分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源(yuán)：浙商证券(quàn)宏观研究团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期。我们(men)想继续(xù)提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较(jiào)难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款(kuǎn)数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末(mò)继续增(zēng)加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在(zài)积(jī)累(lèi)超额(é)储蓄。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居民对未来收(shōu)入预期(qī)悲(bēi)观(guān)的(de)根本性原因(yīn)，疫情在一定(dìng)程(chéng)度上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。对于(yú)后续信用表(biǎo)现，预计二季度市(shì)场(chǎng)对(duì)宽(kuān)信用的预期波动或明(míng)显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期，对于(yú)政策工具(jù)，我们判断二(èr)季度货币(bì)政策(cè)主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降(jiàng)息(xī)。

　　固定布局 工具(jù)条上(shàng)设置(zhì)固定(dìng)宽高背景可以(yǐ)设置被(bèi)包(bāo)含可以完(wán)美(měi)对(duì)齐背景图和文字(zì)以及制作自(zì)己的(de)模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们预(yù)期(qī)

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)649亿元(yuán)，与我们的预测值(zhí)7000亿(yì)元基本(běn)一(yī)致，低(dī)于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金融数据：一季度(dù)的强劲信(xìn)贷对后续或有透(tòu)支》中提示了一(yī)季度信贷的大体量投(tóu)放或对后(hòu)续信贷(dài)形成(chéng)一定透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企(qǐ)业强、居(jū)民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元(yuán)，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是(shì)过往历(lì)年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷(dài)款增量(liàng)、总(zǒng)贷(dài)款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来(lái)4月的最(zuì)高值。我们认(rèn)为基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色(sè)）、普惠小微等领(lǐng)域是主要投向，地产为边(biān)际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露(lù)数(shù)据，一(yī)季度基建中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿(yì)元；制造业中长期(qī)贷款(kuǎn)新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿(yì)元。3月，多家(jiā)银行在2022年年(nián)报业绩发布会(huì)上表示(shì)今年绿色、基建(jiàn)、科创(chuàng)将是(shì)重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月(yuè)）持续(xù)震荡下(xià)行，体现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于(yú)去年该状况(kuàng)更为突出，因此(cǐ)“票据融资(zī)”项目仍录(lù)得大幅(fú)同比少增(zēng)。值(zhí)得注(zhù)意(yì)的是，票据-同存利差4月末略有(yǒu)上行，体(tǐ)现供(gōng)需关系略(lüè)有反转(zhuǎn)，相关市场观点认为信贷或有(yǒu)走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的报告《4月数据(jù)预测：价格向下(xià)，盈利承压，制(zhì)造(zào)业投资放(fàng)缓》中提示，其并非是银行卖(mài)盘大(dà)幅增加，而是(shì)来自企业(yè)贴(tiē)现(xiàn)量增加所(suǒ)致（票据利率下行导(dǎo)致企业贴现意愿增强），全月看，利(lì)差下行幅度(dù)达77BP，或反映(yìng)4月信(xìn)贷相对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居(jū)民(mín)端贷款即使(shǐ)有去(qù)年的低(dī)基数，仍(réng)然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再次(cì)出现同比少增(zēng)，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱(ruò)，与我们(men)对消费、地产销售(shòu)相对审慎的观点(diǎn)相(xiāng)一致。展望后(hòu)续，低基数或(huò)使得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定(dìng)同比(bǐ)改(gǎi)善，但(dàn)较(jiào)难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季(jì)节性(xìng)大增，且银(yín)行(xíng)间体系(xì)流动性(xìng)保持合理充(chōng)裕，数(shù)据较高，也进一步(bù)导致社融(róng)口径信贷(dài)明显低于人民币(bì)贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新(xīn)增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与(yǔ)我们预(yù)期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构(gòu)上，4月同(tóng)比多增主要来自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民(mín)币(bì)贷款、政府债券、非标项(xiàng)目及外(wài)币贷款。4月(yuè)未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票减(jiǎn)少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲票(piào)据”导致表外票据(jù)基数较低，而今年(nián)经济弱修复的情况下，数据同比有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增(zēng)729亿(yì)元；外币贷款(kuǎn)折合人民(mín)币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较(jiào)高，表现也较(jiào)为匹配。政(zhèng)府债券净融资(zī)4548亿元，同比多(duō)636亿元(yuán)。委托贷款(kuǎn)增(zēng)加83亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或来自公积(jī)金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信(xìn)托(tuō)贷款主要(yào)受地产金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信(xìn)托(tuō)贷款等存量融(róng)资合(hé)理展期”，金融机(jī)构继续(xù)积极落实(shí)，支撑信托贷款数据，且融(róng)资类信托若依据存量(liàng)比(bǐ)例压降，则每(měi)年(nián)压降(jiàng)规模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融结构中(zhōng)同比(bǐ)少增主要是直接(jiē)融(róng)资项目：企业债券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融企业境内(nèi)股票(piào)融资993亿(yì)元，同(tóng)比少173亿元。受信用债收益率(lǜ)低位、企业债务融资需求回暖的影响，企业(yè)债券融资(zī)稳定，保持(chí)了今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落(luò)但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至12.4％，与我(wǒ)们的预(yù)测值完全一(yī)致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保(bǎo)持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及去(qù)年基(jī)数走高使得增速回(huí)落(luò)。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地(dì)产销售边际(jì)转弱，但4月末已进(jìn)入五一假期，受益(yì)于居民消费、出行活跃(yuè)度(dù)提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业(yè)活期存款(kuǎn)，推升(shēng)M1增速，完(wán)全符合我们(men)的(de)预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企(qǐ)业活(huó)期存款(kuǎn)，其(qí)与(yǔ)消费类相关(guān)行(xíng)业的现金流直接关联，由于我们(men)判(pàn)断居民消费、购(gòu)房(fáng)活动修(xiū)复是(shì)渐进的(de)，幅度(dù)可(kě)能(néng)相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐步上行(xíng)，但速(sù)度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经(jīng)济修复(fù)的结(jié)构性失衡，三四线城市(shì)及(jí)农村地区经济改善略弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积累

　　张歆艺袁弘为什么离的婚，张歆艺和袁弘离婚了吗g>我们想继续提示居民超额储蓄(xù)仍(réng)在(zài)继续积(jī)累，预计未来较难大量释(shì)放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加约5000亿元，相(xiāng)比(bǐ)去(qù)年末则已大(dà)幅(fú)增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素(sù)消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积累超额(é)储蓄，这符合我(wǒ)们此前的判断。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结构转型升(shēng)级(jí)是(shì)导致居民对未来收(shōu)入预期悲观(guān)的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖(gài)了其(qí)影(yǐng)响，也因(yīn)此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月(yuè)人民币存(cún)款(kuǎn)减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银(yín)行业金(jīn)融(róng)机构存款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅(fú)回落，但(dàn)我们认(rèn)为主要是由(yóu)于季节(jié)性(xìng)，这与银行季末冲(chōng)存款、季初居民存款资金重新流入理财(cái)产品相关；同(tóng)时，今年也受假期(qī)影响，4月末已进入(rù)五一假期，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得(dé)到部分(fēn)释(shì)放(fàng)（另(lìng)一(yī)个角度观察(chá)，4月受(shòu)企(qǐ)业缴税影响，也是企业存款的季(jì)节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年(nián)，我们认为就是受五一假期(qī)影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的(de)回落幅度相(xiāng)对过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季(jì)度(dù)货币政(zhèng)策主要(yào)体现结(jié)构(gòu)性(xìng)特征，下半(bàn)年有(yǒu)望(wàng)降准、降息

　　预计(jì)一(yī)季度信贷的大规(guī)模投放或(huò)对后续月份(fèn)有(yǒu)所透支，二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显加大(dà)，可能(néng)形成(chéng)信(xìn)用收紧预期。

　　其一(yī)，今(jīn)年银行“开(kāi)门红”意愿较(jiào)强，并普遍担(dān)忧后(hòu)续利率继(jì)续下行带(dài)来的(de)净息差(chà)压力，因此倾向于在年初增加信贷投(tóu)放(fàng)，这会导致后续的信贷额度在(zài)一定程度(dù)上(shàng)受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对货币政策定调是(shì)“稳(wěn)健(jiàn)的货币政策要精准有力，形成张歆艺袁弘为什么离的婚，张歆艺和袁弘离婚了吗(chéng)扩大需求的合力”，政策基调和表述延续(xù)了去(qù)年底(dǐ)中央经(jīng)济工作会议的部署，我们认为“精(jīng)准有力”更加强调(diào)货币政(zhèng)策的结构性发力，即(jí)精准(zhǔn)滴(dī)灌(guàn)、定向支(zhī)持(chí)。预计二季(jì)度货币(bì)政策将以(yǐ)结构(gòu)性调控为主，再贷(dài)款(kuǎn)仍将发(fā)挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方数据，截至(zhì)今年3月末，我(wǒ)国(guó)结构性货币政策(cè)工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得(dé)注意的(de)是，央行于(yú)1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷款、租(zū)赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持(chí)计(jì)划两(liǎng)项结(jié)构(gòu)性政策工具，额度分(fēn)别(bié)800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产领域，体(tǐ)现维稳(wěn)意图。我们预计央行后(hòu)续将继续(xù)强化对制造业、科技、小微、绿色等领域(yù)的信(xìn)贷支(zhī)持，结(jié)构性(xìng)政策将(jiāng)继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信(xìn)贷极(jí)高(gāo)值，而7月是(shì)极低(dī)值，即(jí)二、三(sān)季度的(de)相邻月份间的信贷(dài)表现波动较大，这也将对今年的各(gè)月构成差异化的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷(dài)同比(bǐ)压(yā)力(lì)较大，未来的(de)三个季度合计看，信贷(dài)增量或有同(tóng)比少增，信(xìn)贷增(zēng)速(sù)也将是逐步(bù)小幅回落(luò)的趋势，预计信(xìn)贷(dài)年(nián)末增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量(liàng)的判(p张歆艺袁弘为什么离的婚，张歆艺和袁弘离婚了吗àn)断，我们测算一季度(dù)信贷增量(liàng)占全年(nián)比(bǐ)重(zhòng)或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值(zhí)区间，其中(zhōng)也隐含(hán)了对下半年可能再次降准(zhǔn)的判断(duàn)。由于下半年经济下行及(jí)失业压力均可能(néng)加(jiā)大，降准体现稳增(zēng)长(zhǎng)保(bǎo)就业诉求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量较大(dà)，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度(dù)进入(rù)降息(xī)周(zhōu)期，中(zhōng)美两国(guó)基本面(miàn)差+货(huò)币政策差收(shōu)敛，我(wǒ)国将(jiāng)出现国(guó)际收支、汇率改善机(jī)会(huì)，货币政(zhèng)策宽(kuān)松空(kōng)间进一步打(dǎ)开，形(xíng)成(chéng)降息预(yù)期。

　　对于社融(róng)，预计(jì)1月社(shè)融9.4％的增速水平即为全(quán)年低点，在企业债券、表外票(piào)据有望同比多增的情况下(xià)，预(yù)计社融(róng)增速可维持震(zhèn)荡(dàng)走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹配(pèi)；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域(yù)风险加(jiā)剧，居民消费及购房情绪进(jìn)一步(bù)恶化，后续宽信用持续不(bù)及预(yù)期。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固定(dìng)宽高背景可以(yǐ)设置被包(bāo)含可以完美对(duì)齐背(bèi)景(jǐng)图和文字以(yǐ)及(jí)制(zhì)作自(zì)己的模板

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