文：天风宏观(guān)宋雪(xuě)涛/联系人(rén)向静姝(shū)

　　美国经济没有大(dà)问(wèn)题，如果一(yī)定要从鸡蛋(dàn)里面(miàn)找骨头(tóu)，那么最大的问题既(jì)不是银行业，也不(bù)是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商业(yè)地产的情(qíng)况，就会发现(xiàn)他(tā)们的(de)问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行破(pò)产和商业地产危机(jī)，其实都是(shì)创投(tóu)泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问(wèn)题不在资产端，虽然他的(de)资产期限过长，并且把资产过(guò)于(yú)集中在(zài)一个(gè)篮子里(lǐ)，但事(shì)实上，次贷危机后监(jiān)管对银(yín)行特别是大(dà)银行的资本(běn)管制大幅加强，银行资产(chǎn)端(duān)的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有(yǒu)担保银行(xíng)的一级风险资本充足率从次贷危机前(qián)的不到(dào)10％升至2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题(tí)出(chū)在(zài)负债端(duān)，这并不是他自己的(de)问题，而是储(chǔ)户(hù)的问题(tí)，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的(de)创投公司和风投。创投泡沫在快速加息中破(pò)灭，一二级市场(chǎng)出现倒(dào)挂，风投机构失血的(de)同(tóng)时从投资项目中撤资(zī)，创(chuàng)投企业被迫从(cóng)硅谷银(yín)行(xíng)提取存款用于补充经营性(xìng)现(xiàn)金流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行(xíng)”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危(wēi)机的瑞(ruì)信，也(yě)是在重仓了中概(gài)股(gǔ)的对(duì)冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏(kuī)损，进(jìn)而暴露出巨(jù)大的资产问题。硅谷(gǔ)银行的破产对美国(guó)银行业来说(shuō)，算不上系(xì)统(tǒng)性影(yǐng)响，但对硅(guī)谷的创(chuàng)投圈、以(yǐ)及金融资本与(yǔ)创投企业深度结合的这种商业(yè)模式来说，是重大打击。

　　美国(guó)商(shāng)业地产是创投泡沫破灭(miè)的另(lìng)一个受(shòu)害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业(yè)地产危机，本质也不是(shì)房地产的问题。仔细看(kàn)美国商业地产市(shì)场，物流仓储(chǔ)供不(bù)应求，购物中(zhōng)心已(yǐ)是昨日(rì)黄花，出问(wèn)题的是写字楼的(de)空置率上升和租(zū)金下跌(diē)。写字楼空(kōng)置问题最(zuì)突出的(de)地区是(shì)湾(wān)区、洛杉(shān)矶和(hé)西雅(yǎ)图等信(xìn)息科技(jì)公司(sī)集(jí)聚的西海岸，也是受到了创投企业和科技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真(zhēn)正值得(dé)讨论的(de)问题(tí)，既不是小(xiǎo)型(xíng)银行的(de)缩表，也不是地(dì)产的(de)潜在信用风(fēng)险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反(fǎn)应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性还是影响(xiǎng)范(fàn)围来看，创投(tóu)泡沫(mò)破灭都不会(huì)带来系(xì)统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的房地(dì)产泡(pào)沫对比，创投泡沫对(duì)银行的影响要小得多。大(dà)多数科创企(qǐ)业是(shì)股权(quán)融资，而不是债(zhài)权融资，根(gēn)据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资(zī)在(zài)美国非(fēi)金融(róng)企业(yè)融资中的(de)占比(bǐ)为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对科技企(qǐ)业的(de)贷款数(shù)据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资(zī)产的比例(lì)为10.7％，也比科网时(shí)期的(de)14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企(qǐ)业(yè)和银(yín)行体(tǐ)系的相对隔(gé)离，创投(tóu)泡沫不(bù)会(huì)像次贷危机一样，通过金融杠杆和(hé)影子(zi)银行(xíng)，对金融系(xì)统形(xíng)成毁灭性打击(jī)。

　　_D是什么意思，_3是什么意思t="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外(wài)，科(kē)技股也(yě)不像房(fáng)地产是(shì)家庭和企业广泛(fàn)持(chí)有的(de)资(zī)产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔街(jiē)的局(jú)部(bù)财富毁(huǐ)灭，但不(bù)会带来居民和企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时期(qī)，科(kē)技企业(yè)还没找到可靠(kào)的盈(yíng)利模式(shì)。上世(shì)纪90年(nián)代互联(lián)网信息(xī)技术(shù)的(de)快速发展以及美国的信息高(gāo)速公(gōng)路战略为投资者勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早期快速增长的用户(hù)量让大家相信(xìn)科技企业可(kě)以重塑人(rén)们的生活方式(shì)，互联网公司开(kāi)始盲目追求(qiú)快速增(zēng)长，不(bù)顾一切代价烧钱(qián)抢占(zhàn)市场(chǎng)，资本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能(néng)力。更有甚者，很多公司(sī)其实算不上真(zhēn)正(zhèng)的(de)互联网公(gōng)司，大量公司甚(shèn)至(zhì)只是在名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以美(měi)国(guó)在(zài)线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季(jì)度(dù)新增用(yòng)户(hù)数超过(guò)100万，成为全球最大的因特(tè)网(wǎng)服务提(tí)供商，用户数(shù)达到3500万(wàn)，庞大的用(yòng)户群吸(xī)引(yǐn)了(le)众多(duō)广(guǎng)告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年(nián)收购(gòu)了时代华纳(nà)。然而(ér)好景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络用(yòng)户增长缓(huǎn)慢，同(tóng)时(shí)拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年(nián)四(sì)季度AOL的(de)销售(shòu)收入下(xià)降(jiàng)5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减困境中的(de)资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科(kē)技行(xíng)业亏损344.6亿美(měi)元，科技(jì)企业的自由现金(jīn)流(liú)为-37亿(yì)美(měi)元。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在(zài)线广告和云业(yè)务收入创造了高(gāo)水平(píng)的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利(lì)润高达(dá)5039亿美元(yuán)，科技企业(yè)的自由(yóu)现(xiàn)金流为5000亿(yì)美元，经营活动现金流占总收入(rù)比例稳(wěn)定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要(yào)通过回购和分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破(pò)灭(miè)，终结的不是大型科技企业，而是(shì)小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业(yè)分(fēn)类下信息技术中的3196家(jiā)企业，按照市值排(pái)名(míng)，以前30％为大公司(sī)，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小公司(sī)这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自(zì)由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一(yī)水平为(wèi)-213万美元，大公(gōng)司净利润(rùn)中位数水平为2.08亿美元，而(ér)小公(gōng)司只有(yǒu)2145万(wàn)美元。大型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业创(chuàng)造利润(rùn)和现金流的水平明显强(qiáng)于小型(xíng)科技(jì)企业。

　　至(zhì)少上市的科(kē)技企(qǐ)业在利润和(hé)现金流表现上显著(zhù)强于科网泡沫时期，而投资银行的(de)股票抵押相关业(yè)务也主要(yào)开(kāi)展在流动性强的大(dà)市值科技(jì)股上。未上(shàng)市(shì)的小型科创企业若不能(néng)产生利润和现金流(liú)，在高利(lì)率的环境(jìng)下破产概率大大增(zēng)加，这可能影响(xiǎng)到的(de)是PE、VC等(děng)投资机构，而非(fēi)间接(jiē)融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的(de)是硅谷和华尔街的富人(rén)群体，以及(jí)低利率(lǜ)金融(róng)资本与(yǔ)科创投资深度融(róng)合的商业模(mó)式，但很难(nán)真(zhēn)正(zhèng)伤害到大多(duō)数美国(guó)居民、经营(yíng)稳健的银行业和拥(yōng)有自我造血(xuè)能力的(de)大型科(kē)技公司。本轮加息周期带来的仅仅(jǐn)是库存周期(qī)的回落(luò)，而(ér)不(bù)是广泛(fàn)和持久的(de)经济衰(shuāi)退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超(chāo)预期紧缩(suō)，通胀超预期

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