“现在的房地产很难再出现像(xiàng)过去十年的(de)系统(tǒng)性行情。”思睿集(jí)团合伙人、首席经济学家(jiā)洪灏向《红(hóng)周刊》表示(shì)，房地(dì)产行业分(fēn)化的愈加明显，让机(jī)构(gòu)和投资者的(de)关注度从板块(kuài)向单个标的转移猫肠胃不好老是吐怎么办，猫咪隔三差五吐但是精神很好(yí)。上海(hǎi)利檀投资董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指(zhǐ)出，从行(xíng)业来看，无论是业绩，还是(shì)估值，房地(dì)产都已(yǐ)经双杀(shā)到了最底部，而(ér)且是反复地杀到了底部，再(zài)往下的空间已经不大了。

　　三道红(hóng)线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重(zhòng)要(yào)参考

　　那么如何寻找房地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中进行选择，需要非常小(xiǎo)心，避免选了(le)半天(tiān)，标的公(gōng)司出现爆雷的情(qíng)况。除(chú)此之外，洪灏指出，需要(yào)满足以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆(gān)率较低(dī)的、此(cǐ)前没有踩过红线的(de)。

　　他还(hái)表示，如果关注一下(xià)今年房地(dì)产的(de)开发资金来源，可以(yǐ)发现，其实银行(xíng)的信贷倾向是不太愿意(yì)给房企贷款的，房企的主要资金来源来自新(xīn)盘的(de)销售。但今年新房(fáng)的(de)销售情况相较一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿(ná)到钱，其实主要还是那些有(yǒu)国企背景的房企(qǐ)，民营房(fáng)企(qǐ)相(xiāng)对比(bǐ)较(jiào)困(kùn)难，所以整个行业出现(xiàn)了一个(gè)很明显(xiǎn)的分化，无论(lùn)是在销售，还(hái)是融资等各个方(fāng)面(miàn)都非常明显(xiǎn)。现在有(yǒu)国(guó)资背景的房(fáng)企在资本市场表现相对较好，但没(méi)有国资背景的民(mín)营房(fáng)企股价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则(zé)向《红周刊》表示，在(zài)房地产行(xíng)业内，我们的逻辑是，“寻找最后的(de)赢家”。而具(jù)体到如何挖掘(jué)，我们会特别重视企业的(de)成(chéng)本优势(shì)，更具体一点，就是(shì)它的净借贷水平（净(jìng)负债率）是不是行(xíng)业(yè)内的最低水(shuǐ)平；利(lì)润率是(shì)不是行业(yè)内最高(gāo)的；融(róng)资成本是(shì)否是行(xíng)业内最低的；建安成(chéng)本是否也(yě)是业(yè)内最低的；这(zhè)些都(dōu)是我们看重(zhòng)的(de)一家房企的综(zōng)合成本。

　　需要注意的是，能够同时满(mǎn)足上述条件的房(fáng)企并不多。即便是(shì)在国央企(qǐ)中，仍有部分(fēn)房企出现了(le)“三道(dào)红线”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化的(de)趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家(jiā)嘴、格力(lì)地产、西藏城投(tóu)、中交地产、中国武(wǔ)夷等国央企(qǐ)“三道(dào)红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首开(kāi)股(gǔ)份、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩(cǎi)了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有(yǒu)着较(jiào)稳(wěn)健特(tè)色的国(guó)央企房企(qǐ)，其财务指标称(chēng)得上(shàng)完(wán)全健康的仍是(shì)少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至(zhì)地方(fāng)国企开始大(dà)举扩(kuò)张。而这无(wú)疑(yí)又进一步考(kǎo)验着国央企(qǐ)的(de)资(zī)金链情况。

　　对房企而言，扩张速(sù)度的张弛(chí)有度尤为重要，节(jié)奏把握准(zhǔn)确，有助于房企(qǐ)储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预判(pàn)未来市(shì)场，以及过于激进(jìn)的扩(kuò)张拿(ná)地节(jié)奏也有可能让房企重(zhòng)蹈此前的(de)高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配(pèi)置的一家房(fáng)企进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净借(jiè)贷比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加(jiā)杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到(dào)机(jī)会来了，其开始(shǐ)在一线城市(shì)进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水(shuǐ)准(zhǔn)提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三(sān)分之(zhī)一。与此同时，该房企新购入地(dì)块(kuài)也实现了快速的开盘利用率，预计今年会(huì)有更多的(de)楼盘(pán)入市。像这类企业就符合“最(zuì)后的(de)赢家(jiā)”的特点。一方面，在(zài)于它本身储(chǔ)备了很多弹(dàn)药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中一半在(zài)一线城(chéng)市，另外一半(bàn)也主要集(jí)中在强二(èr)线和二线城市；另一方面，它(tā)的(de)扩(kuò)张(zhāng)是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊(hào)扬(yáng)同样提醒道，与之相反(fǎn)，有些房企的(de)扩张速度(dù)让(ràng)人感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营(yíng)企业(yè)的影子。虽然(rán)说，见到机会时要出(chū)手(shǒu)，但(dàn)出(chū)手的(de)章法仍要(yào)小心，如果负(fù)债率扩张得太快，但未来的两年市场没有想象得那么好，可(kě)能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如(rú)何来衡(héng)量一家房企的扩张速(sù)度是否(fǒu)激进？陈(chén)昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》表示，主要还(hái)是看房企的净(jìng)负(fù)债率水平(píng)，在我看来，这个比例如果超(chāo)过60％，就是扩张得过(guò)于快速(sù)了。

　　不(bù)难看出，这一标准要比“三道红线”对房(fáng)企的净负债率要求(qiú)不得(dé)高(gāo)于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产行业的复苏速度并(bìng)没有那(nà)么快，所以(yǐ)要规避公司净负债率提高到一个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积极的房企(qǐ)梳理发现，中交地产、中国金茂(mào)、华发股份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利(lì)发展(zhǎn)等房(fáng)企2022年净负(fù)债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是，华润置(zhì)地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江集(jí)团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集(jí)团(tuán)等房企在践行(xíng)较(jiào)积极(jí)的拿(ná)地策略的同(tóng)时，也较好地控制了(le)公(gōng)司的扩张(zhāng)速度(dù)与净负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集(jí)团等个别民营(yíng)房企

　　或(huò)具(jù)备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬(yáng)指出(chū)，实际上，他们是以同一筛选(xuǎn)标准来看国央企(qǐ)与民营房(fáng)企，但在各维度的实(shí)际表现上(shàng)，国央(yāng)企(qǐ)确实会更(gèng)胜(shèng)一筹。如国央企的(de)融资(zī)成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然(rán)而(ér)然就具有天然优势。

　　虽然对(duì)比民(mín)营(yíng)房企，机(jī)构更加(jiā)看好(hǎo)国央企，但这也并不意味着(zhe)，民猫肠胃不好老是吐怎么办，猫咪隔三差五吐但是精神很好营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍(réng)有(yǒu)少数(shù)民营房(fáng)企同样受到机构的青睐(lài)。比如(rú)，根据2023年(nián)一季报，滨江(jiāng)集(jí)团的十大流通股东中新进了“中国(guó)工商银(yín)行股份有限(xiàn)公(gōng)司(sī)－景顺长城中国回报(bào)灵活配置混(hùn)合(hé)型(xíng)证券投资基金(jīn)”“全国社(shè)保基(jī)金一一六(liù)组合(hé)”等(děng)。

　　除(chú)此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募珠(zhū)海阿巴马资产管理有限公司就(jiù)长期(qī)持有滨江集(jí)团。根据(jù)一季报(bào)，该资产公司的几只(zhǐ)产品合计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占(zhàn)流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青(qīng)睐，和其自身的基本面表现存在一定(dìng)关系(xì)。2020年以来(lái)的近(jìn)三(sān)年时间(jiān)，房(fáng)地(dì)产市场整体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本(běn)土房企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业(yè)绩表现、销售规(guī)模、新(xīn)增土储(chǔ)、股价表现等多维度都表现了较强的增长势头(tóu)。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团(tuán)扣(kòu)非归母净利润依次为21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一季报，今年一季度(dù)，滨江(jiāng)集(jí)团更(gèng)是实现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能保持(chí)自身业绩的持续增长，和(hé)滨江(jiāng)集团(tuán)扎根(gēn)杭(háng)州的战略布局关系密切。根据2022年(nián)年报，滨江集团有近(jìn)七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地(dì)区的营(yíng)收比重(zhòng)只占到近六(liù)成。近三年持续(xù)稳(wěn)居杭州房企销售排(pái)名第一(yī)。

　　与此同时，滨(bīn)江集(jí)团在杭州的土储补充同样(yàng)较为(wèi)积极，根(gēn)据(jù)诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依次为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样(yàng)持续稳居杭州的(de)本土第(dì)一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较(jiào)突出表现，也让滨江(jiāng)集团(tuán)的(de)房(fáng)企排名迅速提(tí)升。到2023年(nián)，滨江集(jí)团(tuán)的(de)房企排名已冲(chōng)进前(qián)十(shí)，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集(jí)团(tuán)实现销售额(é)607.3亿(yì)元，位列房(fáng)企第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今(jīn)，滨江集(jí)团(tuán)股价翻了超(chāo)一倍以上，而近期，滨江集(jí)团更是(shì)迎来多家(jiā)机构的(de)集中调研(yán)。滨(bīn)江(jiāng)集团发布公告表示，公司于5月10日接(jiē)受(shòu)了信达(dá)证券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华(huá)养老等18家机构调研。

　　产业链布局(jú)重点移至存量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开发只是(shì)房(fáng)地产产(chǎn)业链上的(de)中游环节，其上游主要为(wèi)钢(gāng)铁、水泥、建(jiàn)材、玻(bō)纤等材料供应商，而(ér)下游应用行业主要包(bāo)括中介服(fú)务(wù)、家用电器、物业管理(lǐ)、家居(jū)用品。综合《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开(kāi)发环节与(yǔ)上(shàng)游材料端息息相关，新盘(pán)开工(gōng)不足导致(zhì)上游不被看好，机构寻觅个股(gǔ)阿(ā)尔法的(de)思(sī)路渐渐移至下游。“中国房地产行业在进入(rù)存量(liàng)房时代，所以(yǐ)对地产产业(yè)链，尤其(qí)是偏消费(fèi)属性(xìng)的(de)家装(zhuāng)家(jiā)居领域，我们相(xiāng)对看好，因(yīn)为居(jū)民(mín)保有的(de)住房(fáng)规模越来越(yuè)大，随着(zhe)时间(jiān)的增(zēng)加，内装更(gèng)新的需(xū)求也会越来(lái)越多。美(měi)国过去的数据(jù)充分说明了(le)这(zhè)一点，在新房销售见顶之后(hòu)，家具(jù)消(xiāo)费(fèi)的增长却一直都很好。对于地产产(chǎn)业链，我们相(xiāng)对看(kàn)好和内装相关的行业，例如(rú)消费建(jiàn)材、家居(jū)装饰等。”万家(jiā)基金人士表示(shì)。

　　而根据(jù)《红周刊》对(duì)下游细分中相关赛道龙头年内表现(xiàn)的(de)统计(jì)，目前(qián)暂居前两位的都是来自(zì)家纺(fǎng)赛道的公司，它们(men)分(fēn)别是富(fù)安娜和水星家(jiā)纺，特别是前者在月线连(lián)收七根阳线(xiàn)的基础上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主要从(cóng)事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活类产品的研(yán)发、设计、生产(chǎn)及销售，旗下拥有原创“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安(ān)娜实现营业收(shōu)入约6.2亿元(yuán)，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股(gǔ)东的净(jìng)利润约(yuē)1.11亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市(shì)公(gōng)司一季报的十大流通股股东来看，能够(gòu)发现(xiàn)该股(gǔ)早(zǎo)已成为基(jī)金重仓股的天下，彼时包括(kuò)公(gōng)募(mù)的中欧价(jià)值发现、中欧潜(qián)力价值(zhí)、工(gōng)银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈(yíng)新价值(zhí)和(hé)私(sī)募的明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了(le)半(bàn)壁江(jiāng)山。需要(yào)强调的(de)是，中欧的两只基金(jīn)都是价值派基金经理曹名长在管(guǎn)的产品(pǐn)，首季其同时重仓的房(fáng)地产产(chǎn)业链(liàn)股(gǔ)票还有金地集(jí)团和(hé)大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几年(nián)曾(céng)经风光一时的家居板块也因疫情、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多因素一度沉(chén)寂，不过好在困境反(fǎn)转(zhuǎn)露(lù)出曙(shǔ)光，家居板(bǎn)块(kuài)中(zhōng)年内表现最好(hǎo)的是志邦家居(jū)。同一时(shí)间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收还是归(guī)母(mǔ)净利润，公司都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的(de)十大流通股股东来看(kàn)，《红周(zhōu)刊》发(fā)现广发基金经理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报中他(tā)管理(lǐ)的广发策略优选和广发安宏回报均(jūn)增(zēng)加了持股(gǔ)，而这两只产(chǎn)品也成为志(zhì)邦家居十大流通(tōng)股股东中仅有的两(liǎng)只公募(mù)。有意思(sī)的是，他(tā)似(shì)乎对于定制家居类标(biāo)的情有独钟，在另(lìng)一家赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的全部三只产(chǎn)品(pǐn)均登榜十(shí)大流通(tōng)股股东，其(qí)也成为他的独(dú)门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游(yóu)的(de)物业股也越来越被机构所青睐，不过这类标(biāo)的大多在(zài)香港上市(shì)，如何选择成(chéng)为(wèi)难题。对此(cǐ)，前(qián)述上海(hǎi)公募基金经理举例分析：“物业服务不是一(y猫肠胃不好老是吐怎么办，猫咪隔三差五吐但是精神很好ī)个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还是希望挣的是(shì)市场(chǎng)化应该挣的钱，以我曾经买的(de)绿(lǜ)城服务为例，它在中(zhōng)高端楼盘占比是(shì)比较高的，每年到(dào)期的合同里提(tí)价(jià)成功(gōng)率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部分(fēn)项(xiàng)目到期之后，经(jīng)过两三(sān)轮合同周(zhōu)期还能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到(dào)产品提价的公司很(hěn)少，因(yīn)为(wèi)物(wù)业公司(sī)很容易一开(kāi)始(shǐ)是挣钱的，后面因(yīn)为保安(ān)这些(xiē)固定(dìng)人员成本的(de)年度(dù)增长，不过服(fú)务没有特别好(hǎo)，客户没有那(nà)么满意，能做到提价难度是非(fēi)常大的。但是该公司能在业内(nèi)做(zuò)到到(dào)期之(zhī)后提价率比(bǐ)较高，这跟它的定位和比较好(hǎo)的服务是有关系的(de)。”他进(jìn)一(yī)步(bù)强调(diào)。

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