò)大需求的合力(lì)”，政(zhèng)策(cè)基调和表述延续了去年底中央经(jīng)济工作会(huì)议的部署，我们认(rèn)为“精准有力(lì)”更加强调货币(bì)政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度(dù)货(huò)币政策(cè)将以结(jié)构(gòu)性调控为主，再贷款(kuǎn)仍(réng)将发挥主(zhǔ)导(dǎo)作用。根据(jù)央行(xíng)官方数据，截(jié)至今年3月末，我国(guó)结(jié)构性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策(cè)工具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿(yì)元。值得(dé)注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别新创设(shè)房(fáng)企纾(shū)困(kùn)专项再贷款、租赁住房贷款支(zhī)持计划两项结(jié)构(gòu)性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地(dì)产领域(yù)，体现维稳(wěn)意图(tú)。我们预计(jì)央行后续将继续强化(huà)对制造业、科技、小微、绿色(sè)等(děng)领域的(de)信贷支持，结构(gòu)性政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信(xìn)贷极(jí)高值，而7月是极低值，即二(èr)、三季度(dù)的(de)相邻(lín)月份间的信贷(dài)表现波动(dòng)较大，这也将对今年的各月构成差异化的基(jī)数影响。预计(jì)5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来的三个季度合计看(kàn)，信贷(dài)增量或有同(tóng)比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全年信贷体量的判断，我(wǒ)们(men)测算(suàn)一季度信贷增量占(zhàn)全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历(lì)史极高(gāo)值(zhí)区(qū)间，其(qí)中也隐含了对下半年可能再次(cì)降准的(de)判断。由于下半年经济下行及(jí)失业(yè)压力均可能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时间窗口。对(duì)于(yú)降(jiàng)息，预计(jì)美(měi)联(lián)储可能在四季度(dù)进入降息周期(qī)，中美两国基(jī)本面差+货(huò)币政(zhèng)策差(chà)收敛，我国将出现国际收支、汇率改(gǎi)善机会，货币(bì)政策宽松空间进一(yī)步(bù)打(dǎ)开，形(xíng)成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增速(sù)水平即为全年低点，在企(qǐ)业(yè)债券、表外票据有望同比多增的情(qíng)况下，预计(jì)社(shè)融(róng)增速可(kě)维(wéi)持震(zhèn)荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与(yǔ)名义(yì)GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示(shì)

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风险(xiǎn)加剧，居民(mín)消费及购房情绪进一(yī)步恶化，后续宽信用持续(xù)不(bù)及(jí)预期(qī)。

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