王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低(dī)估时(shí)，股息率(lǜ)相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股(gǔ)价(jià)也(yě)逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨(zhǎng)半(bàn)年，又一次因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行(xíng)业经营层(céng)面，也(yě)已经悄然(rán)发生一些向好的(de)变化(huà)。

　　主(zhǔ)要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这几天(tiān)才开始上(shàng)涨，那么(me)就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月(yuè)底见底之后(hòu)，已经持续上涨了足足(zú)半年(nián)时间了……

　　这(zhè)段(duàn)时(shí)间的银行(xíng)股涨幅达到(dào)27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速(sù)下(xià)跌后，迅(xùn)速(sù)反弹。过完2023年春节后，却(què)冲高(gāo)回落，调整了近两个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过(guò)去银行股的大行情(qíng)，都是在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银(yín)行股平(píng)时(shí)关注度并(bìng)不高。等到因几根大线性而吸(xī)引大家来关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历(lì)过(guò)的人都(dōu)能记(jì)得，2014年(nián)11月，因为(wèi)一次比(bǐ)较意外的“双降”（降(jiàng)息(xī)、降准），金融股拔地而(ér)起。但(dàn)在此之前，银(yín)行指标大(dà)约在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开始(shǐ)回升，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有(yǒu)类似的情况：没(méi)有明确利好，没有明确(què)新闻，银(yín)行股却自己慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果确实没(méi)有实质性利好，那么只能从资金面(miàn)去猜(cāi)测：可能是估值便宜到(dào)很多(duō)资(zī)金愿意出手(shǒu)了。由于银行盈利能(néng)力非常稳定(dìng)，估值(zhí)低往(wǎng)往意味着股息(xī)率高(gāo)。因为：

　　拔冗莅临是什么意思boronnijijiao，拔冗莅临是什么意思？ 词语c="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075426479.jpg">

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳(wěn)定(dìng)，PB越(yuè)低则股息率越高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么(me)计算出来的股(gǔ)息(xī)率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能(néng)力保持，则后(hòu)续每年收取(qǔ)6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果股(gǔ)价再跌(diē)，或(huò)盈利(lì)能力(lì)（ROE）、分红率下降(jiàng)，则(zé)会遭受损失(shī)。但(dàn)由于(yú)ROE已(yǐ)在底部(bù)，近期很难(nán)再降了。因此，这就非常像一张可转债，其(qí)市价下跌时，会有(yǒu)个估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价(jià)值就出来了(le)。如(rú)果这张“可转债”的票息率高(gāo)到一定程度，显著高(gāo)过(guò)一(yī)些资金的成(chéng)本，那么这些资金自然(rán)愿(yuàn)意(yì)参与(yǔ)。

　　这(zhè)样(yàng)，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值低至一定水(shuǐ)平时(shí)，股息率诱人，就会有(yǒu)人(rén)参(cān)与(yǔ)。

　　当然(rán)，这个(gè)估(gū)值底(dǐ)在某些情况下会(huì)被打破(pò)，即因为一(yī)些(xiē)负面因素的(de)存(cún)在，导(dǎo)致市场先(xiān)生(shēng)觉得银行股的估(gū)值或(huò)盈利能(néng)力还(hái)将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股那种(zhǒng)悄(qiāo)无声息(xī)的底部，可能(néng)并没有什么实质(zhì)利好，就(jiù)是(shì)有些看(kàn)中股息率的资金默默(mò)买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基金为代(dài)表的(de)机构投资者。因为他们的考核要求是相对收益，因此在大多数时候，他们不会因为(wèi)股息(xī)率诱人而(ér)买(mǎi)入，他们的任务是战胜自己基金的基准，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他(tā)们(men)也很难(nán)做出赚取(qǔ)股息率的决策，这不是他(tā)们的考核(hé)目标。

　　因(yīn)此，银行股从(cóng)底部开始(shǐ)悄悄上涨的这(zhè)段时间，公募(mù)基金参与很低，这次也(yě)不例(lì)外。

　　从(cóng)数据上(shàng)也(yě)可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比(bǐ)重越低(dī)，期间（过去(qù)半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比(bǐ)重越高则涨(zhǎng)幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似考核的机(jī)构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们(men)确实看到，2023年第一季度较上(shàng)年(nián)末，大(dà)部分A股银(yín)行股的基金(jīn)持仓拔冗莅临是什么意思boronnijijiao，拔冗莅临是什么意思？ 词语比(bǐ)例是下降的(de)，有些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金(jīn)持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一(yī)季度，银行(xíng)指数走(zǒu)了个过山车，先是(shì)上涨，然后(hòu)春节后下跌（这段(duàn)时(shí)间刚好是(shì)人工智能概念(niàn)股大(dà)涨，因此机构投资者(zhě)有可能是卖出银行等股(gǔ)票，换(huàn)仓至(zhì)计算机股(gǔ)票(piào)）。到了(le)4月初(chū)，人工智能等板块(kuài)行(xíng)情回落后，银(yín)行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段时间(jiān)，银行(xíng)股(gǔ)刚(gāng)好和(hé)人工(gōng)智能走出(chū)了一个完美的(de)“对称(chēng)”走势。

　　而(ér)其他投资(zī)者，比如(rú)个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资(zī)管等，则可能是买入的。因为这些资(zī)金(jīn)不考(kǎo)核相对收益，更多的(de)是追求绝对收益，因此有可(kě)能是高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决(jué)定他(tā)们(men)买入的因素中(zhōng)，资金成本(běn)应(yīng)该是个(gè)重要(yào)因素(sù)。目前，我国近期市场利率较(jiào)低(dī)、资(zī)金(jīn)充沛(pèi)，其他可替代的(de)投资机会较少，因此(cǐ)股息率显得(dé)诱人。同时，美国加(jiā)息(xī)接近(jìn)尾声，他(tā)们的资金成本也(yě)有(yǒu)望下行(xíng)，我国高股(gǔ)息股票也(yě)有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外(wài)资确实在(zài)买(mǎi)入大行，并(bìng)且数(shù)量还(hái)不少。不过保险资(zī)金却是有(yǒu)进有(yǒu)出，这(zhè)一点(diǎn)有点与我们(men)预期不符(fú)。基金主要在卖(mài)出。此外，还有些一(yī)般法人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股(gǔ)变(biàn)化数；单位(wèi)：亿(yì)股(gǔ)；来源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而(ér)言，结论大致(zhì)成立，即：在银行股(gǔ)估值极低的(de)时(shí)候，追求绝对收益的资(zī)金(jīn)买入了高股息(xī)率的(de)个股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看到这(zhè)一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上(shàng)很多次银行(xíng)底(dǐ)部启动一样，很可能(néng)是青睐高股息率的资金，买(mǎi)入低估值(zhí)、高股息(xī)率的银行股。而他们的(de)口味与公募基(jī)金(jīn)刚(拔冗莅临是什么意思boronnijijiao，拔冗莅临是什么意思？ 词语gāng)好是相反的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明(míng)了过去(qù)半年的银行股行情(qíng)，是追求(qiú)绝对(duì)收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很(hěn)多银行(xíng)股股息率依然较高，而资金(jīn)面依然宽松，那么这些高股息(xī)率股票对绝(jué)对(duì)收益资金依然是有吸引力(lì)的(de)。

　　那么在银行业的经(jīng)营(yíng)层面，有没有(yǒu)实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现调整的迹象(xiàng)，银(yín)行(xíng)业将要(yào)进入新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行(xíng)承担了(le)一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低(dī)，这对小微金融市场格局造成了(le)较大影响，尤其是(shì)对一些原来从(cóng)事(shì)小微业务的中(zhōng)小银行造成(chéng)压(yā)力。

　　【深度(dù)】大小行小(xiǎo)微金(jīn)融逐步达(dá)到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公厅发布《关于2023年加力提升(shēng)小(xiǎo)微企业金融服(fú)务(wù)质(zhì)量的(de)通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调(diào)整。比(bǐ)如，不(bù)再提“两增(zēng)”（指(zhǐ)单户(hù)授信总额1000万元(yuán)以下小微企业贷款同比(bǐ)增速(sù)不低(dī)于各(gè)项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额的户数(shù)不低于上(shàng)年(nián)同(tóng)期水平(píng)）要求(qiú)，不再刚性(xìng)要求降低(dī)小微信贷利率，而是要求“合(hé)理确定贷款利率”，不再(zài)提(tí)“应延尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他方面(miàn)的工(gōng)作要求也陆(lù)续从过去三(sān)年的阶(jiē)段性政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而(ér)银行(xíng)业这几年由(yóu)于净息差显著回落，盈利能力也(yě)渐渐接(jiē)近合(hé)理利(lì)润底线。因为银行业需要留(liú)存一定的利润用于补(bǔ)充资(zī)本，进(jìn)而(ér)支持下一期的信贷(dài)投(tóu)放，因此利润并(bìng)不是越(yuè)低越好，需要维持(chí)一个(gè)合理(lǐ)利润。而(ér)目(mù)前盈利能力已经接近这一(yī)底线，所以政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利润和(hé)合理息(xī)差

　　可见，行(xíng)业的一些(xiē)情(qíng)况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么(me)，有没有一(yī)种(zhǒng)可能(néng)：那些买入高股息股票的(de)投资者中，真有些(xiē)先知先(xiān)觉者，已(yǐ)经(jīng)嗅到(dào)了不一样的(de)味道？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探讨。本文不是证(zhèng)券研究报(bào)告，不构成任(rèn)何投资建议，涉及个股也仅为举例或(huò)陈述事实之用，不代表我们对他们的证券或(huò)产(chǎn)品的推荐。具体投资(zī)建议请参考我们的研究报(bào)告(gào)。

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