文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没有大(dà)问题，如果一定(dìng)要从鸡(jī)蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题(tí)既不是(shì)银行业(yè)，也不是房地产，而是(shì)创投泡沫。仔细(xì)看(kàn)硅(guī)谷银行(xíng)（以及类似几家美国中小银行）和商业(yè)地产的情况，就会发现他们(men)的问题其实来源相同——硅谷银行破(pò)产和商业地(dì)产危机，其实都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要(yào)问题不在资产端，虽(suī)然他的资产期限(xiàn)过长，并且把资产过于集中(zhōng)在一(yī)个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机后(hòu)监管对银(yín)行特别(bié)是大银行的资本管制(zhì)大幅加(jiā)强，银行(xíng)资产端的(de)信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保银行的(de)一(yī)级风险资本充足率从次贷危(wēi)机(jī)前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的真正问题出在负(fù)债端，这并不(bù)是他自己的问题，而是储户的问题(tí)，这(zhè)些储户也不是一(yī)般散户，而(ér)是硅(guī)谷的创投公司和风投(tóu)。创投(tóu)泡沫(mò)在快速(sù)加息中破灭，一二级(jí)市(shì)场出现倒(dào)挂，风投机(jī)构失血的同时从投资(zī)项目(mù)中撤资，创投企(qǐ)业被迫(pò)从硅谷银行提取存款用于补充经营性(xìng)现金流(liú)，引(yǐn)发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷银行的问(wèn)题不是“银行”的问(wèn)题(tí)，而(ér)是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出(chū)现危机的(de)瑞信，也是在重(zhòng)仓了中(zhōng)概(gài)股(gǔ)的对冲基金Archegos上(shàng)出(chū)现(xiàn)了(le)重大亏(kuī)损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美国(guó)银行业来说，算不上(shàng)系统性影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融资(zī)本与创投企业深度结合(hé)的这(zhè)种商(shāng)业(yè)模式来说，是重大(dà)打击。

　　美(měi)国商业地产(chǎn)是创投泡(pào)沫破灭的(de)另一个(gè)受害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产的(de)问题(tí)。仔细看(kàn)美国商业地产市场(chǎng)，物(wù)流仓(cāng)储供不应求，购(gòu)物中心已(yǐ)是昨日(rì)黄花，出(chū)问(wèn)题的是写字(zì)楼(lóu)的空置率上升和租金下跌。写(xiě)字楼空置问题最突出(chū)的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司(sī)集(jí)聚的西海岸，也是受(shòu)到了创投(tóu)企业和科技公司就业疲软的(de)拖累。

　　我们认为真(zhēn)正(zhèng)值得讨论的问题，既(jì)不是小型(xíng)银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而(ér)是创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会带来什么(me)影(yǐng)响？

　　第一，无(wú)论从规模(mó)、传染性还是影响(xiǎng)范围(wéi)来看，创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和引(yǐn)发(fā)08年金融危机(jī)的房地产(chǎn)泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要小得多。大多数(shù)科创(chuàng)企业是股权(quán)融资，而不(bù)是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融企业融资中的(de)占比为(wèi)76.5％，债券融资和(hé)贷款融(róng)资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没(méi)有(yǒu)统计(jì)对科技(jì)企业的贷款数据(jù)，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国银(yín)行(xíng)对整体企(qǐ)业贷(dài)款占其资(zī)产的比例为10.7％，也(yě)比(bǐ)科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业和(hé)银行体(tǐ)系的(de)相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会(huì)像次贷危机一样，通过金(jīn)融(róng)杠杆和影子银行，对(duì)金融系(xì)统(tǒng)形成(chéng)毁灭性打击(jī)。

　　此(cǐ)外(wài)，科(kē)技(jì)股(gǔ)也(yě)不像(xiàng)房地产是(shì)家(jiā)庭和企业广(guǎng)泛(fàn)持有的资产，所以创投泡(pào)沫破(pò)灭会带(dài)来硅(guī)谷和华尔街的局(jú)部财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫要“实在(zài)”得(dé)多(duō)。

　　本(běn)世纪(jì)初的科网泡(pào)沫(mò)时期，科技企(qǐ)业还没找到(dào)可(kě)靠的盈利模(mó)式(shì)。上世纪90年(nián)代互联(lián)网信(xìn)息(xī)技术的快速发展(zhǎn)以及(jí)美国的(de)信息(xī)高速(sù)公(gōng)路战略(lüè)为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期(qī)快速增(zēng)长的用户量让(ràng)大家相信(xìn)科技企业可(kě)以重塑人(rén)们的生活方式，互联(lián)网公司开(kāi)始盲目追求快速增长，不顾一切(qiè)代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将估值依托在点(diǎn)击量上，逐步(bù)脱离了企业的(de)实际盈利能(néng)力(lì)。更有(yǒu)甚者，很多公司(sī)其实算(suàn)不上真正的互联网公司，大量公司(sī)甚至只是(shì)在(zài)名称上添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万，成为全球最(zuì)大的因特(tè)网服务提供商，用户(hù)数达到3500万(wàn)，庞大的用户(hù)群吸引了众(zhòng)多广告客户和商业(yè)合作伙伴，由此(cǐ)取得(dé)了丰厚的收入(rù)，并(bìng)在(zài)2000年收购了时代华纳(nà)。然而好(hǎo)景不(bù)长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网(wǎng)络(luò)用户(hù)增(zēng)长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时拨号上(shàng)网业(yè)务(wù)逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿(yì)美元支出（多(duō)数(shù)为(wèi)冲减困境中的资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今(jīn)大型科(kē)技企业的(de)盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务(wù)收入创(chuàng)造了高(gāo)水(shuǐ)平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企业的(de)自由现金流为5000亿美元，经(jīng)营(yíng)活动现(xiàn)金流(liú)占总(zǒng)收入比例(lì)稳定在(zài)20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还在向(xiàng)市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主要(yào)通(tōng)过回购和分(fēn)红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭(miè)，终结的不是大(dà)型(xíng)科技企业，而(ér)是小型创业(yè)企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分(fēn)类下信息(xī)技术中的3196家企业，按照市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中(zhōng)净利(lì)润为负的(de)比例(lì)为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大公司的(de)二倍。此外(wài)，大公司自由现金流的(de)中位数水平为4520万(wàn)美元，而小公司(sī)这一水平(píng)为-213万(wàn)美元(yuán)，大公司净利润中位数水平为2.08亿美(měi)元，而小公(gōng)司只有2145万美元(yuán)。大(dà)型科技(jì)企业创(chuàng)造利润和现(xiàn)金流的水平明显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在(zài)利润(rùn)和现金流表现上显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务也主要开展在流动性(xìng)强的(de)大市值(zhí)科技(jì)股(gǔ)上。未上市(shì)的(de)小型科创企业若不能(néng)产生利(lì)润和现金(jīn)流，在高利率的环境下(xià)破(pò)产概率大(dà)大增加，这(zhè)可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的(de)创投泡(pào)沫破灭(miè)，受(shòu)影响最大(dà)的(de)是硅谷和华(huá)尔街的(de)富(fù)人群体，以及低利率(lǜ)金融资本与科(kē)创(chuàng)投(tóu)资深(shēn)度融合的(de)商业模式(shì)，但很难真正(zhèng)伤害(hài)到大多数(shù)美国居民、经(jīng)营稳健的银行(xíng)业和拥有自我造血能力的大型科(kē)技公司。本轮加息周期带来的仅仅是(shì)库存(cún)周期的回落，而不(bù)是广(guǎng)泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度(dù)衰(shuāi)退，美(měi)联储(chǔ)货币政(zhèng)策超预(yù)期(qī)紧缩，通胀超(chāo)预期

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